11月金融数据：居民长贷是亮点、化债影响初步显现

债券报告 债券 2024年12月15日 11月金融数据：居民长贷是亮点&化债影响初步显现 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 12月13日央行发布24年11月金融数据，新增社融23357亿元，同比少增1197亿元，较wind市场预期低5610亿元，不及预期；信贷口径，新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，较市场预期低3408.33亿元。 平安观点： 社融明显低于预期，一方面可能是化债带来的信贷少增，另一方面可能是政府债的口径原因。Wind口径24年11月政府债净融资规模1.83万亿，而23年11月政府债净融资规模1.10万亿，同比多增超过7000亿元。但 社融口径政府债规模仅同比多增1589亿元，可能是口径有一定差异，11月最后两周政府债供给规模较大，或许这部分规模会体现在12月的社融口径的政府债增量中。 受化债影响信贷低于市场预期，但居民中长贷延续改善。（1）居民端，924 新政后，11月30大中城市商品房成交面积同比增速首次转正，且实现超过11%的增长，对11月居民中长贷构成支撑，居民长贷增加3000亿元，同比多增669亿元。但需要关注的是地产价格层面仍在下降，11月二手房价 格指数环比回落0.84%。（2）企业端，企业票据融资、短贷、长贷均同比少 增，11月特殊再融资债发行11558亿元，基本等于11月企业贷款同比少 增+企业存款同比多增的量。但由于11月的化债带来的债务偿还不一定在 11月全部体现，也不一定全部体现在信贷端，因此剔除这部分影响后的企业贷款预计整体仍是同比少增的状态，显示实体融资需求仍有待提振。 股市回落拖累M2增速，化债提振M1增速和企业存款。存款整体同比小幅回落，结构上主要是非银存款回落、企业存款回升。9-10月M2增速回升， 基于9月末央行降准和股市回暖的背景，但11月股市整体走向震荡，10-11月连续两个月缺乏明显方向后M2的支撑力量下降；作为印证，11月存款结构上同比下降的主要是包含证券保证金的非银存款。 债市下行最快的阶段可能已经过去，短期或偏震荡，而后续的走势可能需要更多盯住资金面。尽管12月债市有一定的季节性优势，但历经近期的迅速走牛后，调整幅度已经远超18年以来10Y国债大约8BP的季节性下行 幅度，市场对于宽松预期迅速调整形成新的共识的时间段可能已经过去，长端进一步大幅下行可能需要降准带来的资金面改善的突破，尤其是关注下周末1.45万亿MLF到期后的资金面情况。若降准落地带来资金中枢下移，可能为下一步的债市收益率下移带来新的突破口；若MLF到期前降准落空，资金面继续收紧，债市可能面临调整。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 社融明显低于预期，一方面可能是化债带来的信贷少增，另一方面可能是政府债的口径原因 11月新增社融约2.36万亿，明显低于市场预期的2.90万亿，同比少增1197亿元。结构上，人民币贷款是主要的同比少增项目，政府债小幅同比多增。其中政府债新增1.31万亿，同比小幅多增1589亿元，但和wind口径有一定差异，这也是构成社融不及预期的重要因素。Wind口径24年11月政府债净融资规模1.83万亿，而23年11月政府债净融资规模1.10万亿， 同比多增超过7000亿元。但社融口径政府债规模仅同比多增1589亿元，可能是口径有一定差异，11月最后两周政府债供给 规模较大，或许这部分规模会体现在12月的社融口径的政府债增量中。社融口径的人民币贷款贡献了主要的同比少增，社融口径的人民币贷款同比少增5897亿元，我们猜测可能是化债因素；其他方面的增量信息不多，非标融资基数较低，24年11月同比多增806亿元。 图表111月当月新增社融及各分项（亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2023-112024-11 24,52534,357 11,120 11,512 13,101 5,223 19792 202909 1,3828,428 359427 -357-468 -386-182 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2前11月新增社融及各分项（亿元） 2023年前11月2024年前11月 336473 294000 211150 162100 95400 19300 2416 86721 242 12283826 84 -196418996 7423 -1570-3241 -558 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 -50000 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷低于市场预期，但居民贷款边际改善 11月6M国股转贴现利率上行12BP，高于22-23年同期均值变化幅度的6BP。但11月金融机构口径人民币贷款新增5800 亿元，低于近六年平均水平（12733亿元）。 图表311月票据转贴现利率环比上行12bp（%） 201920202021202220232024 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 资料来源：Wind,平安证券研究所 从结构来看，企业是主要的缩量主体，居民中长贷有明显回升。 居民贷款同比少增，其中主要是短贷不及去年同期，中长贷有所改善。11月新增居民贷款2700亿元，同比少增225亿元； 其中居民短贷减少370亿元，同比少增964亿元，尽管短贷有回落，但我们预计11月消费可能不算弱，乘联会数据显示11 月乘用车厂家零售日均销量同比大幅回升，日均销量约为去年同期的1.5倍。居民中长贷增加3000亿元，同比多增669亿 元。