城投年度策略（2024-12-11）：2025年，城投怎么看？

2024年12月11日 2025年，城投怎么看？证券研究报告 作者 城投年度策略（2024-12-11） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 该如何总结2024年？ 2024年是化债政策的大年，14号文、134号文、150号文以及11月的人大常委会，化债政策力度不断加强，成为推动城投债收益率利差持续压缩的重要力量。 2024年也是信用牛市的一年，“资产荒”是城投债收益率利差持续下行的 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 涂靖靖分析师 SAC执业证书编号：S1110524100002 tujingjing@tfzq.com 大背景，利差在年中被压缩至极致低位，久期策略持续演绎。三季度虽有 调整，但年末配置行情及“适度宽松”的政策表述，又推动收益率快速回落，填补调整的亏损。 化债的效果怎么样？ 债券市场感受到的是持续的暖意。在“一揽子化债政策”背景下，保标债是地方政府的重要任务。即使地方政府当前“两本账”均面临压力，但市场对于标债几乎没有任何担忧。而非标及票据显示的状态，显然弱于标债。 从付息的角度而言，化债需要时间，即使债券估值大幅下行，城投整体付息压力的压降却不是一蹴而就的。 该如何展望2025年？ 城投债净融资总量仍有限，“资产荒”可能难以改善。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计2025年城投债净融资规模在2000-3000亿元，城投债稀缺性或有加强。 2024年中的利差低点或可挑战，但想创新低，难度不小，毕竟也是“资产荒”极致演绎下的结果。 至于信用风险，在一系列政策加持下，无论是以2027年6月作为相对安全的时间期限，还是2028年，亦或是更为乐观，至少2025年仍不用过于担忧底仓信用风险的问题。估值分化的可能性同样不高。未来城投债收益率 走势更多还是受信用债市场整体走势的影响更多。如何参与？ 我们认为主流的底仓资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相当，也代表了市场的选择。优质主体，久期可以更宽松。 区域上，东部地区建议关注山东地市层级及部分区县、江浙徽等省份的区县；中部地区中，建议关注地市及债务压力可控的区县；重点地区，可以关注优质主体的机会。 风险提示：宏观经济变动超预期；城投信用风险；政策超出预期；预测数据根据经验规律外推，可能与实际存在偏差。 近期报告 1《固定收益：先交易货币宽松，再关注超常规工具-12月政治局会议点评》2024-12-10 2《固定收益：PPI强于预期，关注环比能否持续为正——11月通胀点评-固定收益点评20241209》2024-12-09 3《固定收益：信用：抢券继续？- 信用策略周报（2024-12-09）》2024-12-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2024年：化债再加码，城投正当时4 1.1.政策面：化债再加码4 1.2.二级市场：城投参与正当时5 1.3.一级市场：融资政策仍偏紧7 1.4.基本面：压力不减9 1.5.化债效果怎么样？10 2.2025年展望：底仓风险可控，稀缺性提升12 2.1.城投债净融资怎么看？12 2.2.信用风险与估值怎么看？17 2.3.如何参与？17 3.小结19 4.风险提示20 图表目录 图1：2024年隐债化债相关债券发行节奏（亿元）5 图2：2024年隐债化债相关债券分省分布（亿元）5 图3：城投债收益率(%)及利差(bp)走势回顾6 图4：AA-及AA(2)城投债收益率走势(%)6 图5：AA-城投信用利差变动(bp)6 图6：AA(2)期限利差走势(bp)7 图7：AA(2)等级利差走势(bp)7 图8：2022-2024年城投累计净融资情况（亿元）7 图9：今年城投债月度发行期限（按发行额加权）明显拉长（年）7 图10：城投债券融资分地区情况（亿元）8 图11：城投债分行政级别净融资额（亿元）8 图12：各省1-9月一般公共预算收入（左轴）和同比增速（右轴）9 图13：1-9月多个省份税收收入同比增速为负（%）9 图14：地方土地收入和政府性基金收入累计同比（%）9 图15：今年土地出让金持续处于同期地位（亿元）9 图16：全国分地区中指土地出让收入情况（亿元）10 图17：地方土地成交情况10 图18：存量城投债平均票面利率下行11 图19：预计银行贷款付息规模下降有限11 图20：2024年以来城投商业票据逾期情况11 图21：城投的非标舆情（次）12 图22：2024年1-11月城投债净融资结构拆分（亿元）12 图23：2025年城投债预测净融资结构拆分（亿元）12 图24：可能新增用途的城投数量和净增加规模地区分布13 图25：可能新增规模的城投行政层级分布13 图26：2019年以来新增加城投债发行主体数量及当年发行规模15 图27：今年首次发行债券的城投地区分布（家）15 图28：今年首次发行债券的城投行政层级分布15 图29：2023年以来按月统计的城投债提前偿还金额及只数（亿元）16 图30：可能主动压降债券的城投数量和净流出规模地区分布情况17 图31：可能主动压降债券的城投行政层级分布17 图32：收益率变动（12/6vs8/5）（bp）18 图33：信用利差变动（12/6vs8/5）（bp）18 图34：2019年以来城投债利差分位数18 图35：5年AA(2)城投债与2年AA-城投债收益率走势19 图36：存量城投债收益率和规模分布情况（亿元，%）19 表1：“一揽子化债”相关政策部分内容4 表2：部分拟退名单的城投13 1.2024年：化债再加码，城投正当时 1.1.政策面：化债再加码 2024年又是化债政策的大年。2023年7月24日，中央政治局会议提出“一揽子化债方案” 1，新一轮大规模化债行动拉开序幕。2024年以来，先后有14号文、134号文和150号文相继发布，将政策支持期限进一步延长至2027年中，退名单要求进一步细化。