铜年报：新旧动能切换，铜价底部抬升

2024年12月13日 新旧动能切换，铜价底部抬升 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F03084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 核心观点及策略 IMF预计2025年全球经济增长率约为3.2%，我们认为当前美国通胀降温但下行趋缓，美联储未来降息或进入“慢车道”，限制性立场以及新关税和移民政策将拖累经济增长推高对内通胀，美国经济既有韧性也存在滞涨风险；欧元区虽脱离衰退区间但缺乏增长驱动，维持宽松仍是主旋律。国内来看，明年扩张型的财政政策和转向适度宽松的货币政策，以及超常规逆周期调节将一定程度对冲外部风险，居民消费和信贷周期将被有效激活，楼市信心逐渐企稳，关税壁垒或拖累出口下滑，但新质生产力将成为中国经济新引擎。 供应方面，2025年铜精矿供应将维持低增速，矿山生 产中断仍是主要干扰；加工费偏低背景下炼厂新增产能投放受到制约，产能利用率将遭遇瓶颈，明年国内精铜产量难有较大增长空间；与此同时，进口规模将持续扩张，而废料供应相对稳定，预计2025年国内精铜供应增速将维持在2.3%。 需求方面，新兴产业用铜增长仍有空间，传统行业消费尚具韧性，在新旧消费动能转换背景下，整体预计2025年国内精铜消费增速将保持在3.3%。 预计明年上半年全球贸易格局恶化以及美元走强或令铜价承压，而下半年美国制造业复苏叠加中国经济企稳向上令铜需求预期持续改善，铜价整体呈前低后高。预计明年沪铜的主要运行区间在70000-85000元/吨，伦铜主要运行区间为8700-10500美元/吨。 风险点：全球经济增速下滑，矿端扰动基本缓解 目录 一、2024年行情回顾4 二、宏观经济分析5 1、美国经济保持韧性，欧元区暂离衰退区间7 2、美联储降息进入“慢车道”，欧央行维持宽松立场7 3、超常规逆周期调节加码，新质生产力铸就新引擎8 三、铜矿供应分析10 1、长协TC基准价大幅回落，非洲铜产量逐年递增10 2、预计2025年全球铜精矿增速仅为2%12 四、精铜供应分析14 1、低加工费拖累国内精铜产量释放16 2、2025年海外精铜产量释放缓慢17 3、2025年国内精铜进口量将保持增长18 4、废铜政策逐渐明朗，明年供应预计保持平稳19 5、美铜年内陷挤仓风险，紧平衡预期下全球库存重心将下移20 五、精铜需求分析21 1、新型电网系统更新升级，特高压需求持续增长21 2、房地产承压运行，强刺激政策维稳信心21 3、“以旧换新”提振白色家电消费22 4、新能源汽车产销增速超出预期22 5、光伏装机增量可观，风电增速较为低迷23 6、新旧动能转换，明年国内精铜终端消费增速或降至3.3%24 六、2025年行情展望27 图表目录 图表1铜期货价格走势5 图表2上海现货铜升贴水走势6 图表3发达国家GDP增速9 图表4欧美制造业PMI指数9 图表5中国GDP增速9 图表6中国PMI指数9 图表7全球主流矿企2023年第三季度产量情况（万吨）11 图表82023-2024年全球主要铜矿项目增量跟踪(万吨)12 图表92024-2025国内精炼新扩建项目预估（万吨）13 图表102024-2025海外精炼新扩建项目预估（万吨）15 图表11ICSG全球精炼铜供需平衡走势15 图表12ICSG全球精炼铜消费变化15 图表13中国铜精矿现货TC走势15 图表14中国进口铜精矿年度长单TC走势15 图表15中国铜材产量及增速变化15 图表16中国未锻造铜及铜材进口量及增速变化16 图表17中国精炼铜产量变化16 图表18中国精炼铜消费量变化16 图表19中国精炼铜进口量及增速变化16 图表20中国精炼铜出口量及增速变化17 图表21中国废铜进口单月变化17 