债券点评：开局2023——学习中央经济工作会议的7个问题

债券点评 开局2023——学习中央经济工作会议的7个问题 债券 2022年12月17日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 12月15日至16日，中央经济工作会议召开，总结2022年经济工作，分析当前经济形势，部署2023年经济工作。我们分析如下： 平安观点： 二十大开局之年，现状定调如何？正视困难，但对未来充满信心。会议指出我国当前经济恢复的基础不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱的压力仍然较大。同样面临这一表述，2021年中央经济工作会议中的提法是“既要正视困难，又要坚定信心”，本次会议直接给出了方向性的判断，即“我国经济韧性强、潜力大、活力足”，因此2023年释放经济内生潜力与活力正当时。 证券研究报告 债券点评 债券报告 中央经济工作会议的总基调是什么？“稳中求进”，要求是质、量并重的“高质量发展”。中央经济工作会议承袭了二十大和政治局会议的精神，强调“稳中求进”，“”稳”是主基调、是基本盘，要稳住宏观经济大局，稳住产业链供应链完整性，稳住能源等初级产品供给，为积极进取奠定基础，为应对复杂局面和各种挑战增强底气；“进”是积极进取、有所作为，要在深化改革、优化要素配置、推进结构调整上迈出更大步伐。这意味着政策基调是积极但不冒进，发展的节奏与质量符合我国自身的国情和政策导向。 如何把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来？三个 方向定义有效供给。在二十大辅导读本《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》中提到，当前及今后的一段时期，制约我国经济发展的主要矛盾在供给侧，表现在供给的结构不能适应需求，因此有效供给对应着三个方面：第一是对外依赖度高的领域需要补短板，第二是服务养老健康文化等有需求但尚未得到满足的领域，第三是创新产业。这些创新领域的蓬勃崛起将伴随着某些传统政策发力行业的“退潮”和优化，在总量层面由于不同行业的规模、产业链纵深不同，容易引起波动，需要我们紧跟宏观的结构数据做好跟踪。 23年经济增长目标有何特点？定量与定性相结合，可能具备一定的弹 性。会议指出23年要实现“质的有效提升和量的合理增长”，质在量之前，重要性不言而喻。质量的提升程度可能需要多角度描述，例如创新产业的发展成效、民生的扶持成果等。为了强调质量目标，量的目标可以留有一定的弹性。2020-2021年GDP复合增速大约在略高于5%，23年经济增速的定量指标可能确定在5%左右。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 三驾马车中，经济修复的弹性寄望于谁？恢复和扩大消费要放在优先位置。中央经济工作会议将扩大国内需求放在明年重点工作的第一点，同时提出要把扩大消费放在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。此前政治局会议也指出要增强消费的“基础性”作用和投资的“关键”作用。我国最终消费支出占国内生产总值的比重连续11年保持在50%以上。但今年受疫情影响，消费对GDP的拉动显著下滑，1-10月社零累计同比0.6%，前三季度累计拉动GDP1.24%。横向对比，2022年三季度我国居民部门杠杆率为62.4%，距离发达国家仍有近10%的差距，居民部门客观上具备加杠杆的空间。但在主观层面，居民信心仍待修复，房价下行也会阶段性压制居民消费表现。从节奏上看，参照新加坡、越南等国家疫情管控放松后的消费表现，大约需要5-8个月修复到接近疫情前的水平，随后消费表现面临变数：新加坡消费继续景气，但越南消费开始回落。我们静待后续政策落地，并持续跟踪消费可能的修复弹性及节奏。 政策合力如何形成？ 1、财政政策加力提效，要保障可持续性。中央经济工作会议沿用政治局会议表述，强调“积极的财政政策要加力提效”，同时额外指出“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。2018年底的中央经济工作会议对财政政策的定调也是“加力提效“，同时明确指出了要较大幅度增加地方政府专项债券规模，对应着2019年财政赤字率由2.6%提升至2.8%，新增专项债限额由1.35万亿增至2.15万亿。 我们预计，2023年的财政债务规模大约与2022年持平，结构上赤字提升，专项债不会高于22年。1）参照十八大次年及2019年赤字率设定，中央层面赤字率将比2022年提升0.2%-0.4%达到3%-3.2%。2）考虑到多省地方政府债务率达到警戒线且2022年已经消耗往年储备额度，2023年专项债限额扩容的可能性不大，新增专项债限额或与今年持平，不再使用储备财政空间。 节奏上看，上半年集中发力，下半年或面临一定压力。1）从资金来源看，明年上半年土地财政收入或依然低迷，部分税收优惠政策大概率顺延，财政收入在上半年修复的幅度有限。2）从各省公布的提前批额度看，规模占比大概率较高，提前发力的迹象比较明确。 2、货币政策精准有力，配合财政落地。相对此前政治局会议重提“保持流动性合理充裕“的说法。我们预计货币政策在2-3个季度内仍然“以稳为主”，增量空间有限，强调结构性政策为主。1）从前瞻性指标看，实体融资尚未企稳，企业盈利并未见底，房价仍在下行且6个月理财-房贷利差处于偏低水平，谈及货币政策转向为时尚早。2）不过今年货币政策力度已经超过2017年以来的周期，今年价格工具降息20-35BP，数量工具等同于降准1%，结构性工具合计接近0.9万亿，后续进一步放松的空间是相对宝贵的。3）节奏上看明年一季度前后美联储或加息见顶，我国货币政策的外部掣肘减弱。 3、优化调整疫情防控政策。会议强调要优化调整疫情防控政策，加强统筹衔接，有序组织实施，顺利渡过流行期，确保平稳转段和社会秩序稳定。疫情科学精准防控正在有序展开，第一波全国新增确诊高峰可能在春节前后出现，随后可能迎来宝贵的经济发力窗口期，届时货币与财政大概率协同发力，共同推动上半年经济迎来修复期。 如何看待地产信用？或难以复制往年的周期幅度。2022年政治局会议没有涉及房地产相关内容，但是中央经济工作会议明确指出要“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，同时仍再次强调房住不炒的定位，指出要“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。11月以来，央行及有关部门接连出台稳定房地产市场的“三支箭”，通过信贷、债券和股权融资向房企输血。12月15日，刘鹤在第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话上指出，“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖”。我们认为地产融资端的政策利好可能会继续释放，需求端的刺激政策也可期待，但是房住不炒的底线不会动摇，地产信用的企稳节奏及幅度都将远远不及以往周期。在强调高质量发展的背景下，本轮宽信用的抓手或将更加分散，需要更紧密跟踪。 风险提示：1）政策发力程度不及预期；2）海外衰退程度超预期；3）疫情反复拖累经济增长。 近年中央经济工作会议内容梳理 图表1 2022年 2021年 2020年 经济工作评价 发展质量稳步提升，科技创新成果丰硕，改革开放全面深化，就业物价基本平稳，粮食安全、能源安全和人民生活得到有效保障，保持了经济社会大局稳定。 我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，国家战略科技力量加快壮大，产业链韧性得到提升，改革开放向纵深推进，民生保障有力有效，生态文明建设持续推进。 我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破，民生得到有力保障。 经济风险表述 当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心。 在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。 疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。 施政方向 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。 坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，继续做好“六稳”“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。 扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间，坚持扩大内需战略，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，确保“十四五”开好局，以优异成绩庆祝建党100周年。 财政政策 积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。坚决遏制新增地方政府隐性债务。 积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。 货币政策 稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制。 消费 着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费 实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。 要着力扩大国内需求，加快培育一批拉动力强的消费新增长点 民企 要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。各级领导干部要为民营企业解难题、办实事，构建亲清政商关系。 引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。 优化民营经济发展环境，健全现代企业制度，完善公司治理，激发各类市场主体活力 房地产 要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场。 供给侧改革 要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需，通过高质量供给创造有效需求 要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短