布局谨慎，具备全球视野的智能胎企

投资逻辑： 竞争优势：深耕半钢+率先出海+智能制造，盈利能力领先同业。 成立以来公司长期专注半钢胎业务，2023年具备3000万条轮胎产能，其中2800万条为半钢胎，当年半钢胎全球销量市占率为1.8%；今年前三季度半钢胎销量同比增长7.3%达到2268万条。行业角度来看半钢胎市场空间更大且未来增长潜力更强，同时产品具备一定的消费属性因而盈利能力相对更优。随着摩洛哥基地1200万条半钢胎项目开始投产放量，半钢胎产销占比还将继续提升。 作为第一批出海建厂的国产胎企，2023年公司半钢胎海外产能占比为57%，全钢胎产能均在海外，海外市场销售收入占比基本维持在9成左右。随着摩洛哥基地投产和未来规划在建的海外工厂建成，公司的海外产销占比将进一步提升。 通过智能化生产降低用工人数进而降低人工成本，对比国产胎企海外基地半钢项目的单胎用人数量，公司单胎用人相对同业更低；费用端持续降本增效，大客户占比相对较高因而销售支出较少且管理费用率也相对较低。公司人均创收和创利均为行业最高。 未来成长：海外基地放量推动业绩增长+高端配套塑造品牌价值。 公司摩洛哥基地首胎下线，明年将开始大规模放量。摩洛哥1200 万条半钢胎项目今年9月30日首胎下线，预计2025年全年可释 人民币(元)成交金额(百万元) 30.00 2,0001,800 28.00 1,600 26.00 1,4001,200 24.00 1,000800 22.0020.00 600400 231211 240311 240611 240911 200 放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。根据可研 报告数据，项目总投资额34.5亿，满产后预计实现收入29.6亿元，税后利润6.6亿元，净利率达到22.3%。 公司基本情况（人民币） 高端配套稳步推进，客户覆盖面扩大的同时塑造品牌价值。2023年9月公司聘请了在海外头部胎企有多年配套业务工作经验的PhilippeOBERTI担任副总经理和研发中心主任，对公司攻克高端配套带来较强助力；同时公司摩洛哥基地作为当地首家轮胎厂在配套领域先发优势显著，将持续受益于当地汽车产业的蓬勃发展。 盈利预测、估值和评级 我们预测2024/2025/2026年公司实现营业收入87.8、114.1、129.7亿元，同比+12%/+30%/+14%，归母净利润22.7、26.5、29.9亿元，同比+66%/+17%/+13%，对应EPS为2.2、2.6、2.9元。当前股价对应估值分别为11.35、9.72、8.61倍PE，考虑到公司自身的竞争优势和未来成长性都很强，目前估值相对较低，仍然给 18.00 成交金额 森麒麟 0 沪深300 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 8,779 11,408 12,968 营业收入增长率 21.53% 24.63% 11.96% 29.94% 13.68% 归母净利润(百万元) 801 1,369 2,270 2,652 2,994 归母净利润增长率 6.30% 70.88% 65.91% 16.80% 12.88% 摊薄每股收益(元) 1.233 1.839 2.206 2.576 2.908 每股经营性现金流净额 1.58 3.18 2.62 2.89 3.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.50% 11.61% 17.05% 17.48% 17.34% P/E 20.30 13.61 11.35 9.72 8.61 P/B 2.13 1.58 1.94 1.70 1.49 予“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司盈利能力为何长期领先同业？