可选消费行业双周报：财政补贴促进内需修复，出口短期韧性仍强

消费中观策略 内需：CPI仍处低位，信贷保持回升。11月CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.3%。其中消费品价格持平，服务价格上涨0.4%。主要受到以旧换新和以价换量的影响，随着宽松货币政策执行25年有望开启上行。一揽子增量政策出台，11月居民信贷数据改善，居民中长贷新增3000亿元，同比多增669亿元，降幅显著收窄。 出口：出口韧性较强，美国降息确定。11月出口同比增长6.7%，高基数上依然保持较快增长；1-11月累计同比5.4%，对全年经济增长构成有力支撑。分品类看，家电、纺织品的景气较高。美国11月CPI录得2.7%，较上月上升0.1pct，整体符合预期，对应CME预测12月降息概率上升至96%。 行业景气跟踪 轻工制造：①家居：内销，11月家居卖场客流量指数环比10月略有回落。外销，1）12月议息会议降息25BP概率为96%；2）11月家具出口金额同比-2.7%。②新型烟草：1）美国众议院议员宣布正式启动对非法电子烟进口的调查；2）菲莫国际近期宣布2030年新型烟草产品收入占比提升至66%。 社会服务：①餐饮：广州发放餐饮消费券，各地望陆续推进餐饮消费券补贴。②酒店：12月上旬RevPAR维持低个位数同比降幅，一线回暖更明显。第49周全国酒店RevPAR同比-3.2%；，ADR同比-2.9%、OCC同比-0.1pct。 ③旅游：冰雪经济受政策鼓励，《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》。 纺织服饰：①12月部分服装品牌零售数据环比改善，叠加近期降温&春节较早，销售旺季提前。③11月纺织品/成衣出口分别同增9.3%/3.8%，高基数下仍有较高增长，或受到关税预期影响下“抢出口”及圣诞节旺季影响。 家用电器：①出口：家电出口金额同比+10%，具备较强韧性。②以旧换新：家电以旧换新约拉动家电销售金额超过2100亿元，消耗补贴400亿元左右，大幅超出前期预期。③11月家电零售数据：11月线上空调/冰箱/洗衣机/电视/油烟机/扫地机器人销额同比分别+18.9%/-10.8%/-5.9%/19.8%/-5.3%/38.3%，部分品类增速环比回落。 美容护理：①美护：线上销售整体平稳，1-11月主流线上平台美妆类目总GMV同比增长4.67%。②黄金珠宝：终端动销10月旺季环比好转，11月淡季平稳，重点关注金价走势及春节旺季的需求释放程度。 商贸零售：①腾讯：视频号用户端和商业化端均保持稳健增长，11月DAU同比+16.7%，广告加载率4.3%。②美团：1）外卖：暖冬对外卖单量产生负面影响，2）到店：消费券刺激到餐消费频次。③哔哩哔哩：与京东合作的京火计划升级。④快手：中国首个AIGC导演共创计划将于12月6日正式上线。 投资建议 ①坚定财政补贴主线。中央经济工作会议定调25年以扩内需为主要任务，财政赤字率上升、补贴力度预计提升+扩大范围。家电率先落地，两轮车/餐饮/家纺/消费电子等领域补贴继续加码，关注其中有预期差的方向，尤其是服务消费板块及首发&冰雪经济等主题。②均衡配置出海方向。短期内美元仍处降息通道，24Q4高基数上出口仍有韧性，家电、玩具、纺织品等品类表现持续突出。③红利资产可打底仓。利率中枢下行，红利资产估值水平有望提升。 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略4 1.1、内需：CPI仍处低位，信贷保持回升4 1.2、出口：出口韧性较强，美国降息确定4 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续5 1.4、配置思路：政策持续发力，看好内需复苏6 二、轻工制造：把握政策受益主线，主推内需消费+新型烟草板块6 三、社会服务：优选顺周期方向，推荐酒店>餐饮>旅游>人服>职教>会展6 四、纺织服饰：政策利好推动板块关注度提升，关注品牌与出口高弹性标的7 