美国通胀小幅反弹，不改12月降息25bp判断

美国通胀小幅反弹，不改12月降息25bp判断2024年/12月 海外宏观经济研究员余琦010-66555862 yuqi@chief-investment.com 事件： 美国2024年11月CPI同比上涨2.7%（市场预期上涨2.6%，前值上涨2.6%），环比上涨0.3%（市场预期上涨0.2%，前值上涨0.2%）；核心CPI同比上涨3.3% （市场预期上涨3.3%，前值上涨3.3%），环比上涨0.3%（市场预期上涨0.3%，前值上涨0.3%）。 点评： 1、11月美国CPI同比增速连续2个月出现小幅反弹，同时核心CPI同比增速连续4个月持平，基本符合市场预期。如我们此前判断，进入第四季度，美国通胀回落受阻，开始出现反复。 2、从CPI的分项构成上看，商品分项降速持续收窄，而服务分项增速则有所回落。其中，商品分项同比下跌0.3%，相比上月跌幅收窄0.8个百分点；服务分项同比上涨4.5%，相比上月增速减少0.2个百分点。具体来看，非耐用品同比上涨0.4%，结束连续2个月的负增长；耐用品同比下跌2%，相比上月跌幅继续收窄0.5个百分点，连续3个月同比降速趋缓。 结合各项权重综合计算，对11月CPI贡献最大的依然是家计项（1.72%），其次是机动车保险（0.385%）、食品项（0.323%）和医疗服务项（0.241%），而能源项（-0.21%）和二手车（-0.064%）本月则继续为负贡献。 3、11月美国CPI同比增速出现反弹的主要原因是：能源价格和食品价格出现反弹。 首先，能源价格继续反弹，是本月CPI反弹的主要原因。 数据显示11月能源价格同比下跌3.2%，对本月CPI的贡献为-0.22%，相比上月继续大幅收窄0.11个百分点。其中，汽油价格同比下跌8.1%，对本月CPI的贡献为-0.27%，相比上月大幅收窄0.14个百分点；管道天然气价格同比上涨1.8%，对本月CPI的贡献与上月基本持平；电力价格同比上涨3.1%，对本月CPI的贡献为0.08%，相比上月小幅收窄0.01个 1 百分点。进入12月国际原油价格虽然有所反弹，但依然维持70美元/桶的低位，考虑到去年的基数效应，预计12月能源项对CPI的贡献仍将为负。 其次，食品价格同比增速小幅反弹。 数据显示，11月食品项同比上涨2.4%，对本月CPI的贡献为0.32%，相比上月的影响增加0.04个百分点，主要原因可能是去年11月的低基数效应。 第三，核心商品价格同比跌幅相比上月小幅收窄，主要原因是非耐用品价格有所回升。 数据显示，11月除能源和食品外的核心商品价格同比下跌0.6%，对本月CPI的贡献为-0.11%，相比上月收窄0.08个百分点。其中，新车价格同比下跌0.7%，相比上月收窄0.06个百分点；二手车价格同比下跌3.4%，与上月持平，完全符合我们此前预判。同时，作为先行指标的美国Manheim二手车指数自今年6月触底以来持续反弹，目前处于高位盘整，考虑到去年同期的基数效应，预计12月该项对CPI贡献仍为负值，但跌幅将继续缩窄。 第四，服务价格同比增速出现回落，主要原因是家计项同比增速有所回落。 数据显示，11月服务项同比上涨4.6%，对本月CPI的贡献为2.8%，相比上月的影响减少0.12个百分点。其中，占比最大的家计项上涨4.7%，本月对CPI的拉动为1.7%，相比上月的影响小幅减少0.07个百分点。作为先行指标的美国ZILLOW指数同比涨幅与CPI统计中的租金价格涨幅存在13个月的时间滞后，考虑到滞后效应，由于前者从2022年2月至2023 年9月处于持续回落趋势，之后走平并小幅回升，预计12月家计项价格仍将保持韧性，增速难以持续回落。 11月其他服务价格涨跌互现。其中，医疗项同比上涨3.7%，相比上 月减少0.1个百分点；交通运输项同比增长0.4%，相比上月增加0.7百分点；娱乐项同比上涨1.5%，相比上月增加0.5个百分点；教育和通信项同比上涨0.2%，相比上月减少0.2个百分点。 结论： 1、虽然11月美国CPI同比增速在能源和商品价格反弹的带动下出现小幅回升，但此前表现强韧的家计项增速出现回落，我们判断近期通胀大幅反弹概率较低，总体仍将维持低位震荡。 2 同时，考虑到明年1月特朗普正式上台之后，即将采取的对内减税、对外加关税、驱赶非法移民等政策，很可能会通过影响商品、服务等各方面的价格，导致明年下半年通胀重新抬头，我们判断明年通胀总体将呈现前低后高的局面。 2、数据公布后，市场继续交易降息预期。其中，标普500指数和纳斯达克指 数再度上涨创历史新高，黄金价格大幅上涨突破2750美元/盎司，美元指数在106附近持平，10年期美债收益率小幅回落至4.23%。 目前CME交易所预测美联储12月降息25bp的概率已经提升至99%，而明年1月停止降息的概率高达80%。