宏观报告：特朗普2.0的预期差

宏观报告证券研究报告 2024年12月11日 特朗普2.0的预期差 特朗普2.0的不确定性在他当选后的不到一个月时间里充分展现，我们认为理解特朗普的潜在政策需要厘清其真正诉求，同时构建起两条基本的原则： 原则一：放弃线性外推与路径依赖；原则二：形成更严肃的底线思维。 市场对特朗普第二任期的感知在政策落地层面，以及具体政策影响上或形成了一些愈发割裂的预期差异。当前市场一致预期美国明年会更好，这是需要小心的方面。 具体来看，我们认为存在四大预期差：预期差之一：关税的幅度更大、节奏更快 预期差之二：美国经济因改革而更“混乱”，而非更好预期差之三：高估放松监管与低估收紧移民的决心 预期差之四：关税并不等同于通胀 在当前特朗普上台前的等待期，政策的想象空间巨大；但真正开始实施时，会反映出各种问题，且不利因素可能早于繁荣的出现。例如马斯克改革过于激烈，导致人为衰退，也可能是AI技术进步的停滞，还可能是特朗普任人唯亲带来的政治动荡和行政体系混乱。 但这些预期差或并没有在定价中得到充分反映，美股依然在定价更好的经济前景和更大的梦想（AI+改革）；这种路径依赖需要警惕。 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-如何大力提振消 费》2024-12-10 2《宏观报告：人口财政与城镇化下半场-地方政府新的锦标赛》2024- 12-10 3《宏观报告：政治局会议的新表述- 12月政治局会议解读》2024-12-09 特朗普2.0的不确定性在他当选后的不到一个月时间里充分展现，从超预期的内阁人选到突然宣布对加拿大和墨西哥加征关税，无不展现出特朗普的随意性与复杂性。 我们认为理解特朗普的潜在政策需要厘清其真正诉求，同时构建起两条基本的原则： 1.放弃线性外推与路径依赖； 2.形成更严肃的底线思维。 在此基础上，市场对特朗普第二任期的感知在政策落地层面，以及具体政策影响上或形成了一些愈发割裂的预期差异。具体来说，存在现实与市场预期截然不同，甚至完全相反的可能：当前市场一致预期美国明年会更好，这是需要小心的方面。 在当前特朗普上台前的等待期，对于政策的想象空间巨大；但真正开始实施时，会反映出各种问题，且这些不利因素可能早于繁荣的出现。例如马斯克对内改革过于激烈，导致衰退预期可能先行启动，也可能是AI需求与企业资本开支的破灭，还可能是特朗普任人唯亲带来的党内政治动荡和美国行政体系混乱。 预期差之一：关税的幅度更大、节奏更快 谈到关税，时常被提及的是“特朗普的关税只是极限施压的手段，并非目的”，进而再根据上一轮贸易摩擦进程来线性外推，认为关税从宣布到落地需要数月时间。 但首先需要弄清楚特朗普关税的“目的”是什么？我们认为通过关税胁迫，特朗普的真正广义诉求有三点：促进制造业回流，维护美元国际储备地位和修复贸易逆差。 这些目标自身也面临各自的问题。制造业回流从奥巴马时代就开始推进，拜登2022年的三大法案明显促进了制造业建筑支出的增长，但到目前为止美国制造业的产出水平以及整体效率并未大幅提升，竞争力依然有限；与AI相关的数据中心建设增长斜率也并未明显抬升。 图1：制造业支出增长有所放缓(经PPI调整，单位:十亿美元) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 食品饮料和烟草化工计算机电子电气 运输设备其他数据中心 资料来源：Bloomberg，FRED，CensusBureau，天风证券研究所 维护美元的国际储备地位也与尽快缩窄主要国家的贸易逆差相违背。如果美国自身商品与服务并不具备更高的竞争力，修复贸易逆差将更多依靠其他国家主动减少购买，对美元的需求将会不升反降。 