港股策略报告：特朗普2.0时代，港股的风险与机遇

特朗普2.0时代，港股的风险与机遇 ——港股策略报告 付天姿CFA，FRM研究所所长助理，海外组组长，海外TMT首席，执业证书编号：S0930517040002张宇生光大策略首席分析师，执业证书编号：S0930521030001 杨朋沛光大海外&互联网分析师，执业证书编号：S0930524070002宾特丽亚光大海外&互联网研究员 2024年11月21日 证券研究报告 核心观点 近三次美国大选对港美股走势的影响多基于基本面与资金面的博弈，相比特朗普第一次任期，当前港股面临更大的基本面压力，但流动性环 境和估值水平位于更加有利的位置 2001年以来，美国大选结束后美股多数上涨或止跌回稳，港股则同时受国内基本面和国际流动性的影响。特朗普第二任期，国内宏观经济和港股公司业绩基本面更承压，但港股相对位于估值低位。从远期12个月PE来看，当前恒生指数估值低于第一次任期，而标普500指数估值则明显高于第一次任期。 与上一任期类似，特朗普2.0政策或将依然紧密围绕“美国优先”，涵盖大规模减税、扩张基建、加大关税、限制移民等，但此任共和党话语权更强 一方面，2024年特朗普当选市场预期更为充分，市场已进行多轮“特朗普预期交易”；而2016年特朗普当选总统系黑天鹅事件，参选时，大多数美国舆论及政治分析人士认为他不过是大选的“配角”。另一方面，特朗普今年胜选后，在不到一周的时间内已经（拟）提名了6名重要成员（含5名内阁成员），与上一任期对比鲜明。 同样是美元强势的情景，特朗普2.0时期港股面临的流动性压力预计小于特朗普1.0时期 特朗普第一任期内，美国经济基本面稳健，货币政策加速紧缩，美债收益率上涨，美元强势，港股直接受到人民币兑美元汇率的影响；而在第二任期，特朗普主张弱美元政策以降低贸易逆差，但其政策主张从结果上倾向于提振美元，结合目前美国国内通胀风险可控、稳定就业的核心目标下降息确定性较强和特朗普干预美联储货币政策的风险，第二任期内港股流动性或将利好。 相比特朗普第一次任期，第二任期内特朗普关税政策对中国出口冲击更大 汇率方面，第一任期内，美元强势和人民币贬值一定程度上抵消了高关税的冲击；而第二任期，美元降息下人民币贬值空间有限，高关税政策会为中国带来更大的冲击；目前，央行降准降息落地，人民币汇率有望持稳。内需方面，24年以来中国内需不足，更加依赖出口，新一轮关税政策预计比上一轮推进更快、范围更广、力度更大，国内财政政策在驱动内需中将扮演关键角色。 特朗普关税政策下，出口导向型行业阵痛，但财政刺激有望拉动内需，特朗普产业政策利好国内基建出口，加速高端制造的国产替代进程 流动性方面，特朗普2.0政策主张仍将造就美元强势的局面，但考虑到美国通胀风险可控、美联储以稳就业为核心目标，在美元降息的通道下对港股的流动性压力较小。24年以来中国内需不足，更加依赖出口，新一轮关税政策预计比上一轮推进更快、范围更广、力度更大，对中国出口和经济基本面的冲击相比特朗普1.0时代更明显。但另一方面，中国对于本轮关税政策的预期和应对将更充足，国内有望加大房地产、内需等领域政策刺激的力度，结束中国当前以出口和制造业为主要增长动力的模式，建设以内需驱动为核心的增长模式。伴随着大选落地，全球市场波动性降低，我们认为港股的交易主线也将越来越明朗。市场从恐慌性规避风险开始回归基本面，内资持续流入下，港股有望和A股实现主线共振。 综合来看，若政策刺激强于预期，推荐港股顺周期、地产、消费、保险、银行、TMT板块，若政策刺激弱于预期，推荐“哑铃型”策略（高股息+成长）。 基金 风险提示：中美宏观经济风险、中美政策风险、地缘政治不确定性风险 1、近三次美国大选对港美股走势的影响：基本面与资金面的博弈 2、特朗普政策主张一以贯之，但此任共和党话语权更强 3、相比特朗普第一次任期，港股面临的流动性压力更小 4、相比特朗普第一次任期，关税政策对中国出口冲击更大 5、特朗普2.0政策主张对港股各行业的影响 6、投资建议 7、风险提示 图1：2016年特朗普当选后，美联储货币政策加速紧缩，后续关税政策为港股带来一定压力；2025年任期特朗普的政策推进或更为顺利，但港股流动性环境或优于18年 2020年拜登胜选 2024年特朗普胜选 2016年特朗普胜选 2022年，中美宏观经济承压。美国通胀高企，开启新一轮货币政策紧缩周期，港美股同时下跌 2017年，港股盈利估值双修复，宏观经济和公司业绩基本面强劲 350007000 300006000 2019年，港股横盘震荡，香港动荡、华为制裁等事件使外资避险情绪升温 2018年，港股盈利估值双杀，国内宏观逆风，供给侧改革推高中游制造成本，中美贸易冲突恶化使出口承压 250005000 2017年港股涨幅主要由大型股拉动，腾讯贡献了恒指近20%的市值涨幅 200004000 特朗普第二次任期，相比第一次： 特朗普胜选的预期更充分，24年已经历两轮”特朗普预期交易“ 美联储刚进入降息周期，政策转向宽松以抗击通胀和促进就业，宽财政面临更大阻力 2021年，港股表现低迷，教育双减、反垄断等政策抑制中国市场投资情绪 150003000 疫情期间美联储采取QE，低利率环境下港股流动性承压，避险情绪下国际资本重仓美股核心科技股 与此同时，特朗普胜选后美联储加速政策紧缩，以抵消财政刺激的影响，美元、美债收益率大涨 央行降准、美联储持续加息下美债收益率上升，美元升值+人民币贬值，汇率逆风使港股流动性承压 2022年底中国开放政策提振投资情绪，港股短暂上涨 100002000 虽然美联储货币政策转向宽松，降息预期逐渐增强，但港股未得到基本面验证 50001000 2016-1 2016-3 2016-5 2016-7 2016-9 2016-11 2017-1 2017-3 2017-5 2017-7 2017-9 