出口韧性犹在，春节前有望延续高景气度

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年12月10日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 出口韧性犹在，春节前有望延续高景气度 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《中共中央政治局会议精神学习：政策基调转向宽松，关注全方位扩内需》-2024.12.10 核心观点 虽然极端天气消退的回补效应和圣诞节日效应逐步减弱，对我国出口产生一定扰动，但11月我国出口增速仍保持较高景气度，我们理解，或是我国出口商品存在相对价格优势、特朗普预期交易下的“抢出口”行为以及东盟对我国商品存在较高的产业链依存度等多方面原因共同推动。 从国别视角进行分析，11月我国对主要贸易伙伴出口同比拉动作用有所分化，且同比拉动作用均边际放缓，其中，我国对美国、日本东盟出口保持韧性，出口拉动作用为正，边际变化亦不明显；我国对俄罗斯和韩国的出口拉动作用由正转负，产生拖累作用；我国对欧盟出口同比拉动作用虽为正值，但较前值较为明显放缓。 从出口重点商品看，液晶平板显示模组、船舶、集成电路、家电出口保持一定韧性。 向后看，预期12月出口增速或维持6%左右水平。一是我国对美 国出口仍将保持稳定，或受益于特朗普预期交易下“抢出口”行为将持续，以及去年出口基数有所回落；二是我国对韩国、东盟、巴西出口或因去年基数抬升而小幅回落，但因我国出口商品价格优势，以及东盟对我国出口商品存在较强依赖，边际变动或并不显著；三是我国对欧盟出口或延续边际走弱，或仍受欧盟相对疲软的经济拖累，如德国经济持续放缓、法国政治不确定性增大制约经济修复等，或对我国出口产生较为明显影响。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；欧元区经济修复不及预期；海外地缘 政治冲突加剧。 目录 111月出口增速保持较高韧性4 1.111月出口保持韧性，好于季节性水平4 1.2我国对美国、日本和东盟出口保持韧性，对欧盟、韩国和俄罗斯出口同比拉动作用较为明显放缓4 1.3从出口重点商品看，液晶平板显示模组、船舶、集成电路、家电出口保持一定韧性7 211月进口增速超预期回落，对美国进口明显放缓8 2.111月进口增速连续两个月超预期回落8 2.2从国别来看，我国对美国进口明显放缓，我国对东盟进口边际改善8 2.3从进口商品来看，农产品、机电产品进口增速明显放缓，高新技术产品进口小幅增长9 3展望：12月出口增速或在6%左右9 风险提示10 图表目录 图表1：我国出口增速情况4 图表2：2024年11月出口增速好于季节性水平（%）4 图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区）5 图表4：我国的俄罗斯出口增速（%）6 图表5：我国对韩国出口增速（%）6 图表6：我国和日本CPI同比增速（%）7 图表7：我国和日本PPI同比增速（%）7 图表8：我国进口增速情况8 图表9：2024年11月进口增速弱于历史均值（%）8 图表10：进口同比拉动拆分（按国别/地区）9 111月出口增速保持较高韧性 1.111月出口保持韧性，好于季节性水平 以美元计价，11月出口增速保持较高韧性，好于季节性水平，剔除基数效应影响，亦好于前值，环比延续正增长，略低于wind一致预期。 （1）11月当月出口同比增长6.7%，较上月回落6pct，或是基数抬升的影响，从两年复合增速来看，11月当月出口两年复合增速3.65%，较10月当月两年复合增速2.59%高1.06pct；稍弱于wind一致预期，较wind一致预期8.7%低2pct；好于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平0.9%高5.8pct。 （3）从环比增速来看，11月出口环比增长1.1%，较10月环比增速1.8%回落0.7pct。 （4）1-11月累计出口同比增速5.4%，较前值回升0.3pct。 图表1：我国出口增速情况图表2：2024年11月出口增速好于季节性水平（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2我国对美国、日本和东盟出口保持韧性，对欧盟、韩国和俄罗斯出口同比拉动作用较为明显放缓 从国别视角进行分析，11月我国对主要贸易伙伴出口同比拉动作用有所分化，且同比拉动作用均边际放缓，其中，我国对美国、日本、东盟出口保持韧性，出口拉动作用为正，边际变化亦不明显；我国对俄罗斯和韩国的出口拉动作用由正转负，产生拖累作用；我国对欧盟出口同比拉动作用虽为正值，但较前值较为明显放缓。 （1）从出口同比拉动作用分析，我国对东盟、美国、欧盟、日本、巴西和南非出口同比拉动作用为正，而我国对日本和俄罗斯出口同比拉动作用由正转负，产生拖累。11月我国对东盟、美国、欧盟、日本、巴西、南非出口同比拉动作用 为正，同比拉动作用依次为2.38%、1.20%、0.95%、0.29%、0.18%和0.07%，合计拉动出口增速5.06pct,较上月降低-1.2pct；我国对韩国、俄罗斯出口同比拉动作用由正转负，产生负向拉动，同比拉动作用分别为-0.11%和-0.09%,拖累出口增速-0.2pct,较上月下降2.46pct。 （2）从拉动作用的边际变化来看，11月我国对主要贸易伙伴出口同比拉动 作用均边际放缓。11月我国对东盟、美国、欧盟、日本、巴西、韩国、俄罗斯出 口同比拉动作用边际变化分别为-0.01pct、-0.08pct、-0.84pct、-0.03pct、-0.23pct、-0.32pct、-0.94pct，其中，我国对俄罗斯和欧盟出口同比拉动作用边际放缓较为明显;我国对东盟、美国和日本出口同比拉动作用边际变动不大。 