5 1.1深耕半钢，产品结构布局优6 1.2率先出海，海外产销占比高9 1.3降本增效，智能化生产标杆13 二、海外基地+高端配套同步推进，双轮驱动持续成长16 2.1谨慎扩张，摩洛哥基地有望驱动业绩增长16 2.2管理优化，高端配套塑造品牌价值18 2.3行业边际改善，市占率有望稳步提升19 三、盈利预测与投资建议20 四、风险提示22 图表目录 图表1：公司的收入体量位于行业中游（亿元）5 图表2：公司的营业收入同比增速相对较快5 图表3：公司的归母净利润规模相对领先（亿元）5 图表4：公司的归母净利润增速相对平缓5 图表5：公司的销售毛利率领先同业6 图表6：公司的销售净利率领先同业6 图表7：公司的ROA持续领先同行6 图表8：公司的ROE位于行业前列6 图表9：公司成立以来主要深耕半钢产品6 图表10：公司产能一直以半钢胎为主（万条）7 图表11：公司现有产能和新增产能均以半钢为主7 图表12：全球轮胎消费市场中半钢胎的销量占比较高7 图表13：我国半钢胎行业月度开工创历史新高8 图表14：我国全钢胎行业月度开工低位震荡8 图表15：赛轮轮胎的半钢胎毛利率显著优于全钢胎8 图表16：公司半钢胎销售均价相对较高（元/条）8 图表17：公司半钢胎销量持续增长（万条）9 图表18：公司半钢胎全球市占率稳步提升（按销量）9 图表19：全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2023年）9 图表20：半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（2023年）9 图表21：我国轮胎产业对于出口的依赖度较高10 图表22：我国出口至美国的轮胎数量和占比均有下滑10 图表23：美国对多个国家和地区征收双反税10 图表24：公司的全球化布局具备前瞻性11 图表25：公司的海外产能占比相对较高（2023年底）11 图表26：公司的海外市场收入持续提升（亿元）12 图表27：公司的海外市场收入占比显著高于同业12 图表28：公司的海外市场毛利率相对较高12 图表29：公司的国内市场毛利率持续领先同业12 图表30：公司的泰国基地收入持续增长（亿元）13 图表31：公司的泰国基地净利润表现较好（亿元）13 图表32：公司的海外基地净利率快速回升13 图表33：公司的前五大客户销售收入占比较高13 图表34：公司的销售费用率相对同业较低14 图表35：公司的广告费在销售费用中占比较高14 图表36：公司的管理费用率相对同业较低14 图表37：公司的研发费用率仍待提升14 图表38：公司的存货周转率仍有提升空间14 图表39：公司的应收账款周转率位于行业中上游14 图表40：公司拥有数字化的智能轮胎生产工厂15 图表41：公司半钢项目用工人数显著小于同类企业15 图表42：公司的产品成本构成中原材料占比最高15 图表43：公司的生产成本中人工费用占比相对较低15 图表44：公司的人均创收领先同业（万元）16 图表45：公司的人均创利领先同业（万元）16 图表46：公司产能扩张节奏较为温和（万条）16 图表47：公司产能利用率维持在较高水平16 图表48：公司轮胎总销量稳步增长（万条）17 图表49：公司轮胎总销量增速维持正增长17 图表50：公司的资产负债率相对较低17 图表51：公司的流动资产占比相对较高17 图表52：公司在建项目集中在海外地区17 图表53：摩洛哥当地投资优势显著18 图表54：公司的人均薪酬领先同业（万元）18 图表55：公司的配套客户覆盖面较广19 图表56：运价指数小幅上涨后再度回归常态19 图表57：今年10月橡胶价格开始回落（元/吨）20 图表58：全球轮胎销售额和市场集中度情况20 图表59：森麒麟的全球市占率持续提升20 图表60：公司分产品盈利和假设21 一、公司盈利能力为何长期领先同业？ 公司整体经营稳健，业绩步入增长期。