中央经济工作会议学习：扩消费的新时代

2024年12月13日 宏观研究团队 扩消费的新时代 ——中央经济工作会议学习 何宁（分析师）陈策（分析师）沈美辰（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790524110002 相关研究报告 《核心通胀改善陷入停滞，但美联储12月或继续降息—美国11月CPI点评》-2024.12.12 《“抢出口”或已开始—宏观经济点评》-2024.12.10 《超常规的力度与路径—12月政治局会议学习》-2024.12.9 事件：中央经济工作会议12月11-12号举行，部署2025年经济工作。 逆周期政策加码，宽财政宽货币，流动性充裕的环境下预计先迎来股债双牛。会议基调积极，重视预期引导。宽财政宽货币，指向或先迎来股债双牛机会；基本面企稳后更利好权益，数据方面，短期关注地产企稳，中长期靠消费+科技。1.经济目标或延续5%左右。会议指出“明年保持经济稳定，就业、物价总体稳定”，结合十四五规划和为2035目标做准备，2025年经济目标或延续5%左右。 2.财政货币基调积极，明确具体举措。赤字率有望提升，降准降息幅度可期。 （1）更积极的财政政策发力方向明确。除延续“更加积极的财政政策”基调，会议还具体明确“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”。上一次中央经济工作会议出现“提高赤字率”的表述在2015年，进而2016年赤字率由2.3%提升至3%，我们预计2025年赤字率可能由3% 提升至4%左右。超长期特别国债将扩容支持“两重”、“两新”，我们预计规模在1.5万亿左右。预计新增专项债4.5万亿左右。广义财政赤字方面，我们测算“口径1”（一般债+专项债+超长债）的广义赤字率和“口径2”（口径1+补充银行资本特别国债+2万亿特殊再融资债）的广义赤字率分别为8.1%和10%。 （2）货币宽松力度预计较强。会议延续“适度宽松”总基调，首提“适时降准 降息”，暗示降准降息落地确定性大，幅度或较为可观。历史上重要会议直接提“降准降息”较为罕见，多表述为“降低融资成本”，且暗示宽松后短期内降息概率增加。因此，我们判断2025年降准幅度或不少于100bps，OMO可能降息50bp，5年期LPR可能调降80-100bp，最快可能在1-2月内落地一次降准降息。此外，本次会议首提“保持流动性充裕”（以往为“合理充裕”），我们预计2025年资金面将保持宽裕，资金利率有一定下行空间。 （3）各项政策协同发力，还可能相机抉择、逐渐加码。会议指出“充实完善政 策工具箱，要打好政策‘组合拳’”，再结合12月政治局会议提到的“超常规逆周期调节”，我们判断政策工具可能更为丰富，例如协同政策性银行、央国企等共同发力。会议还提到“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，指向若关税对出口形成超预期扰动，则可能相继抉择，进一步加大逆周期调节。 基本面企稳后更看好权益，数据短期关注地产企稳，中长期靠消费+科技。1.重视楼市企稳，地产政策将持续加码，重点关注降息和收储。会议指出“稳住楼市股市”，“持续用力推动房地产市场止跌回稳”（较926政治局会议多了“持 续用力”），指向稳楼市决心很强，预计后续将在降息和收储方面持续加码。 2、会议空前重视消费，以旧换新有望加码，长期看好消费。重点任务方面，摆在首位的是“大力提振消费”。预计有两方面政策：一是加大保障和改善民生来提升居民收入和消费倾向，比如增加低收入群体补贴，完善生育、养老、医疗等社会保障；二是“两新”加码。会议提出“加力扩围实施‘两新’政策”，我们测算2024年消 费品以旧换新的边际拉动约2.5-3.2倍，假设2025年扩容至3000亿元，则增量资金1500亿元、额外拉动消费为3750-4800亿元，有望提振社零增速0.8%-1.0%、提振GDP增速0.3%-0.4%。我们维持年度报告的观点，从地产企稳、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看，长期看好消费。 3.持续重视科技和绿色。会议指出“以科技创新引领新质生产力发展”、“推进降 碳减污扩绿增长”，关注人工智能、自主可控、数字经济、新能源等领域。 其他：整治内卷将演绎困境反转逻辑、重点改革落地见效、干字当头抓落实。1、会议强调“整治内卷式竞争”，部分行业有望演绎困境反转逻辑。