中央经济工作会议学习：等待央行的政策选择

事件点评 2024年12月13日 等待央行的政策选择 ——中央经济工作会议学习 固定收益研究团队 陈曦（分析师）刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 相关研究报告 《2019年底债券牛市对当前债市的启示—事件点评》-2024.11.30 《复苏初期的债市投资策略—固收定期策略》-2024.11.28 《复苏初期的债市策略：震荡思维—事件点评》-2024.11.18 2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。 政策力度：或超过2020年 货币上，流动性“适度宽松”。2024年12月12日，中央经济工作会议提到“适时降准降息”，2024年7-9月央行已经累计降息30BP，达到了2020年2-3月的降息幅度30BP，如果后续有新增降息，货币政策力度超过2020年。 财政上，财政政策“更加积极”。会议提出“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。增加发行超长期特别国债。增 加地方政府专项债券发行使用”，财政政策无论是定调、赤字率、特别国债，还是新增专项债和化债的专项债，一揽子财政政策下政策力度显著。 此外，政策已经处于“超常规之中”，会议未提及、不用过多解读。常规政策指 赤字率3%等，当前提高赤字率和特别国债等政策下，政策已经处于超常规之中。 政策再次加码的三种考虑 受专项债节奏和政策影响，2024年四季度经济逐步回升，比如PMI和消费等，此次中央经济工作会议再次加大力度，或主要是三种考虑： 1、以往会议均提及内需，但实际成效不佳，2024年会议需要更加强调。2022 年12月16日，中央经济工作会议提出“着力扩大国内需求”；2023年12月12 日，中央经济工作会议提出“着力扩大国内需求”；2024年12月12日，中央经济工作会议提出“全方位扩大国内需求”。 2、政策开始重视稳定地产行业和引导地产预期。2024年9月24日，央行行长 潘功胜表示“全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%”，政策开 始重视稳地产的重要性，且考虑一系列政策利好下，地产行业已经逐渐企稳，正是扭转地产行业预期的良好契机。 3、外部潜在压力下，政策提前应对。2020年之前外部压力以产业链脱钩为主， 政策重点为“自主可控和注重供给”，当前外部压力转变为以贸易为主，政策重 心需要随之转为“全方位扩大国内需求”，政策刺激或是对外部变化的提前应对。 政策抓手：改善地方政府、企业和居民现金流 2024年11月8日，财政部部长蓝佛安表示“我国将连续五年每年从新增地方政 府专项债券中安排8000亿元，再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务 限额，直接增加地方化债资源10万亿元。” 尽管地方化债资源10万亿，只有6万亿为新增限额，且主要还是用于置换存量隐形债务，不能改善资产负债表，但政策的意义更在于，化债举措能有效解决地方政府的现金流压力，保证地方政府和企业的正常运转。此外，包括消费补贴、降低房贷利率、商品房收储等，能改善居民和房企的现金流压力。 我们认为，一系列政策背后是通过财政来改善包括地方政府、企业、居民等全部经济部门的现金流量表，这一点或是政策的真正抓手。 等待央行的政策选择，债市密切关注降息窗口和资金利率当前央行面临政策选择： 一方面，2024年12月12日会议提出“保持流动性充裕”，由之前的“合理充裕” 变为“充裕”，理论上，“充裕”意味着资金利率要显著低于政策利率，考虑到当前资金利率反而高于政策利率，央行需要大幅下调资金利率； 另一方面，如果央行大幅下调资金利率，容易导致债市收益率继续下行，或显著增加未来债市的潜在波动风险。 我们认为，后续只能密切关注央行的政策选择。（1）未来可能的降息窗口期，主 要为12月16日（15日顺延）或者12月19日（美联储议息会议）；（2）如果降 息落地，且资金利率大幅下调，债券收益率或还有最后一段下行。但之后需要密切关注，类似于2019年1月和2020年5月的债市反转风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 固定收益研究 事件点评 开源证券 证券研究报 告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn