2025年度投资策略报告：分蛋糕与做蛋糕

证券研究报告 2024/12/13 2025年度投资策略报告 分蛋糕与做蛋糕 证券分析师： 分析师登记编号： 研究助理：一般证券业务登记编号： 证券分析师： 分析师登记编号： 张冬冬 S1190522040001 徐梓铭 S1190123050005 吴步升 S1190524110002 目录 1、蛋糕的分与做——分是β，做是α2、蛋糕胚的质地——盈利、估值与流动性 3、蛋糕的点缀 ——海外的变化 报告摘要 核心观点： 1.财政的β——消费是经济活动的目的，生产只是手段，财政改善居民现金流，激活居民部门的需求才是真正的经济刺激。财政直接用于居民部门，消费、互联网平台弹性较佳；用于消费补贴，则相关行业短期受益；用于企业、基建、化债，则债券类资产最好。 2.生产率的α——科技无需政策博弈：AI(含半导体、芯片)、物联网、机器人、清洁技术等。 3.DDM： 盈利： a.刺激需求：短期政策阶段性受益，警惕透支未来带来的尾部风险，长期仍由消费驱动（右侧不晚）；b.技术进步：劳动面临人口老龄化的制约，资本中地产、基建投资随着老龄化、城镇化放缓而效率下降， 制造业投资转向新兴产业才能带来效率提升，在长期中，只有技术是经济增长的源泉。 c.全A盈利方向向上，但幅度较弱，需从行业中把握景气。盈利预期看，电子、计算机、社服景气度有望延续，房地产、电力设备有望迎来困境反转。 估值： 占优。 a.风险溢价：全AERP处于一倍标准差附近，A股配置价值仍高。 b.大小和风格：中证500与消费风格估值处于历史较低分位水平。产业趋势与日均成交量放大下小盘风格 c.模型：从PB-ROE的匹配度看，银行、石化、建筑装饰配置性价比高，从PEG看，银行、社服、交运配置 性价比高。 报告摘要 核心观点： 流动性： a.广义：海内外进入降息周期，宏观流动性边际宽松； b.不同主体：25年公募基金发行规模加大、ETF资金将继续成为重要增量，两融资金继续流入，险资对A股配置继续提升，私募仓位提升，散户入市积极；而北向资金流入相对较弱，此外国家队资金配置主要在银行以及非银中，更多以稳市场为主，25年市场进入右侧趋势判断下，流入偏缓。A股市场整体流动性宽松，好于24年。 资产配置： 1.股票 A股：博弈政策的预期交易中，地产不会缺席（节奏），科技不必投机（长期）。在政策（居民）出台后再交易 消费的右侧机会永远不会太晚，“两新”扩围的阶段性机会注意透支未来带来的尾部风险。 美股：私人部门资产负债表健康叠加AI革命向下游辐射，美股长牛未结束，但可能会有阶段性杀估值的现象发生。 2.债券 2025全年OMO↓≥40BP，1Y→1%，10Y→1.6%,30Y→1.8%。 3.商品 制裁对产量的影响不足以抬升原油价格上限，但会影响短期交易节奏。在降通胀诉求和支持原油开采的政策下， 特朗普第二任期内油价重心走低概率较大，市场对远期价格已经定价。 4.汇率 人民币兑美元7.5-7.6，汇率不会成为货币政策掣肘； 欧洲内外交困，德法两大核心国面临财政难题，欧洲中性利率和通胀低于美国下，欧央行降息幅度和节奏和大幅 领先于美联储。日本经济复苏并不牢固，日本央行不应急于加息。欧日基本面弱于美国，美元易涨难跌。 蛋糕的分与做 1、分好蛋糕才有β 1）旧模式的终结2）财政破局的选择3）分配倾向决定配置方法 2、做大蛋糕形成α 1）生产率提高是唯一解2）自主可控是主线 土地财政的本质是向居民收税。土地财政的本质是居民以储蓄减少和透支未来收入为代价向地方财政纳税，地方财政得以进一步扩大投资进行大规模基建并投资增加产能形成GDP。但目前该模式在地方政府和居民杠杆率见顶，生产端产能过剩下走入终结。 图表：土地财政的本质是向居民收税 资料来源：太平洋证券 土地财政已严重透支了居民部门的消费潜力。我国居民杠杆率已超过欧元区，接近美国和日本的水平。