核心观点
- 工业金属： 地产领域需求拖累减少，电源电网投资、家电、出口需求高增速对冲了地产下滑。2025年电力投资维持高增速，地产拖累减小，但出口需求可能下降。美联储降息周期，国内货币政策和财政政策发力，利好工业金属需求，供给端有序可控，商品价格有望稳中有升。
- 贵金属： 预计2025年贵金属价格维持高位震荡。美国宽财政和宽货币组合刺激经济增长，就业数据有韧性，经济软着陆预期较强。特朗普2.0政策推升美国通胀数据，若通胀温和上行，降息预期减弱，不利于金价；若通胀快速上行，存在滞胀风险，有利于金价。逆全球化发展叠加美元信用下降推升各国央行增持黄金的需求，金价长周期逻辑有效。银价与金价走势类似，工业属性更强，金银比中枢回归或使得白银具备更大价格弹性。
- 稀土： 政策驱动叠加人形机器人元年预期，看好2025年稀土价格上行。稀土生产总量控制，2024年指标增速放缓，《稀土管理条例》落地执行，不合规产能出清。稀土永磁下游需求空间广阔，预计2025年开始氧化镨钕供需出现缺口，2024-2026年全球氧化镨钕需求增速为9%/9%/7%，到2026年需求量将达到10.6万吨。
- 能源金属： 预计2025年能源金属价格有望迎底部反转。
- 锂： 预计2025年锂价有望迎底部反转。全球锂资源供需过剩格局未改变，但供给端逐步落地，需求端新能源车和储能领域发展快速。锂价重回边际成本定价，预计2025年更有可能在7.5-8.5万元/吨区间内窄幅震荡。
- 镍： 镍价有望获成本支撑，未来将回归工业属性。印尼镍矿供给成为产业链瓶颈环节，镍矿内贸价格稳中有升。中国NPI生产成本较高，预计镍价在1.5万美元/吨的位置能够获得较强的成本端支撑。全球镍消费增长将更依赖于不锈钢领域，镍价将更多地回归工业属性，有望逐步迎来底部反转。
- 小金属： 锑静待海内外价差修复，铀需求有望受益核电景气。
- 锑： 锑资源稀缺，产量下降，海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，海内外锑锭价差持续扩大。若后续锑相关物项出口许可申请获批，国内外价差将获得修复。
- 铀： 核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。供给端矿山供应低迷，核事故后几无新增投资，二次供给未来呈衰减态势。投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。
- 推荐组合： 云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业、南山铝业、中孚实业、金诚信、中矿资源、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、驰宏锌锗、兴业银锡、北方稀土、赤峰黄金、山金国际、博威合金。
- 风险提示： 国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。
关键数据和研究结论
- 铜： 铜精矿长单加工费创历史新低，冶炼企业利润承压。冶炼产能增量远大于铜矿增量，严控新增产能有利于远期格局改善。铜矿增量来自刚果金和智利，长逻辑依然有效：资本开支不足。需求端地产对需求拖累减少，电源电网建设持续发力，预计2025年供需紧平衡，铜价中枢有望进一步抬升。
- 铝： 国内产量即将见顶，国外建设进度缓慢。2025年是中国电解铝产量见顶的一年，全球电解铝供不足需的矛盾将进一步凸显。地产领域需求拖累减少，出口拉动作用下降，预计2025年出口需求不增长甚至下降，地产拖累减小。电解铝供给端却难以匹配需求增长，明年可能是国内电解铝产量见顶的一年，铝商品价格及权益类资产的主升浪。
- 锌： 精矿库存紧张，锌锭库存处历史高位。预计2025年加工费重心向上修复，具体修复程度受海外矿山增量兑现影响。直接需求受锌价高位等影响，较为低迷。终端需求核心在出口数据，国内需求无明显增量。
- 铅： 年内库存内外分化，反向开票和以旧换新催化铅价上涨。年内铅精矿供应不足，Q4起进口同比转增。2025年原生铅无产能增量，产量低增速；再生铅方面，国内新增废电瓶处理能力，废料争夺加剧。年内紧平衡格局，2025年供给有望释放增量。
- 锡： 2024年价格复盘：供给侧扰动主要集中在佤邦的矿山停产。全球锡资源分布相对集中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国。2024年新项目主要集中在非洲和澳洲，2025年增量有限。交易所库存大幅去库，冶炼加工费低位运行。供需有缺口，成本有支撑，看好锡价中枢上移。
- 金银： 预计2025年金银价格将维持高位震荡。美国经济软着陆预期较强，特朗普2.0政策推升美国通胀数据，若通胀温和上行，降息预期将有所减弱，不利于金价；若通胀快速上行，存在滞胀的风险，则有利于金价。央行购金对金价形成中长期推力。金银比中枢呈现上移趋势，目前金银比84.8处于历史较高水平，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。
- 钨： 钨战略地位凸显，钨价中枢上移。全球钨资源储量增长，产量相对平稳。再生钨是行业重要原料来源，经济效益突出。泛亚库存消耗完毕。工业牙齿，需求和工业景气度紧密相关，硬质合金需求有望复苏，光伏钨丝、电子特气带来新的需求增长点。供给增量有限，贸易摩擦加剧，钨战略地位凸显。
- 铀： 核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。供给端矿山供应低迷，核事故后几无新增投资，铀的二次供给未来呈衰减态势。降息后投资机构采购天然铀或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。
- 钢铁： 增量政策发力，钢价有望企稳。粗钢产能调控政策持续加力，行业利润有望修复。2025年粗钢产量行政管控，暂停钢铁产能置换，新修订钢铁行业规范条件。2025需求展望：出口高增长能否持续，房地产用钢下滑放缓，冶炼利润有望修复。