图表22中国废铜进口累计变化18 图表23全球显现库存变化情况18 图表24SHFE和保税区库存走势21 图表25电网投资完成额21 图表26房地产开工施工竣工增速22 图表27空调产量22 图表28家用空调库存22 图表29汽车销量22 图表30新能源汽车销量23 图表31国内终端用铜增速预估23 图表32全球铜供需平衡表预估23 图表33国内铜供需平衡表预估23 一、2024年行情回顾 2024年全年，铜价整体呈先扬后抑走势，一季度沪铜在70000下方做区间震荡，随后 在3月进入了单边上行趋势，开启了近几年来幅度最大的一轮上涨行情并创下历史新高，而 在5月下旬美铜挤仓结束以后国内外铜价迅速大幅回落，跌势一直持续到8月初并回归到 70000元/吨附近，然后在三季度末确认阶段性底部支撑后再度反弹至10月初，随后四季度 区间震荡后因美国大选尘埃落定随即转入震荡下行。进入2024年，在海外央行年初仍维持 高利率环境的影响下，沪铜在70000元/吨下方震荡，最低一度探至67000元/吨创年内价格 低点，随后在3月初由于美国再通胀预期、中美制造业复苏共振预期以及海外铜矿供应短缺加剧，从而形成了宏观、基本面的逻辑共振并受到了美铜挤仓情绪的推动，铜价开启了近几年来最大幅度的单边上行趋势并创下年内高点，最高涨至88930元/吨，而后在5月下旬随着海外挤仓情绪逐渐消退，全球制造业复苏周期被证伪以及在较高的绝对价格水平下导致的中国下游消费的基本停滞，铜价进入了快速下行阶段并一度跌至8月初的71110元/吨，随 后在9月初美联储超预期降息50个基点后，铜价确认阶段性底部支撑后再度开启反弹行情 至79360元/吨，随后铜价进入四季度后先是维持76000-78000元/吨做区间反复震荡，随后在美国大选结果出炉以后，因特朗普横扫胜选并推崇“美国优先”政策原则，美元指数大幅反弹创两年新高，铜价在关税和贸易壁垒加剧拖累全球经济增长以及强美元周期的影响下转入震荡下行。截止11月29日沪铜主力合约收于73830元/吨，较去年底价格相比，上涨4600元/吨，涨幅达6.6%，全年波动区间在67000-88930元/吨，波动幅度为32.7%。11月29日伦铜最终收于8980.5美元/吨，较去年底价格相比，下跌418.5美元，涨幅为4.9%，波动区间在8127-11104.5美元/吨，波动幅度为36.6%，沪铜走势相对强于伦铜。 图表1铜期货价格走势 元/吨 90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 2023-11-30 2023-12-31 2024-01-31 2024-02-29 2024-03-31 2024-04-30 2024-05-31 2024-06-30 2024-07-31 2024-08-31 50,000 沪铜主力LME3个月铜价 美元/吨 11,500 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 2024-09-30 2024-10-31 7,000 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2024年全年，国内铜库存先升后降，上期所总库存从年初的3万吨左右的水平一路升 至6月中旬的32万吨，这其中有季节性淡季累库的因素，也有上半年铜价大幅上行以后国内终端消费骤降导致的被动累库。上半年国内现货升水在终端消费逐渐走弱的周期下贴水幅度逐步扩大，并在下半年铜价快速回落后终端消费快速恢复转入小幅升水区间，年内升贴水波动区间在-325至+110元/吨之间。