市场预计从目前到2025年底联储将降息3次，总降息幅度为75-100bp。 我们维持联储今年12月降息25bp的判断，同时降低明年降息幅度和次数的预期，预计上半年仍可能降息2次，每次25bp，而下半年则暂停降息，如果通胀出现明显反弹，则降息幅度很可能低于以上预计。 3、对未来大类资产价格走势，我们的判断是： 预计在特朗普未来政策明朗之前，美股仍将维持高位震荡。 预计美元指数仍有上探110可能，中期将逐渐回落至100-105区间。 如此前判断，十年期美债收益率在触及4.4%以上回落明显，预计短期维持4%以上震荡，中期将回到3.5-4%区间。 黄金价格在2570美元/盎司有较强支撑，预计短期将继续维持2600美元/盎司以上高位震荡。 3 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 资料来源：wind、致富研究院 2014-01-31 2014-06-30 2014-11-30 2015-04-30 2015-09-30 2016-02-29 2016-07-31 2016-12-31 2017-05-31 2017-10-31 2018-03-31 2018-08-31 2019-01-31 2019-06-30 2019-11-30 2020-04-30 2020-09-30 2021-02-28 2021-07-31 2021-12-31 2022-05-31 2022-10-31 2023-03-31 2023-08-31 2024-01 2024-06 2024-11 2018-01 图表1：美国PCE和CPI % 资料来源：wind、致富研究院 图表3：美国CPI商品、服务项 2018-05 2018-08 2018-12 商品 2019-04 PCE CPI 2019-08 2019-12 2020-04 耐用品 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 非耐用品 2022-04 核心PCE 核心CPI 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-03 服务 2024-07 % 4 图表2：美国CPI分项 50.0 % 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 资料来源：wind、致富研究院 图表4：CME利率预测 资料来源：CME、致富研究院 2018-01 2018-05 2018-08 能源 住宅 交通运输娱乐 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 食品饮料服装 医疗保健教育和通信 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-03 2024-07 研究员声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析员在此声明：（1）该研究员以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映了该研究员的研究观点；（2）该研究员所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在还是将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般声明 本报告由香港致富证券有限公司（以下简称“致富证券”）制作，报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本报告版权归致富证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。 本报告内的所有意见均可在不作另行通知之下做出更改。本报告的作用纯粹为提供信息，并不应视为对本报告内提及的任何产品买卖或交易的专业推介、建议、邀请或要约。 香港北京上海深圳 香港致富证券有限公司香港致富证券有限公司北京代表处香港致富证券有限公司上海代表处香港致富证券有限公司深圳代表处 香港德辅道中308号 富衞金融中心11樓 北京市朝阳区建国门外大街1号 国贸大厦1期608室 上海市陆家嘴东路161号 招商局大厦1309室 深圳福田区福华路399号 中海大厦6楼 电话：(852)25009228电话：(8610)66555862电话：(8621)38870772电话：(86755)33339666 传真：(852)25216893传真：(8610)66555102传真：(8621)58799185传真：(86755)33339665 网址：www.chiefgroup.com.hk 5 6