可选消费行业研究-组合配置&中观策略：内需延续修复，坚定看好财政补贴方向！

消费中观策略 内需：需求持续回升，期待政策加力。11月制造业PMI环比回升至50.3，本轮稳增长政策效果逐步显现；服务业PMI录得50.1，较上月持平。受益于双十一大促的信息技术服务/邮政处于景气区间，道路运输/住宿/餐饮则略有回调。四季度经济修复趋势明确，短期内关注12月中旬的中央经济工作会议指引，期待刺激政策继续发力。 出口：美国通胀回升，降息节奏趋缓。美国10月CPI录得2.6%，较上月上升0.2pct，为过去7个月来首次回 升。预计特朗普上台后采取的扩大财政支出、提高关税等政策会进一步推高通胀，对美元降息构成压制，出口&出海方向景气不确定性有所提升。根据Fedwatch跟踪，12月议息会议降息概率约为75.1%。 行业景气跟踪 轻工制造：①家居：全国家具补贴范围扩大、流程简化仍为主旋律；美国“黑五”网购总额同比增长10.2%。②新型烟草：1）美国最高法院近日将审理调味电子烟禁令案；2）英美烟草HNB新产品gloHilo及Hiloplus已在塞尔维亚上市。③造纸：双胶纸价格上调100元，其余纸种环比上周持平。④两轮车：全国电动自行车收旧50.57万辆、换新50.57万辆，累计带动新车销售12.9亿元。 纺织服饰：①优衣库再次官宣抵制新疆棉，有望刺激国产服装品牌销售加速、份额提升；②近期降温显著，11月由于天气偏暖而延滞的需求有望开始爆发，叠加25年春节时间较早，服装销售旺季有望提前。 社会服务：①教育&人服：教育部发布《关于加强中小学人工智能教育的通知》。②出行链：1）旅游：入境免签国家范围扩大，停留期限延长至30日。2）酒店：Q4低基数下RevPAR改善趋势确定，供需格局改善望持续。 家用电器：①AVC：七大品类线上市场零售量、零售额分别同比增长7.6%、15.3%。②产业在线：12月白电合计排产达3398万台，同比+21.7%，环比略提速。 美容护理：①潮玩："谷子经济"受到市场广泛关注。②化妆品：11月抖音榜单韩束第一，珀莱雅/可复美/毛戈平排名提升明显。 投资建议 2025年内外需的演绎均具有不确定性，分别受到国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生宏观变量的影响，因此对结构、节奏的把握尤其重要。可选消费板块的估值水位、机构持仓均已处于历史低位水平，叠加稳内需释放市场流动性，战略上坚定看多，重点是战术上的配置。 我们判断2025年行情可能分两阶段：1）24年底至25年一季度，紧跟政策指引重点配置确定性最强的财政补贴方向，轻配快消品（估值较高&盈利预期已上调）、地产链（修复需要观察）和出海（特朗普上台带来不确定性）；2）25年4月后，国内政策落地+海外风险释放，侧重数据验证判断，分情景判断下半年主线逻辑。 当前推荐排序：二轮车、家居、品牌服饰、旅游>消费红利>出海α标的（电子烟、运动代工） 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略4 1.1、内需：需求持续回升，期待政策加力4 1.2、出口：美国通胀回升，降息节奏趋缓4 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续4 1.4、配置思路：25Q1业绩真空期，坚定看好补贴链！5 二、轻工制造：继续重视政策受益方向，重点把握布局节奏6 三、纺织服饰：关注新疆棉事件受益标的，寒潮+春节前置催化服装零售向好6 四、社会服务：延长假期落地，关注入境免签国家范围扩大、酒店数据改善持续、AI+教育6 五、家用电器：空调外销排产强劲，景气仍有支撑7 六、美容护理：“谷子经济”领跑市场，关注国货高端彩妆品牌商毛戈平上市进度8 七、风险提示8 八、附录9 图表目录 图表1：制造业PMI4 图表2：服务业PMI4 图表3：美国通胀重新抬头（%）4 图表4：美国12月降息概率仍高（%）4 图表5：中证可选消费指数PETTM5 图表6：中证可选消费指数PBLF5 