居民长贷的回升与地产销售延续改善有关，924新政后，11月30大中城市商品房成交面积同比增速首次转正，且实现超过11%的增长，但价格层面仍在下降，11月二手房价格指数环比回落0.84%。 企业票据融资、短贷、长贷均同比少增，预计可能有化债因素的助推，但实体融资需求仍有待提振。11月企业贷款增长2500 亿元，同比少增5721亿元；票据融资新增1223亿元，同比少增869亿元；企业中长贷新增2100亿元，同比少增2360亿 元；企业短贷减少100亿元，同比少增1805亿元。整体来看企业端融资需求仍在收缩，短贷、中长贷、票据融资均同比少增。结合后文的企业存款同比多增，预计化债带来企业贷款的偿还效果。根据Wind数据，11月特殊再融资债发行规模为11183亿元，该规模基本等于11月企业贷款同比少增+企业存款同比多增的量。但由于11月的化债带来的债务偿还不一定在11月全部体现，也不一定全部体现在信贷端，因此剔除这部分影响后的企业贷款预计整体仍是同比少增的状态，显示实体融资需求仍有待提振。 图表411月当月新增人民币贷款及各分项（亿元） 12000 2024-112023-11 5,800.00 5100 2700 3000 2500 2100 1223 -470 -370 -100 -701 10000 8000 6000 4000 2000 0 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 金融部门贷款 -2000 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5前11月新增人民币贷款及各分项（亿元） 2023年前11月 2024年前11月 171000 138400 119900 100400 30444 23700 26300 11200 19500 4144 2286 250000 200000 150000 100000 50000 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 金融部门贷 款 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表611月30大中城市地产销售面积超季节性回升 （万平米） 图表711月二手房挂牌价格指数同比读数持续改善 2,500 2021202220232024 20-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-11 5 20 一线城市挂牌价指数同比%二线城市挂牌价指数同比%三线城市挂牌价指数同比% 2,000 1,500 1,000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月9月10月11月12月 15 10 5 0 - -10 -15 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 股市回落拖累M2增速，化债提振M1增速和企业存款 股市回落拖累M2增速，化债提振M1增速和企业存款。11月M2同比增长7.1%，增速较上月回落0.4个百分点；M1同比- 3.7%，较10月大幅回升2.4个百分点，带动M2-M1增速剪刀差回落2.8个百分点。存款整体同比小幅回落，结构上主要是非银存款回落、企业存款回升。9-10月M2增速回升，基于9月末央行降准和股市回暖的背景，但11月股市整体走向震荡，10-11月连续两个月缺乏明显方向后M2的支撑力量下降；作为印证，11月存款结构上同比下降的主要是包含证券保证金的非银存款。但企业存款同比回升，且M1增速明显回升，结合前文贷款缩量，我们预计主要是置换债发行后，化债对于企业存量贷款的偿还效果。 图表811月企业存款上升、非银存款回落（亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 2023-112024-11 21700 7900 7400 1400 1800 存款整体居民户企业政府非银 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表9M2增速的回升，带动社融-M2同比增速回落（%） 社融-M2同比，% 社融-M2同比，% 15-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0224-10 2 4 8 6 4 2 0 - - -6 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表1011月M2-M1增速剪刀差回落（%） M2-M1同比，% M2-M1同比，% 0 5 0 5 0 02-0103-0805-0306-1008-0509-1211-0713-0214-0916-0417-1119-0621-0122-0824-03 5 0 5 2 1 1 - -1 -1 -20 资料来源:Wind，平安证券研究所 债市后续的走势可能需要更多盯住资金面，若降准落地带来资金中枢下移可能为下一步的债市收益率下移带来新的突破口 金融数据整体呈现的信息是：（1）随着地产销售改善，居民中长贷有明显改善。（2）化债效果开始显现，11月企业部门信贷大幅缩量，且M1增速回升，企业存款增加，多个方向可以得到验证。（3）股市动能减弱后，9-10月的M2改善在11月被中 断。向后看，12月也是置换债发行大月，可能社融中政府债滞后在12月体现，因此预计12月的社融、M1增速仍有支撑、但企业端的信贷可能也延续缩量，居民端则需要观察12月的地产销售能否延续改善。 12月13日晚间发布数据之前，债市主要在定价12日的中央经济工作会议的宽松表述，10Y国债收益率下行3.8BP；而金融数据发布后，债市表现平淡，并未有更多增量定价。12月以来国债收益率大幅度下行，12月初市场先是