图2：美元的国际货币储备地位并未被明显压缩 资料来源：IMF，天风证券研究所 同时特朗普也面临时间上的客观压力：他的时间可能只有2年（中期选举前依然掌握两院），最多4年（整个任期）。这意味他或无法在关税胁迫状态上停留太久，尽快“火力全开”以促成目的的达成更符合他的政策布局。 因此，特朗普对于不同国家的关税政策含义或存在明显不同。特朗普最新的表态也摈弃了全球普遍关税的概念，着重强调对于关键贸易伙伴的关税政策，这给各类转口贸易提供了更多的灵活空间。 但站在中国的角度看，这意味着对华的关税落地或更早、幅度更大，主要基于三点观察。 首先，特朗普依然习惯于商业谈判的思维，即先“漫天要价”强迫对方入局，更大幅度、更快节奏的对华关税符合他一贯的“先手棋”风格。 其次，特朗普提名的多位官员，包括国务卿卢比奥和高级贸易顾问纳瓦罗都曾被中国制裁，对华极为鹰派；叠加美国国内持续塑造的保持对华“绝对领先”的战略思维，特朗普在中美关系中有尽快塑造更强硬姿态的诉求。 图3：特朗普主要内阁官员基本提名完毕 资料来源：Politico，天风证券研究所 最后，特朗普12月2日对于金砖国家威胁加征100%的关税，以及着重强调关键贸易伙伴关税而非全球关税，意味着特朗普的贸易政策的可操作性在明显增加；贸易政策更加的“有的放矢”，这也与其商人思维更加靠近和贴切。 带着特朗普意欲加征关税的三个目的，再回看他在11月25日突然宣布的关税决定，包括上台立刻对加、墨加征25%的关税，以及以打击“芬太尼”不力为理由对中国加征10%额外关税，可能会产生更新的理解。 我们认为这理应敲响警钟，树立起更严肃的底线思维。对于打击芬太尼这种中美两国为数不多能够达成共识的方面都被冠以10%的额外关税，那对于那些中美竞争更加激烈，以及中国明显存在优势的制造业行业，或将面临更大的关税压力。 无论是援引《国际紧急经济权力法（IEEPA）》，还是基于在301关税措施实行期间，清单内商品的加征税率可以变动，特朗普都有权在上任一开始就对中国加征高额关税。 我们认为，以上一轮贸易摩擦中的时间轴来线性外推并不存在更高的置信度。且即使特朗普把关税当作“手段”而非“目的”，他也需要看到其带来的实际效果，尤其是对于制造业回流这种周期较长的目标来说，越早加征关税越符合特朗普的整体规划。 预期差之二：美国经济因改革而更“混乱”，而非更好 美国经济2025年会变得更好的观点其实并不缺乏逻辑支撑，但这是线性外推的产物：私人部门杠杆空间充裕，企业与居民部门循环延续，但不可忽视的是美国2024财年的赤字水平再度增长，赤字率依然在6%以上水平。 图4：美国2024财年赤字率依然在6%以上水平 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 -20% 政府赤字(十亿美元)赤字率(右轴) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 美国政府支出对于经济的支撑是明显的，尤其是通过社保、医保、退役老兵保险等项目对于底层人民的转移支付，是助其应对高通胀的重要手段。 但特朗普第二任期很多操作都将打破常规，无史可依，最为显眼的就是马斯克领导的政府效率部将如何推进美国体制改革。马斯克此前详细论述了放松监管的蓝图和纲领，虽然减支和联邦机构裁员的规模尚未公布，但我们认为他在特朗普第二任期的重要性在逐渐增加。 我们此前提到，马斯克变革是特朗普2.0下的一番重注；但反作用或也是相对明显的：内部裁员或改变行政法规，私人部门如何承接额外劳动力，政府部门内部拉扯或导致无人工作，进而加剧效率损失和制造问题。 同时马斯克的减支计划自下而上的看可能幅度较为有限，从规模上看难以达到马斯克曾经提到的“两万亿”美元规模，但这并不代表“无法”做。