投资江西石磊完善电解液产业链，看好氟化工长期成长

新宙邦（300037.SZ） 投资江西石磊完善电解液产业链，看好氟化工长期成长 优于大市 公司研究·公司快评电力设备·电池投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 王蔚祺 010-88005313 wangweiqi2@guosen.com.cn 执证编码：S0980520080003 证券分析师： 徐文辉 021-60375426 xuwenhui@guosen.com.cn 执证编码：S0980524030001 事项： 11月28日，新宙邦发布公告，拟与江西石磊氟材料有限责任公司及其现有股东共同签署《增资协议》和 《股东协议》，根据协议，公司拟3.52亿元增资江西石磊氟材料，增资完成后公司将持有江西石磊氟材料42.8%股权，标的公司成为共同控制的合营企业。 国信电新观点：1）投资江西石磊完善电解液产业链。根据公告，江西石磊氟材料现拥有5万吨/年无水氟 化氢和1.5万吨/年六氟磷酸锂产能，且规划在业绩承诺期（2024年10月至2027年12月）内六氟磷酸锂 合规产能达到3.3万吨/年。新宙邦电解液现有产能近30万吨/年，需配套六氟磷酸锂约3.75万吨/年， 在建产能约34万吨/年，需新增配套六氟磷酸锂约4.25万吨/年，此次增资江西石磊完成后，公司将实现六氟磷酸锂、溶剂、添加剂、电解液全产业链布局，有望保障原材料长期供应和品质稳定，能够提高公司的运营效率，降低成本，并增强对市场变化的响应能力和市场竞争力。 2）积极布局海外电解液产能，优化客户结构。公司于2024年5月公告投资3.5亿美元在美国路易斯安那 州建设电解液工厂，此外公司美国俄亥俄州工厂在2024年四季度达成开工条件，波兰工厂已正式投产并 于今年向美国客户交付电解液产品。公司与海外客户签订的已披露的在手订单合计金额达到32亿美元，海外客户结构优化有助于公司提升产品盈利能力。 3）看好氟化工长期成长。通过收购海斯福，投建海德福，公司氟化工业务在近年快速放量。海德福工厂主营六氟丙烯，聚四氟乙烯等含氟聚合物，投资规模大、投资回收期长、产品品类多，客户认证周期长，短期项目折旧压力大，但后续有望逐步缓解。随着海斯福项目产能不断释放，海德福工厂产能爬坡业绩改善，公司氟化工业务整体有望在2025年迎来积极增长。 4）投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于2024年电解液价格下跌，公司产品盈利能力 较2023年有所下滑，同时海德福工厂处于爬坡阶段，短期折旧压力大，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润10.03/13.61/15.79亿元（原预测24-25为15.16/19.88亿元），同比增速分别为-1%/36%/16%，PE估值为30/22/19倍。维持“优于大市”评级。 5）风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；行业竞争加剧。 评论： 11月28日，新宙邦发布公告，拟与江西石磊氟材料有限责任公司及其现有股东共同签署《增资协议》和 《股东协议》，根据协议，公司拟3.52亿元增资江西石磊氟材料，增资完成后公司将持有江西石磊氟材料42.8%股权，标的公司成为共同控制的合营企业。 投资江西石磊完善电解液产业链。 根据公告，江西石磊氟材料现拥有5万吨/年无水氟化氢和1.5万吨/年六氟磷酸锂产能，且规划在业绩承 诺期（2024年10月至2027年12月）内六氟磷酸锂合规产能达到3.3万吨/年。新宙邦电解液现有产能近 30万吨/年，需配套六氟磷酸锂约3.75万吨/年，在建产能约34万吨/年，需新增配套六氟磷酸锂约4.25万吨/年，此次增资江西石磊完成后，公司将实现六氟磷酸锂、溶剂、添加剂、电解液全产业链布局，有望保障原材料长期供应和品质稳定，能够提高公司的运营效率，降低成本，并增强对市场变化的响应能力和市场竞争力。 积极布局海外电解液产能，优化客户结构。 公司于2024年5月公告投资3.5亿美元在美国路易斯安那州建设电解液工厂，此外公司美国俄亥俄州工 厂在2024年四季度达成开工条件，波兰工厂已正式投产并于今年向美国客户交付电解液产品。公司与海 外客户签订的已披露的在手订单合计金额达到32亿美元，海外客户结构优化有助于公司提升产品盈利能力。 氟化工高增看好长期成长。 通过收购海斯福，投建海德福，公司氟化工业务在近年快速放量。海德福工厂主营六氟丙烯，聚四氟乙烯等含氟聚合物，投资规模大、投资回收期长、产品品类多，客户认证周期长，短期项目折旧压力大，但后续有望逐步缓解。随着海斯福项目产能不断释放，海德福工厂产能爬坡业绩改善，公司氟化工业务整体有望在2025年迎来积极增长。 盈利预测及投资建议 由于2024年电解液价格下跌，公司产品盈利能力较2023年有所下滑，同时海德福工厂处于爬坡阶段，短期折旧压力大，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润10.03/13.61/15.79亿元 （原预测24-25为15.16/19.88亿元），同比增速分别为-1%/36%/16%，PE估值为30/22/19倍。维持“优于大市”评级。 图1：公司年度营业收入（亿元）图2：公司各季度营业收入（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司年度归母净利润（亿元）图4：公司各季度归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率图6：公司各项费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 下游需求不及预期；投产进度不及预期；行业竞争加剧。 