在我国福利和社会保障距离美国和日本还有较大差距的背景下，居民已无加杠杆的空间。同时地产占据了居民资产负债表的大部分，挤压了居民的消费能力和意愿。 图表：中国居民杠杆率已经见顶图表：土地财政的过度使用严重透支了居民部门消费潜力 资料来源：iFind，太平洋证券资料来源：iFind，太平洋证券 居民部门需求见顶后与企业部门形成负反馈循环。居民部门需求见顶叠加企业部门产能过剩使得内循环陷入消费 下滑和裁员降薪的恶性循环。 财政应多实施帮助居民部门改善现金流和资产负债表的政策，少实施会进一步增加居民杠杆率的政策。居民部门的持续性需求是经济的活水之源，杠杆率进一步提高是饮鸩止渴。 图表：居民和企业部门负反馈，应减少居民负担打破堵点 资料来源：太平洋证券 居民和企业部门的负反馈进一步使得财政收入增速放缓，限制了未来财政支出的力度。2021年房价见到高点后，地方财政税收增速放缓，财政压力下非税增速增加。当下财政支出刚性增长，但未来在赤字和信用约束下，财政支出也将受限。 有限的财政支出分配方向至关重要，依赖负债支撑经济增长不可持续。在我国宏观杠杆率持续增长的背景下，GDP增长和10年期国债利率中枢持续下行，说明了债务驱动经济增长不再可行，一方面要寻求新的增长模式，另一方面存量分配也至关重要。 图表：地方财政压力下，非税收入增长，未来财政支出受限图表：GDP和利率中枢下行说明债务驱动增长不可持续 资料来源：iFind，太平洋证券资料来源：iFind，太平洋证券 单纯的地方化债只会进一步加深物价压力和需求低迷。地方化债会挤压金融部门向居民和企业部门的让利空间，房贷利率下降将受限，且存款利率的降低也会影响到具有储蓄的居民和企业的受益。 消费是经济活动的目的，生产只是手段，财政改善居民现金流，激活居民部门的需求才是真正的经济刺激。继续刺激投资生产端只会让低效企业增加，内卷和物价压力更为严重，居民部门的消费需求才是活水之源。 图表：化债挤压金融部门向居民和企业的让利空间图表：改善居民部门现金流才是真正的经济刺激 AI芯片和军工的自主安全可控是确定性的主线，指数级的牛市行情仍需静待政策博弈。 政策博弈时间点：2025年3月两会细则。 图表：财政的分配方向决定了未来A股是指数性行情还是结构性行情 政策博弈方向：1）财政分配越靠向居民部门，消费板块越受益，消费改善则将带动各行业盈利回升形成指数级牛市。2）财政分配越靠向企业部门（产能过剩行业)，落后产能出清速度越慢，内卷时间越长，仅相关行业短暂受益。3）财政分配越靠向政府部门，财政向居民和企业支出的空间越小，仅少部分与政府部门关系近的群体受益，贫富差距扩大。 图表：财政分配靠近居民部门消费板块占优，靠近政府部门债券类资产占优 点评： 1）较12.9政治局会议删除“加强超常规逆周期调节”； 2）确定提高赤字率，增发超长期特别国债，增发地方债专项债发行和使用； 3）明确降准降息； 4）“两新”消费补贴扩围； 5）地产：控供给去库存； 6）物价回升：应对物价压力、关注名义GDP； 7）大力提振消费：行文顺序第一表明重要性。 提高全要素生产率推动高质量发展。 1）日本：90年代日本全要素生产率停滞后，日本失去30年。 2）欧洲：2008年后欧洲全要素生产率下滑，欧洲随后日本化，欧债危机爆发。 3）美国：90年代美国受益于互联网科技革命，全要素生产率大幅上行，实现财政盈余。 4）中国：90年代中国受益于加入WTO以及互联网科技革命，全要素生产率大幅上行，经济崛起。2011年全要素生产率见顶，外资流入放缓，2015年汇率改革。 图表：全要素生产率之争是国运之争图表：实际产出变化与全要素生产率变化趋势一致 做大蛋糕需要全要素生产率提高。自2011年全要素生产率见顶后，外资流入速度放缓，在当前产能过剩的背景下投资要素无法支撑经济增长。同时我国老龄化呈加速趋势，人口出生率与日本接近，劳动要素也无法成为经济增长的支柱，全要素生产率是继续做大蛋糕的唯一解。 