五、家用电器：以旧换新累计消耗补贴400亿元左右，出口延续双位数增长7 六、美容护理：业绩真空期优选强基本面支撑标的8 七、商贸零售：腾讯视频号稳健增长，暖冬影响外卖单量8 八、风险提示9 九、附录10 图表目录 图表1：CPI月度同比4 图表2：核心CPI月度同比4 图表3：居民信贷规模回升4 图表4：11月居民中长贷增加3000亿元4 图表5：11月出口延续回升（%）5 图表6：美国12月降息概率仍高（%）5 图表7：中证可选消费指数PETTM5 图表8：中证可选消费指数PBLF5 图表9：MLF利率（%）5 图表10：十年期国债收益率（%）5 图表11：社零当月同比（%）10 图表12：社零分类型当月同比（%）10 图表13：限额以上社零分行业当月同比（%）10 图表14：居民可支配收入单季度同比（%）10 图表15：CPI当月同比（%）10 图表16：CPI分项当月同比（%）11 图表17：服务业PMI11 图表18：制造业PMI11 图表19：出口金额累计同比（%）11 图表20：出口金额当月同比（%）11 图表21：CCFI海运价格指数12 图表22：美元兑人民币中间价12 图表23：可选消费公募持仓（%）12 图表24：可选消费分行业公募持仓（%）12 图表25：24Q3可选消费公募持仓TOP1512 图表26：24Q3财报选股模型机会13 一、消费中观策略 1.1、内需：CPI仍处低位，信贷保持回升 11月全国CPI同比上涨0.2%，较上月小幅下降0.1pct。核心CPI同比上涨0.3%，较上月回升0.1pct，延续回升态势。 结构上看，消费品价格持平，服务价格上涨0.4%。主要受到以旧换新和以价换量的影响，价格指数的回升还需要时间。随着后续宽松货币政策的发力，CPI有望进入上行通道。 图表1：CPI月度同比图表2：核心CPI月度同比 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 11月居民中长贷新增3000亿元，同比多增669亿元。随着一揽子增量政策的推出，居民购房意愿已有回升，新增贷款规模降幅较前期收窄。 图表3：居民信贷规模回升图表4：11月居民中长贷增加3000亿元 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 1.2、出口：出口韧性较强，美国降息确定 11月出口同比增长6.7%，高基数上依然保持较快增长；1-11月累计同比5.4%，对全年经济增长构成有力支撑。分品类看，家电、纺织品的景气较高。 美国11月CPI录得2.7%，较上月上升0.1pct，整体符合预期，对应CME预测12月降息概率上升至96%。尽管特朗普关税政策对美国通胀带来潜在压力，但可能到25年下半年才会有所显现。 图表5：11月出口延续回升（%）图表6：美国12月降息概率仍高（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Fedwatch，国金证券研究所（注：截至2024/12/15） 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 估值水平 截至2024年12月13日，可选消费指数PETTM约为19.0，历史均值约为22.6；PBLF 约为2.4，历史均值约为2.6。 图表7：中证可选消费指数PETTM图表8：中证可选消费指数PBLF 来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至 2024/12/13） 流动性 2024/12/13） 宏观流动性层面，国内宽货币延续。随着9·24政策加码后，MLF利率已经下调30BP至2.0%的历史低位。截至2024年12月13日，十年期国债收益率录得1.84%，同样处于历史低位水平。 图表9：MLF利率（%）图表10：十年期国债收益率（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.4、配置思路：政策持续发力，看好内需复苏关注以下主线： 1.