如果马斯克过度减支（国防，医保支出等），叠加政府部门裁员的集中推进，很可能引发一场人为的小型衰退，美国经济将会更混乱，而非更好。 图5：2024年的联邦支出中约有5000亿美元的拨款授权处于到期状态 资料来源：CBO，天风证券研究所 即使成功的改革也难以避免阵痛期，何况美国正在经历的可能是一场失败的马斯克改革，进而产生更混乱的结果。 预期差之三：高估放松监管与低估收紧移民的决心 放松监管的落地阻碍相对较小，这也是市场在当前美国经济韧性之上进一步对2025年保持乐观的原因之一。如果在能源、金融、人工智能等行业进行广泛的去监管化（以及配合马斯克的效率改革），包括放松对传统化石燃料开采、传统能源使用以及车辆排放要求限制，美国经济的创新活力将被进一步激发。 但由此被激发的动物精神是否能够对实体经济带来立刻的提振，是要打一个问号的。从2017年的历史我们可以发现，特朗普当选后采取的放松监管对于软数据的提振极为明显，但是在一系列放松监管的行政令签署后，美国增长类硬数据并没有变得更好。 图6：2017年去监管带来的“动物精神”并没提振美国增长类硬数据 特朗普当选 通过的第一项法 案：拨款（以避 免关门） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 医保法案被迫撤回 HardDataIndexSoftConfidenceIndexSoftDataIndex 资料来源：Bloomberg，新华网，环球网，天风证券研究所 动物精神的激发，也需要时代背景的配合；而大选结果已经证明了，当前的美国正进入一个更加割裂和混乱的时代。 且金融行业和人工智能等行业进一步放松监管后，抗风险的能力将更弱，这是一把双刃剑。不能只着眼放松监管后所打开的更高的上限，而要关注同时暴露的脆弱性。 与放松监管提振美国经济相对应的是收紧移民对于美国经济的负面冲击，尤其是过去几 年大量的非法移民对美国经济修复做出了显著贡献。在市场高估前者的同时，也相对低估了特朗普对于推进收紧移民政策的决心。 图7：移民的流入对美国经济中期也将带来提振 资料来源：CBO，天风证券研究所 以历史上每年的移民驱逐数较低来外推特朗普的移民政策对经济拖累较小并不合理，移民对美国经济贡献了相当的份额。同时，尤其即将上任的美国参议院多数党领袖图恩明确表示将在特朗普上任后30日内推进第一项法案，且头号任务就是确认维护边境安全的资金。 特朗普宣布对墨西哥和加拿大加征关税，非法移民的激增也是原因之一；且美国的移民问题更像是北美自身的“家事”，美加墨三国的经贸、文化交流往来极其频繁，特朗普大可以商人的“交易思维”通过更多的“手段”来应对移民。 特朗普在非法移民问题上的牌十分丰富，如果加力推进，且优先级高出市场预期，我们认为不仅将对冲放松监管带来的正面提振，可能还会进一步拖累美国经济增长。 预期差之四：关税并不等同于通胀 关税对于美国通胀的影响仍存在较大不确定性，即使是对标上一轮贸易摩擦，在部分行业商品价格增加的情况下，全美整体物价并未明显抬升。更何况当前面临两个宏观背景的不同： 1.美国三商（零售商，批发商，制造商）的企业利润都处于历史最高区间，资产超过 5000万美元的大型零售商净利润接近2018年的两倍水平，这可以吸收部分关税的影响。 图8：美国三商企业利润都处于历史最高区间，可以对冲部分关税影响（单位:十亿美元） 800 700 600 500 400 300 200 100 2001 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021 2022 2023 0 批发商零售商制造商 资料来源：FRED，天风证券研究所 2.中国更加全球