图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区） 出口同比拉动拆分（%） 美国欧盟东盟日本韩国中国香港 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2023/122024/022024/042024/062024/08 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （3）相对价格优势，叠加特朗普预期交易下的“抢出口”，我国出口保持高景气度 虽然极端天气消退的回补效应和圣诞节日效应逐步减弱，我国出口增速保持较高景气度，主要有两方面原因：一是特朗普预期交易下，我国对美国存在“抢出口”效应，部分美国企业已经开始囤货；二是我国出口商品保持相对价格优势。第一，11月我国对欧盟出口同比拉动作用放缓，主因仍是欧洲经济疲软态 势并未显著改善。在10月出口点评报告中，我们强调，10月我国对欧盟出口增速回升，主因应是台风等极端天气消退后的出口回补，以及圣诞节临近的拉动拉 动，而欧洲经济疲软态势仍拖累其进口。当前欧盟经济并未回暖，11月欧元区制造业采购经理指数（PMI）11月终值跌至45.2%，服务业PMI终值为49.5%，延续疲软态势。进入11月，出口回补效应和圣诞节节日效应消退，我国对欧盟出口增速回落。 第二，我国对俄罗斯出口和韩国出口同比拉动作用转负，更多或是基数走高 的影响。 图表4：我国的俄罗斯出口增速（%）图表5：我国对韩国出口增速（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 第三，我国对美国出口增速维持韧性，主因应是特朗普预期交易影响，年内存在“抢进口”行为（详见报告《“抢出口”与价格竞争优势支撑出口韧性》）。第四，我国对日本出口的同比拉动作用保持相对稳定，应是我国出口商品保 持相对价格优势有关。10月日本CPI同比增速为2.3%，显著高于我国CPI同比增速0.3%；10月日本PPI同比增速为3.43%，亦显著高于我国PPI同比增速- 2.9%。短期我国出口商品相对价格优势较为明显。 图表6：我国和日本CPI同比增速（%）图表7：我国和日本PPI同比增速（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.3从出口重点商品看，液晶平板显示模组、船舶、集成电路、家电出口保持一定韧性 （1）高新技术产品、机电产品和服装及衣着附件出口均维持正增长，边际有所放缓。 11月，高新技术产品、机电产品、服装及衣着附件当月出口同比增速分别为 6.38%、7.91%和3.76%，较前值变动分别为-2.7pct、-5.83pct和-3.08pct。 （2）从重点产品来看，液晶平板显示模组、船舶、集成电路、家电出口保持一定韧性。 一是地产后周期产品出口增速均较为明显放缓，仅家电出口维持正增长。11月家具、家电、灯具同比增速分别为-2.73%、10.14%和-3.15%，较上月同比增速 变动分别为-5.24pct、-12.68pct和-6.82pct。 二是液晶平板显示模组出口保持韧性，手机、集成电路和音视频设备及零件出口增速放缓。11月手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口同比增速-0.59%、2.85%、11%、10.71%，较上月分别变动0.09pct、-3.22pct、 -6.71pct、6.6pct。 三是交通运输工具出口增速有所放缓，但船舶出口维持正增长，显示需求仍较为旺盛，与11月船舶等交通工具价格走高相互印证。11月汽车、汽车零配件、船舶出口同比增速分别为-7.69%、5.53%和6%，较上月分别变动-11.62pct、-9.21pct和-7.49pct。 四是劳动密集型产品出口增速边际回暖。11月塑料制品、箱包、纺织、服装 出口同比增速3.42%、-3.35%、9.32%、3.76%，较上月变动分别为-5.18pct、-3.78pct、-6.32pct、-3.08pct，均呈现环比放缓迹象。 211月进口增速超预期回落，对美国进口明显放缓 2.111月进口增速连续两个月超预期回落 以美元计价，11月当月进口同比增速-3.9%，较前值回落1.6pct，连续两个月负增长，亦弱于预期，较wind一致预期0.6%低4.5pct，亦弱于季节性，较近五年同期均值水平1.99%低5.89pct。1-11月累计进口同比增速1.2%，较上月回落0.5pct。 图表8：我国进口增速情况图表9：2024年11月进口增速弱于历史均值（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2从国别来看，我国对美国进口明显放缓，我国对东盟进口边际改善 从我国进口同比拉动作用来看，11月我国对主要贸易伙伴进口有所放缓，仅对韩国进口同比拉动作用为正增长。我国对美国、欧盟、日本、东盟、巴西、俄罗斯进口的同比拉动作用均为负，分别为-0.7%、-0.68%、-0.47%、-1.2%、-0.33%；我国对韩国进口的同比拉动作用为0.48%。 从进口同比拉动作用边际变化来看，我国对美国进口明显放缓，我国对东盟进口边际改善。11月我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯进口 同比拉动作用边际变化分别为-1.08%、-0.05%、-0.2%、-0.47%、0.76%、-0.23%、 -0.18%。 图表10：进口同比拉动拆分（按国别/地区） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3从进口商品来看，农产品、机电产品进口增速明显放缓，高新技术产品进口小幅增长 （1）11月农产品进口同比增速-15.13%，较10月进口增速回落10.22pct，其中，粮食、大豆进口增速明显放缓，进口同比增速分别为-35.85%、-22.5%，较10月变动分别为-36.28pct和-55.5pct。 （2）11月机电产品进口同比-1.74%，较10月进口增速回落4.12pct，其中，自动数据处理设备及其他零部件、集成电路、汽车（包括底盘）进口同比增速分别为45.34%、3.68%、-28.88%，较10月进口同比增速分别变动-6.2pct、-6.58pct、18.76pct。 （3）11月高新技术产品进口增长2.4%，较10月进口增速回落6.6pct。 3展望：12月出口增速或在6%左