图表7：MLF利率（%）5 图表8：十年期国债收益率（%）5 图表9：社零当月同比（%）9 图表10：社零分类型当月同比（%）9 图表11：限额以上社零分行业当月同比（%）9 图表12：居民可支配收入单季度同比（%）9 图表13：CPI当月同比（%）9 图表14：CPI分项当月同比（%）10 图表15：服务业PMI10 图表16：制造业PMI10 图表17：出口金额累计同比（%）10 图表18：出口金额当月同比（%）10 图表19：CCFI海运价格指数11 图表20：美元兑人民币中间价11 图表21：可选消费公募持仓（%）11 图表22：可选消费分行业公募持仓（%）11 图表23：24Q3可选消费公募持仓TOP1511 图表24：24Q3财报选股模型机会12 一、消费中观策略 1.1、内需：需求持续回升，期待政策加力 11月制造业PMI环比回升0.2个点至50.3，连续两个月处于扩张区间，反映出本轮稳增长政策效果在逐步显现。服务业PMI录得50.1，较上月持平，受益于双十一大促的信息技术服务、邮政处于景气区间，道路运输、住宿、餐饮则略有回调。 往后看，四季度经济修复趋势明确，短期内关注12月中旬的中央经济工作会议指引，期待刺激政策的进一步发力。 图表1：制造业PMI图表2：服务业PMI 来源：iFind，国金证券研究所（注：数据截至2024年11月）来源：iFind，国金证券研究所（注：数据截至2024年11月） 1.2、出口：美国通胀回升，降息节奏趋缓 美国10月CPI录得2.6%。较上月上升0.2pct，为过去7个月来首次回升，中止年初以来的持续下行趋势。预计特朗普上台后采取的扩大财政支出、提高关税等政策可能会进一步推高通胀，从而对美元降息构成压制。 2024年上半年海外补库支撑了出口景气，随着多数品类补库完成，美元降息刺激需求回升是主要看点，当前有待继续观察，出口&出海的不确定性有所提升。根据Fedwatch跟踪，12月议息会议降息概率约为75.1%。 图表3：美国通胀重新抬头（%）图表4：美国12月降息概率仍高（%） 来源：iFind，国金证券研究所来源：Fedwatch，国金证券研究所（注：截至2024/12/3） 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 估值水平 截至2024年11月29日，可选消费指数PETTM约为18.4，历史均值约为22.6；PBLF 约为2.3，历史均值约为2.6。 图表5：中证可选消费指数PETTM图表6：中证可选消费指数PBLF 来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至2024/11/29） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至2024/11/29） 流动性 宏观流动性层面，国内宽货币延续。随着9·24政策加码后，9月25日MLF利率已经下调30BP至2.0%的历史低位。截至2024年11月29日，十年期国债收益率录得2.0%，同样处于历史低位水平。 图表7：MLF利率（%）图表8：十年期国债收益率（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至2024/11/29） 1.4、配置思路：25Q1业绩真空期，坚定看好补贴链！ 站在当前时点，2025年内外需的演绎均具有不确定性，分别受到国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生宏观变量的影响，因此对结构、节奏的把握尤其重要。 可选消费板块的估值水位、机构持仓均已处于历史低位水平，叠加稳内需释放市场流动性，战略上坚定看多，重点是战术上的配置。 我们判断2025年行情可能分两阶段： 1）24年底至25年一季度，紧跟政策指引重点配置确定性最强的财政补贴方向，轻配快消品（估值较高&盈利预期已上调）、地产链（修复需要观察）和出海（特朗普上台带来不确定性）； 2）25年4月后，国内政策落地+海外风险释放，侧重数据验证判断，分情景判断下半年主线逻辑。 