从轮胎行业整体发展历程来看，2020年之前行业景气具备支撑，多数企业收入端均表现出稳中向好的态势，公司作为后起之秀，增长相对同行更为显著，营业总收入从2015年的20亿提升至2020年的47亿，5年复合增速达到18.4%，归母净利润从1.4亿提升至9.8亿，复合增速达到47.6%；2021-2022年期间行业内外承压出现景气下滑，公司仍然表现出较强的经营韧性，收入从2020年的47亿提升至2022年的63亿元，归母净利润回落至2022年的8亿元，下滑的幅度也相对同业较小。2023年开始行业进入到全面复苏阶段，公司业绩实现快速修复，2023年总收入同比增长24.6%达到78亿元，为同行中收入增速最快的企业；2023年归母净利润同比增长70.9%达到13.7亿元。2024年行业高景气延续，公司业绩表现仍然亮眼，前三季度公司实现营业收入63亿元，同比增长10.4%，归母净利润17.3亿元，同比增长73.7%，净利润体量在同行中仅次于赛轮轮胎。 图表1：公司的收入体量位于行业中游（亿元）图表2：公司的营业收入同比增速相对较快 来源：同花顺、国金证券研究所来源：同花顺、国金证券研究所 图表3：公司的归母净利润规模相对领先（亿元）图表4：公司的归母净利润增速相对平缓 来源：同花顺、国金证券研究所来源：同花顺、国金证券研究所（剔除了增速波动较大的通用和贵轮） 公司盈利能力较强且持续领先同业。2015-2020年期间公司的销售毛利率表现一直相对稳定，基本在30%上下波动，2021年开始随着行业承压公司盈利能力也开始下滑，销售毛利率从2020年的33.8%下滑至2022年的20.5%。2023年随着行业景气回升叠加泰国税率降低，公司盈利能力也实现了快速修复，今年前三季度公司销售毛利率为35.4%，销售净利率为27.2%，ROA为11.4%，ROE为14%，除了ROE以外其他三个盈利指标均为上市胎企同业第一。 图表5：公司的销售毛利率领先同业图表6：公司的销售净利率领先同业 来源：同花顺、国金证券研究所来源：同花顺、国金证券研究所 图表7：公司的ROA持续领先同行图表8：公司的ROE位于行业前列 来源：同花顺、国金证券研究所来源：同花顺、国金证券研究所 1.1深耕半钢，产品结构布局优 公司为轮胎行业后起之秀，成立以来主要专注半钢胎的生产销售。公司成立于2007年，2008年开始厂房设计和公司建设，2009年5月12日第一条半钢子午线轮胎下线，后续重点推进半钢胎的产销布局。新产品规划方面，公司在2010年正式启动航空轮胎项目研制工作，2012年1月公司研制的航空轮胎首次通过航空轮胎技术标准规定的相关实验项目，2014年中国航空产业基金入股森麒麟,正式签约成为森麒麟战略合作伙伴，森麒麟成为国内首家能够生产民用航空轮胎的民营企业。2021年随着泰国二期项目建成，公司也完成了对全钢胎产品的布局。虽然后来公司陆续布局了航空胎和全钢胎，但生产销售重心一直放在半钢胎上。 图表9：公司成立以来主要深耕半钢产品 斜交胎 全钢胎 半钢胎 子午工程胎 巨胎 航空胎 森麒麟2007年 - 2021年 2009年 - - 2014年 三角轮胎1976年 1985年 1995年 2006年 2002年 2007年 布局中 赛轮轮胎2002年 - 2003年 2006年 2006年 2009年 布局中 玲珑轮胎1975年 1987年 2002年 2001年 2019年 2024年 布局中 公司成立时间 产品布局 来源：各公司官网和公告、国金证券研究所 公司现有产能和未来新增产能均以半钢胎为主。2023年底公司具备3000万条轮胎产能，包含2800万条半钢胎和200万条全钢胎。公司后续新增产能也以半钢胎为主，国内青岛基地设计产能为1200万条，通过智能化改造提升可具备1450-1500万条的产能；海外工厂中摩洛哥基地1200万条半钢胎项目在今年9月30日首胎下线，随着 摩洛哥工厂放量公司半钢胎的产销占比还将继续提升。 图表10：公司产能一直以半钢胎为主（万条） 来源：公司公告、财联社、国金证券研究所 图表11：公司现有产能和新增产能均以半钢为主 产品所属基地2023年底产能（万条）新增产能规划（万