能提高全要素生产率的先进生产力+自主可控的行业是不需政策博弈的主线：AI(含半导体、芯片)、物联网、机器人、清洁技术等。 图表：劳动要素难以支撑经济增长图表：外资流入放缓时间与全要素生产率放缓时间一致 P16 蛋糕胚的质地 1、盈利来自需求和生产率 1）刺激需求端——短期调节和长期建设2）提高生产率——劳动、资本与技术 2、估值不是刻舟求剑 1）相对概念——大小、风格与行业2）匹配概念——盈利和增速 3、流动性是为了心中有数1）了解定价权、趋势与风险偏好 人口老龄化将使得劳动对经济增长贡献趋于下降。截至2023年我国65岁以上人口2.17亿，占比15.4%,已超过7%的国际标准，我国已进入人口老龄化，随着结婚率与人口出生率的持续走低，未来我国人口老龄化将进一步加重，制约我国劳动力的增长，即使劳动生产率提升也无法弥补劳动力总量下滑所带来的产出缺口。从产出函数Y=AF(L,K)看，劳动对经济增长的贡献将下滑。 图表：我国65岁以上人口占比达15.4% 图表：我国结婚率与人口出生率进入下降趋势 房地产市场规模达峰，投资效率递减。随着我国人口出生率下滑以及人口老龄化，人口规模达峰制约房地产需求；同时我国城镇化率已达66%，据联合国数据显示，城镇化率达60%后将放缓，这意味着对房地产需求将放缓；当前我国商品房待售面积达7.3亿平方米。高库存、需求放缓下房地产投资的效率将递减，对拉动经济增长贡献下滑。 图表：我国城镇化率已达66% 图表：我国商品房库存高达7.3亿平方米 基建对经济的拉动长期趋于下滑。参考日本，其对基建的投资规模随着经济增速下滑而下降。随着我国城镇化率的放缓，对基础设施的需求亦将下滑。虽然基建投资主要是由各级政府主导，具有很强的宏观调控效应。但我们认为，在基建投资的低收益率下，基建对经济的拉动长期趋于下滑，更多承担的是托底的作用。 图表：当前我国基建投资长期趋势向下 图表：日本基建投资长期趋于下滑 制造业产能利用率与利润维持在低位，制造业转向新兴产业。当前工业企业产能利用率在较低位置，企业利润下滑，意味着制造产业投资效率下滑，产业需要调结构。当前政策开始持续发力支持新兴产业。 图表：工业企业产能利用率处在低位，企业利润同比下滑图表：政策持续支持新兴产业 资料来源：iFind，太平洋证券资料来源：工信部，太平洋证券 技术-经济长期进步的增长来源。索洛增长模型告诉我们，在长期只有技术进步是增长的来源。当前正处于第六次全球创新浪潮，AI产业是本轮创新浪潮的抓手，主要细分行业处于产业初期，并未进入业绩兑现期。作为提升全要素生产率的科技高地，将迎来资本与政策的大力投入。 图表：AI产业主要处于技术萌芽期 图表：全球正处于第六次创新浪潮 资料来源：Gartner，太平洋证券资料来源：VisualCapitalist，太平洋证券 全AERP修复至一倍标准差，A股配置的性价比仍高。全A风险溢价9月底至今快速修复至一倍标准差附近。从空间看，当前仍处于较高位置，A股性价比仍较高。 图表：全AERP修复至一倍标准差附近 资料来源：iFind，太平洋证券 指数右侧趋势确立。上证指数120日均线偏离度7%，处在历史80%的水平分位，意味着大幅快速的上涨结束。站上120日均线是重要的右侧指标，历史来看，若是反转级别的行情，14年以来从突破120日均线到重新跌破至少需要231个交易日左右，若是反弹行情，至少需要76个交易日，我们认为当前指数需要以右侧视角看待。 图表：上证指数已站上120日均线图表：突破120日均线到跌破所需的时间 资料来源：iFind，太平洋证券资料来源：iFind，太平洋证券 风格分化，中证500与消费估值相对处于低位。从大小风格看，中证500与中证1000等中小市值的指数估值相对较低；金融与消费风格亦处于低估值水平分位，周期、成长、稳定等风格处于相对较高估值水