宏观点评：美国通胀短期无虞，明年仍有隐忧

宏观点评 美国通胀短期无虞，明年仍有隐忧 事件：北京时间12月11日21:30，美国公布11月CPI数据。 核心结论：美国11月CPI和核心CPI均符合预期，主要分项变化不大，整体通胀粘性仍强。数据公布后，市场预期美联储12月再降息25bp概率从90%升至接近100%，2025年仍维持大概率再降50bp不变。根据我们 测算，2025年美国通胀将进入瓶颈期，中枢水平仍将明显高于2%。我们维持年度报告中的观点：2025年美国经济大概率确认软着陆、并有望在下半年触底回升，同时二次通胀压力加大。12月降息25bp后，预计2025上半年间隔式再降50bp；下半年若美国经济回升，可能阶段性停止降息。1、美国11月CPI和核心CPI均符合预期，主要分项变化不大。 >整体表现：美国11月未季调CPI同比2.7%，符合预期，高于前值2.6%， 连续2个月反弹；核心CPI同比3.3%，符合预期，自2024年6月以来基本走平。季调后CPI环比0.3%，符合预期，略高于前值和12个月均值0.2%；核心CPI环比0.3%，与预期值、前值、12个月均值持平。 >分项表现：美国11月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.2%升至0.4%，高于12个月均值0.2%；能源分项环比从0%升至0.2%，高于12个月均值-0.3%；核心商品分项环比从0%升至0.3%，高于12个月均值-0.1%，其中服装和新车价格环比反弹明显；核心服务分项环比维持0.3%不变，略低于12个月均值0.4%，其中住宅分项小幅回落。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.12%，10月和9月分别为0.08%、0.16%。整体看，11月美国通胀主要分项变化不大，整体粘性仍强。 2、CPI公布后，美股和黄金上涨，美联储降息预期变化不大。 >大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金持续走高，美债收益率和美元指数先跌后涨。截至12/12收盘，标普500、纳斯达克指数分别上涨0.8%、1.8%，道琼斯指数下跌0.2%；10Y美债收益率上行4.7bp至4.28%，美元指数上涨0.2%至106.7，现货黄金上涨0.9%至2717.4美元/盎司。 >降息预期变化：CPI公布后，利率期货隐含的美联储降息预期变化不大。市场预期12月降息25bp的概率从90%左右升至接近100%，2025年底前隐含的降息次数从3.4次降至3.3次，即12月降息的情况下，市场预 期2025年美联储大概率再降息2次。 3、继续提示：美联储12月降息悬念不大，2025年可能先放慢后停止。 >美国通胀展望：在年度海外展望报告中我们曾指出，2025年美国通胀将面临三重压力：住房通胀可能止跌反弹、工资-物价螺旋压力、关税影响，整体通胀压力将有所加剧。根据我们测算，2025年美国CPI和核心CPI同比的中枢分别为2.4%、2.7%左右，其中Q1因基数原因可能明显回落，Q2以后基本走平或小幅反弹，且绝对水平仍高于美联储政策目标。此外，美国经济大概率将确认软着陆，并有望在2025下半年触底回升，经济和通胀表现将制约美联储降息空间。（详细分析参阅《等待拐点——2025年海外宏观展望》） >美联储降息展望：目前看，12/19的美联储议息会议再降息25bp已基本无悬念，但表态可能偏鹰派，并且此次会议将更新经济预测和点阵图，需重点关注对明年降息幅度的预测是否出现大幅下调。鉴于2025年美国经济大概率确认软着陆并有望触底回升，同时二次通胀压力加大，我们维持此前判断：在12月降息25bp之后，预计美联储2025上半年间隔式再降50bp，即后续第二次降息可能在2025年3月，第三次降息可能在5月或 6月；下半年若美国经济开始回升，可能阶段性停止降息，但暂时看不到重新加息的可能性。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 证券研究报告|宏观研究 2024年12月12日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国11月就业大幅改善，降息节奏怎么看？》 2024-12-7 2、《等待拐点——2025年海外宏观展望》2024-11-28 3、《“再通胀”事事重——美国10月CPI点评》2024- 11-14 4、《朗普普会改变威尔吗？？——美联储11月议息会 议点评》2024-11-8 5、《朗普普再次当选，影响几何？》2024-11-6 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 CPI公布 10Y美债收益率，左 标普500指数期货，右 CPI公布 现货黄金，左 美元指数，右 图表2：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表3：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：CPI公布后，美联储降息预期变化不大 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） CPI公布前 CPI公布后 -0.9-1.0-1.1 -1.2 -1.8-1.8 -2.1-2.1 -2.6-2.5 -2.8-2.8 -3.1-3.0 -3.2-3.2 -3.4-3.3 次 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 24-1225-125-325-525-625-725-925-1025-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：美国CPI和核心CPI同比测算 CPI同比CPI同比测算 %核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身朗定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com