二、轻工制造：继续重视政策受益方向，重点把握布局节奏 行业边际变化 1.家居：内销方面，虽然近期部分地区停止补贴，但全国范围内家具补贴品类范围扩大、流程简化仍为主旋律，并且明年补贴仍有望延续。外销方面，根据AdobeAnalytics统计，美国消费者在2024年“黑五”网上购物总额达到108亿美元，较2023年增长10.2%。 2.造纸：截至11月29日，双胶纸价格上调100元，其余纸种环比上周持平。Suzano12月阔叶浆报价持平不变。10月欧洲木浆港口库存150万吨（同/环比+25.7/-7wt）。 3.两轮车：根据商务部，截至24年11月19日，全国电动自行车收旧50.57万辆、换新50.57万辆（23全年电动两轮销量5500w台），累计带动电动自行车新车销售12.91亿元。 建议关注 1.地产链：考虑2025年家居消费补贴有望延续，板块估值仍处历史低位且基本面环比改善趋势仍较为确定，整体来看部分估值仍处15x以下并且基本面明确受益的头部品牌仍具配置价值。关注标的，顾家家居：1）据渠道调研反馈，虽然与去年双十一节奏错配，但公司11月接单仍具韧性；2）公司对美收入、利润占比相对有限，整体受关税影响或较小；3）中长期来看，第二增长曲线显现叠加优异组织能力可支撑公司长期成长，24PE12x，估值仍具修复空间；索菲亚：广州补贴暂停后，公司正积极打通其余地区补贴流程，总部组织+渠道架构合理清晰，支撑后续大家居发展。 2.两轮车：爱玛科技：渠道补库+格局优化+以旧换新刺激三重驱动，两轮车头部企业 25年渠道有望加速扩张。 3.新型烟草：关注标的，思摩尔国际：本周公司与英美烟草合作的HNB新产品已在塞尔维亚上市，后续增长逻辑有望逐步兑现。公司深度绑定头部品牌商，将显著受益于美国合规市场扩容，并且HNB业务发展值得期待。 三、纺织服饰：关注新疆棉事件受益标的，寒潮+春节前置催化服装零售向好 行业边际变化 1.优衣库再次官宣抵制新疆棉，随着事件热度上升，有望刺激国产服装品牌销售加速、份额提升。参考2021年3月新疆棉事件，同年内安踏/李宁21年收入超预期增长，建议重视本次国产品牌服饰布局机会。 2.从零售环境来看，近期降温显著，11月由于天气偏暖而延滞的需求有望开始爆发，叠加25年春节时间较早，服装销售旺季有望提前，12月至春节前动销预计环比11月改善。 建议关注 1.优衣库新疆棉事件潜在受益标的海澜之家、森马服饰。 2.与企业经营活动、商务差旅等恢复相关的高端男装——比音勒芬。 四、社会服务：延长假期落地，关注入境免签国家范围扩大、酒店数据改善持续、AI+教育 行业边际变化 1.出行链： 1）酒店Q4低基数下RevPAR改善趋势较为确定，供需格局改善望持续。最新第47周 （24/11/18~24/11/24vs23/11/13~23/11/19）全国酒店RevPAR同比-4.3%（前值-1.4%）， 拆分量价，ADR同比-3.0%（前值-2.0%）、OCC同比-0.8pct(+0.4pct)，Q4低基数下，经营表现持续好于Q3。 2）入境免签国家范围进一步扩大，据外交部信息，自2024年11月30日起至2025年 12月31日，中国将扩大免签国家范围，对保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本持普通护照人员试行免签政策，免签停留期限自现行15日延长至30日。我们认为利好国内广义旅游市场人次长期增长，入境游客增长有望直接利好OTA平台出海，如携程旗下的Trip.com，此外IP影响力强的名山大川型景区客流预计受益。 2.教育：11月28日，教育部发布《关于加强中小学人工智能教育的通知》，提出人工智能教育六大主要任务和举措，包括构建系统化课程体系、实施常态化教学与评价、开发普适化教学资源、建设泛在化教学环境、推动规模化教师供给和组织多样化交流活动；《通知》还提出，2030年前在中小学基本普及人工智能教育。关注AI+教育投资机会。