坚定财政补贴主线。中央经济工作会议定调25年以扩内需为主要任务，财政赤字率上升、补贴力度预计提升+扩大范围，推动顺周期方向复苏。当前家电板块率先落地，延续性仍可期待；此外两轮车/餐饮/家纺/消费电子等领域补贴继续加码，关注其中有预期差的方向，尤其是服务消费板块及首发&冰雪经济等主题。 2.均衡配置出海方向。短期内美元仍处降息通道，24Q4高基数上出口仍有韧性，可看到25上半年。可选消费板块内家电、玩具、纺织品等品类表现持续突出，海外市场拓展打开蓝海市场增长空间。 3.红利资产可打底仓。近期十年期国债收益率持续下行，高股息红利资产有望受益于分母端影响，估值水平有望提升，可选择竞争壁垒稳固+保持分红的成熟行业龙头作为底仓。 二、轻工制造：把握政策受益主线，主推内需消费+新型烟草板块 行业边际变化 1.家居：内销方面，根据国金数字LAB统计，11月家居卖场客流量指数环比10月略有回落。外销方面，1）根据CME跟踪，12月议息会议降息25BP概率为96%；2）11月家具出口金额同比-2.7%。 2.新型烟草：1）近期美国众议院议员宣布正式启动对非法电子烟进口的调查（涉及五家制造商、六家美国渠道商）；2）菲莫国际近期在技术革新峰会上宣布2030年新型烟草产品收入占比提升至66%。 建议关注 1.地产链：考虑2025年家居消费补贴有望延续，板块估值仍处历史低位且25Q1业绩环比向上确定性较高，优选明年业绩增长确定性高并且具备相对高股息支撑的企业。 2.两轮车：多重政策明晰带动两轮车行业β底部回暖，龙头优先受益，终端提货量边际提振显著。 3.零售：名创优品短期HP等IP提振销售&海外盈利能力提升路径清晰，中期全球开店成长动能延续、国内多货盘&多业态管理布局能力效果逐渐凸显。 4.新型烟草：思摩尔国际深度绑定头部品牌商，将显著受益于美国合规市场扩容，并且HNB业务发展值得期待。 三、社会服务：优选顺周期方向，推荐酒店>餐饮>旅游>人服>职教>会展 行业边际变化 1.餐饮：广州跟进餐饮消费券，预计总额度1亿元。11月28日，16届86次广州市政府常务会议审议通过了“食在广州”政府消费券有关实施方案（以下简称《实施方案》），计划发放1亿元“食在广州”政府消费券，已于12月4日开启第一轮活动，最低一档为满200-50元。我们预计各地望陆续推进餐饮消费券补贴，从满减门槛看，更利好中高客单品类。 2.酒店：12月上旬RevPAR维持低个位数同比降幅，一线回暖更明显。第49周 （24/12/02~24/12/08vs23/11/27~23/12/03）全国酒店RevPAR同比-3.2%（前值-3.6%），拆分量价，ADR同比-2.9%（前值-3.0%）、OCC同比-0.1pct(-0.4pct)。Q4低基数下，经营持续修复。分城市线RevPAR，一线+2.7%/新一线-1.4%/二线-0.6%/三线-3.3%/四线及以下-6.9%，一线表现较好，推测与一线供给降速更明显及Q4会展、商务需求支撑相关，符合我们年度策略中预判。 3.旅游：冰雪经济受政策鼓励。12月5日，中央区域协调发展领导小组办公室印发了 《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》。 建议关注 1.携程集团：收入端持续受益国内休闲游高景气度+线上化率提升+出境&纯海外高增速。成本费用端，预计人力成本增速持续低于收入端增长、规模效应提升，参考同程Q2末收缩费用投放力度、提升tr，预计竞争格局持续向好，利润率有望稳中有升。中长期海外为第二曲线，公司重点发力东南亚市场，抽佣率低于海外平台具备价格优势、高频交通导流低频酒旅交叉销售、一站式平台差异化定位发展路径清晰。 2.首旅酒店：公司直营店改造效果较好、Q3行业承压下业绩表现韧性优于同业，开发重点从轻管理转向标准品牌，维持较快拓张计划。Q4酒店行业RevPAR基数压力下降，后续顺周期商旅需求改善情况下预计公司业绩弹性强。 3.九毛九：1）受益餐饮消费券支持，在餐饮上