从工业企业库销比来看，当前供给大于需求的行业主要为地产链（非金属矿采选、非金属制品、 家具）、中游设备制造（通用设备、专用设备、计算机通信电子、仪器仪表、电气机械）和下游消费制造（茶酒饮料、纺织、纺服、鞋革、医药）；从产能利用率来看，主要在非金属制品、汽车、食品、医药、电气机械。因而两个指标得出的结论大体相似，建议关注此类具有困境反转机会的行业。 2.改革落地见效。会议指出“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措 落地见效”，重点关注深化国企改革、民营经济促进法、全国统一大市场建设等。此外，财税改革（特别是消费税改革）和新型城镇化也需重点关注。 3.抓落实，能早则早、干字当头。会议指出“各项工作能早则早、抓紧抓实”、“坚 持干字当头”，凸显稳增长的决心和紧迫性，我们认为货币政策可能较快落地，财政政策或更多在2025年两会之后落地，后续需紧盯政策落实情况。 风险提示：地产下行超预期，政策执行力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 附图1：2025年财政赤字率预测 % （2 ） （1 12 10 8 6 4 2 0 预算赤字率广义赤字率 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2025年预算赤字率按4%假设，2024、2025名义GDP按4.3%，6%假设，广义赤字率口径（1）包括一般债、专项债、超长期特别国债；口径（2）包括一般债、专项债、超长期特别国债、支持银行补充资本金特别国债、特殊再融资债。 附图2：重要会议明确提出货币宽松表述后降息落地概率增加 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 % 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 逆回购利率:7天%中期借贷便利(MLF):利率:1年% 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年%中国:贷款市场报价利率(LPR):5年% 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：竖线为表1中明确表述货币宽松的会议时间 会议时间通稿表述 附表1：重要会议明确提及货币宽松的表述梳理 2020.3月政治局会议引导贷款市场利率下行 2020.7月政治局会议推动综合融资成本明显下降 要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持 2024.4月政治局会议 力度，降低社会综合融资成本。 2024.7月政治局会议促进社会综合融资成本稳中有降 2024.9月政治局会议要降低存款准备金率，实施有力度的降息 2012年中央经济工作会议切实降低实体经济发展的融资成本 2015年中央经济工作会议降低融资成本 2019年中央经济工作会议降低社会融资成本 2023年中央经济工作会议促进社会综合融资成本稳中有降资料来源：中国政府网等、开源证券研究所 附图3：库销比指向当前供给大于需求的主要为中游、下游，或有望困境反转 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图4：非金属制品、汽车、食品、医药、电气机械等有望演绎困境反转 5% 0% -5% -10% 化煤采纤炭矿 采业选 电化通油热学用气燃制设 水品备 有纺黑制色织色造冶冶业 炼炼 消专电医食汽非费用气药品车金电设机属 子备械制 品 产能利用率:2024Q3减去2017-2019均值产能利用率:2024Q3减去2021-2022均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 附表2：2025年消费品以旧换新增量资金拉动测算 2025 年消费品以旧换新增量补贴 资金(亿元) 500 1500 2500 杠杆倍数 2.5 3.2 2.5 3.2 2.5 3.2 拉动2025年社零(亿元) 1250 1600 3750 4800 6250 8000 拉动2025年社零增速 0.26% 0.33% 0.77% 0.98% 1.28% 1.63% 拉动2025年GDP增速 0.10% 0.12% 0.29% 0.37% 0.48% 0.61% 数据来源：Wind、开源证券研究所 附表3：中央经济工作会议表述对比 资料来源：中国政府网、新华社等、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资