进入2024年后，初端加工恢复进程缓慢，3月至5月铜价开启了单边大幅上行趋势后终端消费日渐降温甚至陷入停滞，最低一度跌至贴水-350元/吨，创今年低点；6月份后，美铜挤仓行情结束带动多头情绪释放，铜价快速回落后国内消费积极复苏并进入去库周期，国内库存从超过40万吨大幅回落至10万吨附近，随即国内近月由C转向B结构，现货贴水大幅修复开始转向升水结构，直至10月中旬终端消费再现疲软迹象，国庆节脉冲式的需求释放开始放缓新兴产业增速出现下滑，国内库存小幅反弹拖累现货再度走向贴水，11月后随着海外宏观持续铜价重心不断下移，下游消费信心得到提振逢低积极补库，带动现货由小幅贴水转入正升水区间并一直持续至今，预计12月线缆行业订单将逐步趋缓，新兴产业用铜增速将进一步放缓，年内终端行业用铜渐入淡季难有较为充分的补库动机，明年1月春节将至累库周期或提前到来，预计年底前现货升贴水难有较大反弹空间，预计仍将保持小幅升水震荡运行。 元/吨 800 图表2上海现货铜升贴水走势 现货升贴水：1#电解铜上海有色 600 400 200 0 -200 2024-11-14 2024-10-14 2024-09-14 2024-08-14 2024-07-14 2024-06-14 2024-05-14 2024-04-14 2024-03-14 2024-02-14 2024-01-14 2023-12-14 2023-11-14 2023-10-14 2023-09-14 2023-08-14 2023-07-14 2023-06-14 2023-05-14 2023-04-14 2023-03-14 2023-02-14 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观经济分析 1、美国经济保持韧性，欧元区暂离衰退区间 国际货币基金组织预计2024年和2025年全球经济增速约为3.2%，其中预测发达国家经济增速为1.8%，新兴市场和发展中国家经济增速约为4.2%，在通胀下行的过程中，全球经济保持了强劲韧性，而逆全球化及地缘政治冲突可能对全球经济和大宗商品构成一定风险。特朗普11月以横扫胜选并着手启动关税和贸易保护政策，根据海外主流机构测算，若美国实施10%的对外关税基准税率，在不考虑其他国家实行反制的情况下将拖累美国经济增长约0.5%，若其他国家采取反制措施，对美国经济增速影响预计将超过1%，特朗普宣布将对中国进口的所有商品分别征收10%的关税将成为中美博弈的开端，与此同时，欧盟已针对美国可能到来的贸易制裁提前准备反制清单以保护自身利益。美国三季度GDP年化季环比增长2.8%，与二季度持平，其中消费者支出环比增长3.5%，虽低于预期的3.7%但仍为年内最高涨幅，三季度核心PCE物价指数环比增长2.1%，略低于前值2.2%，显示因通胀持续缓慢降温，消费者支出保持强韧性，美联储进入降息周期后带来的借贷成本下移，美国经济前三季度总体保持稳健增长。美国11月Markit制造业PMI快速修复至48.8，虽然连续第五个月位于萎缩区间但制造业拐点或已显现，服务业PMI初值录得57，创2年半以来新高，表明在特朗普上台后推崇的“美国优先”保护主义令短期制造业和商业活动均向上反弹，生产商企业信心得以修复，在正式关税落地前加大对原材料的抢进口力度，市场对美国第四季度经济展望较为乐观，截止11月底，10年期美债收益率重回4.4%上方强势运行，整体预计2025年美国经济将在特朗普上任后推行的美国保护主义包括扩大财政支出，促进本土制造业回落以及对内企业和私人部门减税等各项政策预期中保持一定韧性，但全球贸易战重启或进一步升级也将一定程度对内拖累美国经济增长。 欧元区三季度GDP同比增长0.9%，环比增长0.4%，暂时避免落入技术性衰退区间。其中德国三季度GDP环比增长0.2%，家庭支出和政府消费增长成为了“火车头”德国实现正增长的主要驱动，但三季度德国失业人口激增仍是隐患；法国三季度GDP环比增长0.4%，奥运经济规模效应退潮后法国投资三季度下滑0.8%，主因法