2017-11 2018-1 2018-3 2018-5 2018-7 2018-9 2018-11 2019-1 2019-3 2019-5 2019-7 2019-9 2019-11 2020-1 2020-3 2020-5 2020-7 2020-9 2020-11 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 2022-9 2022-11 2023-1 2023-3 2023-5 2023-7 2023-9 2023-11 2024-1 2024-3 2024-5 2024-7 2024-9 2024-11 00 HSI.HI SPX.GI 相比特朗普第一次任期，当前港股面临更大的基本面压力，但流动性环境和估值水平位于更加有利的位置 2001年以来，美国大选结束后美股多数上涨或止跌回稳，港股则同时受国内基本面和国际流动性的影响。以特朗普第一次任期为例：2017年美联储激进加息，港股面临的外围流动性环境不利，但国内宏观经济和公司业绩基本面较为扎实，港股迎来上涨。2018年国内宏观经济逆风，供给侧改革推高中游制造成本，中美贸易冲突恶化使出口承压，叠加美元强势和人民币贬值，港股表现低迷。2019年港股则在中国香港动荡、华为制裁等事件中横盘震荡。 相比特朗普第一次任期，2025年第二次任期：1）国内宏观经济和港股公司业绩基本面更承压。根据彭博一致预期，2025E、2026E恒生指数EPS同比增速为6.0%、7.7%，低于同期标普500指数；2）港股相对位于估值低位。从远期12个月PE来看，当前恒生指数估值低于第一次任期，而标普500指数估值则明显高于第一次任期。 表1：2017-2020年各指数EPS同比增速，以及2025-2026E各指数EPS一致预期同比增速表2：特朗普第一次任期和第二次当选各指数PE-NTM估值水平 2017 第一次任期20182019 2020 第二次任期2025E2026E 标普500 16.7% 21.6% 0.0% -18.1% 15.6% 11.0% 恒生指数 32.3% -2.0% 9.1% -24.2% 6.0% 7.7% 沪深300 14.0% 9.5% 3.7% -0.4% 13.2% 11.3% MSCI新兴市场 28.9% 3.1% -12.6% -16.2% 15.0% 12.9% 日经225 57.8% -0.3% -21.8% -23.0% -1.6% 10.5% 印度NIFTY 7.6% 5.9% -11.4% 18.9% 14.3% 10.8% 2016/11/9 第一次任期 2018/1/1 2019/1/1 第二次当选 2024/11/6 标普500 17.1 18.6 14.7 23.7 恒生指数 11.6 12.5 10.2 9.2 沪深300 16.8 9.5 10.6 10.2 MSCI新兴市场 12.3 12.5 10.7 12.7 日经225 16.7 18.4 14.8 20.6 印度NIFTY 16.8 20.1 21.3 24.9 资料来源：彭博，光大证券研究所整理，预期为彭博一致预期，统计时间为2024年11月18日 图2：2001.1-2024.11恒生指数、标普500指数大选前后的股价走势 资料来源：彭博，光大证券研究所整理，预期为彭博一致预期，统计时间为2024年11月18日 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2001-1 2001-5 2001-9 2002-1 2002-5 2002-9 2003-1 2003-5 2003-9 2004-1 2004-5 2004-9 2005-1 2005-5 2005-9 2006-1 2006-5 2006-9 2007-1 2007-5 2007-9 2008-1 2008-5 2008-9 2009-1 2009-5 2009-9 2010-1 2010-5 2010-9 2011-1 2011-5 2011-9 2012-1 2012-5 2012-9 2013-1 2013-5 2013-9 2014-1 2014-5 2014-9 2015-1 2015-5 2015-9 2016-1 2016-5 2016-9 2017-1 2017-5 2017-9 2018-1 2018-5 2018-9 2019-1 2019-5 2019-9 2020-1 2020-5 2020-9 2021-1 2021-5 2021-9 2022-1 2022-5 2022-9 2023-1 2023-5 2023-9 2024-1 2024-5 2024-9 0 与上一任期类似，特朗普2.0政策或将依然紧密围绕“美国优先”，涵盖大规模减税、扩张基建、加大关税、限制移民等 值得注意的是，虽然2024年共和党党纲强调继续减税，寻求永久化减税法案，然而从21%降低至15%的边际减税幅度较2016年有所降低，减税政策所涵盖的企业行业也仍不明确；贸易方面，或将对中国商品征收60%的关税，党纲特别强调与中国保持战略独立，寻求取消中国的最惠国待遇。 表3：特朗普1.0与特朗普2.0主要政策主张对比 特朗普2.0政策特朗普1.0政策 总体思路继续强调“美国优先”“美国第一”将“美国优先”理念上升为常识 恢复美国梦 让美国再次伟大（MakeAmericaGreatAgain） 大规模减税 延续2016年以来的减税政策，永久化《特朗普减税法案》进一步寻求将企业税率从21%降低到15% 取消小费税，并寻求更多的减税额度 2018年1月起实施1986年以来规模最大的减税法案美国联邦企业所得税率将从35％降至21％ 在个人所得税方面，大部分税率有所下降 扩张基建 撤销拜登政府禁令，大力推动石油开采 确保美国