相关研究报告： 《新宙邦（300037.SZ）—2023年半年报业绩点评-电解液出货量稳步增长，有机氟化工打开成长空间》— —2023-08-22 《新宙邦（300037.SZ）—2022年报及2023一季报预告点评-电解液盈利承压，静待氟化工业务增长》— —2023-03-28 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3218 3846 3569 3899 4552 营业收入 9661 7484 7907 10082 11623 应收款项 1999 2406 1950 2486 2866 营业成本 6565 5318 5771 7415 8601 存货净额 905 908 949 1219 1414 营业税金及附加 72 44 24 30 35 其他流动资产 2662 1301 173 371 430 销售费用 101 100 119 121 128 流动资产合计 9763 9514 7689 9041 10339 管理费用 423 400 387 454 511 固定资产 3049 4618 4656 4450 4209 研发费用 537 485 372 434 477 无形资产及其他 693 776 725 673 621 财务费用 (30) (10) 81 72 65 其他长期资产 1586 2433 1581 2016 2325 投资收益 28 (32) 20 20 20 长期股权投资 304 283 283 283 283 资产减值及公允价值变动 9 (43) (50) (40) (40) 资产总计 15395 17624 14934 16463 17777 其他收入 25 165 130 120 120 短期借款及交易性金融负债 426 783 500 500 300 营业利润 2063 1194 1204 1616 1866 应付款项 2726 3549 790 1016 1178 营业外净收支 (4) (29) (5) (5) (5) 其他流动负债 761 1000 628 799 924 利润总额 2059 1165 1199 1611 1861 流动负债合计 3997 5349 1997 2416 2519 所得税费用 237 154 156 209 242 长期借款及应付债券 2346 2270 2270 2270 2270 少数股东损益 64 50 40 40 40 其他长期负债 307 374 363 373 373 归属于母公司净利润 1758 1011 1003 1361 1579 长期负债合计 2653 2643 2632 2642 2642 现金流量表（百万元 2020 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 6650 7992 4630 5058 5161 净利润 1758 1011 1003 1361 1579 少数股东权益 382 458 485 525 565 资产减值准备 (6) (17) (30) (20) (20) 股东权益 8364 9174 9819 10880 12051 折旧摊销 236 298 414 458 494 负债和股东权益总计 15395 17624 14934 16463 17777 公允价值变动损失 1 (32) 0 0 0 财务费用 (30) (10) 81 72 65 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (193) 1967 (1521) (602) (343) 每股收益 1.34 1.33 1.81 2.09 其它 12 222 121 122 105 每股红利 0.47 0.40 0.54 0.84 经营活动现金流 1810 3448 (14) 1319 1814 每股净资产 12.78 13.67 15.13 16.73 资本开支 (1759) (1790) (400) (200) (200) ROIC 19% 8% 9% 11% 12% 其它投资现金流 (446) (1989) 872 (415) (288) ROE 23% 12% 11% 13% 14% 投资活动现金流 (2205) (3779) 472 (615) (488) 毛利率 32% 29% 27% 26% 26% 权益性融资 99 162 0 0 0 EBITMargin 20% 15% 16% 16% 16% 负债净变化 2017 550 (283) 0 (200) EBITDAMargin 23% 19% 21% 21% 20% 支付股利、利息 0 (660) (371) (301) (408) 收入增长 39% -23% 6% 28% 15% 其它融资现金流 92 626 (283) 0 (200) 净利润增长率 35% -43% -1% 36% 16% 融资活动现金流 2147 62 (735) (373) (674) 资产负债率 43% 45% 31% 31% 29% 现金净变动 1751 (269) (278) 331 653 息率 1.2% 1.0% 1.4% 2.1% 货币资金的期初余额 1458 3218 3846 3569 3899 P/E 29.4 29.7 21.8 18.8 货币资金的期末余额 3218 3846 3569 3899 4552 P/B 3.4 3.1 2.9 2.6 2.4 企业自由现金流 21 1462 (433) 1072 1578 EV/EBITDA 16.6 26.3 20.8 16.7 14.8 权益自由现金流 370 1969 (787) 1009 1321 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资