11月，人大常委会进一步提出“6+4+2”的化债方案，直指隐债清零。 表1：“一揽子化债”相关政策部分内容 政策文件部分主要内容 35号文提出“稳妥处置融资平台存量债务风险、严控债务增量”等总要求，尤其明确了12个重点省份化债政策2。 各省统计上报2023年3月末的融资平台经营性债务，并支持金融机构对其进行债务置换重组、降低付息成本3。 监管部门对城投融资进行名单制管理，名单内的城投发债用途仅允许借新还旧。名单外的城投发债权限相对更大，可以新增融资，但程序也更复杂，包括需要债券审核部门进一步审核区分以及地方政府出函等4。 机构须通过“融资平台查询系统”查询确认相关平台是否列入监管名单。若在名单之内，不管作为融资主体或者担保主体，相关债务只减不增，降低高息非标融资5。 47号文12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，以控制债务风险。7 人民银行设立中央应急流动性借款，以中央专项借款形式，在地方政府竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下提供“过桥”资金，帮助重点省份缓解2025年底前到期的公开市场债券和非标债务的流动性风险6。 14号文“35号文”之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区以地级市为主，获批后参照“35号 文”对12个重点省份的相关政策化债。8 134号文9将化解债务的到期时间从“35号文”的2025年延长至2027年6月。 将重点省份非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务（简称“双非债务”），纳入债务置换和重组。 不允许新增1年期限以内境外债、允许境外债以境内债借新还旧，城投“退平台”后需进行至少1年风险监测等。 150号文明确退平台最后时限为2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。10 为确保退平台过程的平稳有序，“150号文”引入了债权人同意机制，要求至少2/3的债权人同意城投公司的退出 流程，如果债权人不同意，则需要提供证据证明该企业仍存在隐性债务或继续履行政府融资职能，且须经地方政府审核确认，并给出判定意见。11 结合已发布退平台公司公告来看，城投公司退平台需满足3个条件：一是隐性债务已清零但经营性金融债务尚有 存续；二是已剥离政府融资功能、完成市场化转型的平台；三是征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名录。12 资料来源：财联社、21世纪经济新闻等，天风证券研究所 政策支持下，置换隐债和偿还政府欠款的地方政府债相继发行，总规模超3万亿，包括特殊再融资债、特殊新增专项债和置换隐债的专项债。 ①2023年安排的1.5万亿特殊再融资债13尚未发行完毕，2024年上半年，该批次额度发行继续，合计融资1087.66亿元，主要分布在贵州和天津两地。 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm 2https://www.cls.cn/detail/1616307 3https://www.cls.cn/detail/1864348 4https://www.21jingji.com/article/20240119/herald/79d1652a54d003a1a472ede0321fd3c2.html 5https://www.cls.cn/detail/1702534 6https://www.cls.cn/detail/1637175 7https://finance.jrj.com.cn/2024/09/20161443377391.shtml 8https://www.cls.cn/detail/1616709 9https://www.cls.cn/detail/1752680 10https://m.21jingji.com/article/20240927/77768da8ec46ec82e2861abbb56bffb4_zaker.html 11https://www.cls.cn/detail/1822237 12https://www.21jingji.com/article/20240926/herald/45790345fa04d2a57cf06a21a5be2016.html 13https://www.cls.cn/detail/1437943 ②6月26日，从520亿“24河南债21”开始，2024年未披露“一案两书”的特殊新增专项债合计规模超过8500亿。 ③为了偿还政府欠款，2024年9月开始，新一批次特殊再融资债发行，截至2024年12月7 日，已披露发行计划规模3461.46亿元（含拟发行）。 ④11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，提出化债“6+4+2”万亿的化债方案。截至2024年12月7日，已披露发行计划的地方债规模达到19953亿元（含拟发行）。 图1：2024年隐债化债相关债券发行节奏（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：2024年隐债化债相关债券分省分布（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.二级市场：城投参与正当时 2024年城投债整体表现较好，行情大致可以分为3个阶段： （1）1-8月，市场延续去年10月以来一揽子化债政策的化债行情，叠加“资产荒”的催化，城投债收益率持续趋势性下行，信用利差也不断收窄。 （2）8-10月，城投债出现了明显调整，分为3个小阶段：①8.5~8.14，由于央行监管加码，利率出现了明显上行，城投债跟着利率调整；②8.20~8.28，利率稳定之后，城投债受流动性储备、性价比偏低等影响，继续调整；③9.25~10.9，权益市场大涨，政治局会议等一系列重磅会议扭