2025年石化+化工行业投资策略：油价有底+供需改善+成长兑现

证券研究报告 2025年石化+化工行业投资策略：油价有底+供需改善+成长兑现 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA 执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn 能源化工研究助理：周少玟 执业证书编号：S0600123070007联系方式：zhoushm@dwzq.com.cn 2024年12月10日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心结论 油价观点：我们整体维持2025年布伦特70-90美元/桶的观点。需求端：全球原油需求整体一般（拆分结构：交通出行成品油60%、化工用油20%、工业用油10%、基建用油10%）。供给端：全球上游油气资本开支力度不足，OPEC+延缓复产，且地缘政治冲突影响，供给增量有限。 投资方向1：高景气+高红利+成品油消费税改革利好企业。我们认为2025年油价仍将高位运行，油气开采板块公司维持高景气度，且大央企同时具有高分红能力。此外，随着成品油消费税改革的推进，本身交税规范的两桶油有望受益，重点推荐中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）。 投资方向2：供给收窄+需求改善+成品油消费税改革利好企业。长丝板块：涤纶长丝行业扩产周期进入尾声，供给端有明显好转，需求端国家政策推动经济回暖，重点推荐长丝龙头企业桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化。炼化板块：我国炼能存在10亿吨/年上限值，国内新增炼能受限，供给端改善，且随着成品油消费 税改革的推进，本身交税规范的民营大炼化龙头企业有望受益，重点推荐恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。 投资方向3：低成本+高成长企业。我们看好化工白马公司在经济改善下的成长兑现，且自身具备护城河，新增项目建设投产带来业绩增量，重点推荐卫星化学、宝丰能源。 风险提示：经济衰退风险、OPEC石油供应计划变动风险、地缘政治风险、终端需求低迷、原材料价格波动、项目投产不及预期。 【油价】 •全球原油需求整体一般（拆分结构：交通出行成品油60%、化工用油20%、工业用油10%、基建用油10%），但资本开支不足、 OPEC+减产与地缘政治冲突等因素导致供给增量有限，全球原油供需整体紧张，原油商品属性增强。 核心观点：我们整体维持2025年布伦特70-90美元/桶的观点，但仍存在以下可能对油价产生较大影响的因素： 【油价上行风险点】 •1、原油需求改善。 •2、伊朗与以色列冲突升级。 •3、俄罗斯与乌克兰冲突升级。 •4、利比亚供应持续下线。 •5、美国原油产量不增甚至下降。 •6、OPEC+延续减产且提高减产执行力度。 【油价下行风险点】 •1、高油价对需求产生抑制作用：持续跟踪美国能源信息署EIA周度原油和成品油数据。 •2、美国经济衰退风险导致原油需求崩塌。 •3、中国经济不及预期。 •4、美国页岩油公司大幅增产。 •5、OPEC+减产联盟破裂，从减产转为增产打价格战。 •6、能源结构转型步调放缓，全球重新加大油气上游投资。 原油供给端： 全球原油总供给是1亿桶/日左右，截至2024年11月，原油产量：沙特约900万桶/日，俄罗斯920万桶/日，美国1340万桶/日，以沙特、俄罗斯为核心的OPEC+联盟产量4000万桶/日左右，这也就是说OPEC+联盟和美国合计产量占全球总原油产量的比例达到53%，对原油供给有重大的影响。 OPEC+联盟财政平衡油价上升：OPEC+减产的油价锚是财政平衡油价，2023年70-80美元/桶，2024年80-90美元/桶，意味着他们对油价的诉求增强了，油价的底抬升了。但是，需要强调的是，这不代表油价一直会在财政平衡价格以上，2010年以来OPEC主动发起过两次价格战，2014年美国页岩油大幅增产抢了沙特的市场份额，2020年全球因为疫情需求崩塌，也就是说当OPEC+觉得能通过自己的减产控制油价时，会执行减产；但觉得自己的减产无法托底油价时，就会打价格战，因为中东是全球原油成本最低的地方。OPEC+本来就有600万桶/日的剩余产能，而距离2034年全球原油需求达峰就是600万桶/日的新增需求，所以OPEC+一直强调要维持全球原油供需稳定。2024年初沙特也取消了长期原油产能扩产计划。 美国页岩油公司需要的BreakevenOilPrice上升：美国达拉斯联储每个季度会对页岩油公司做调研，根据2024年一季度的最新数据，现在美国页岩油新打井-完井-投产的平均成本是65美元/桶左右，2023年一季度调查是61美元/桶，2022年一季度调查是50美元/桶，因此WTI65美元/桶基本上是美国页岩油公司对油价的底线，那对应布伦特在70美元/桶左右。而且美国页岩油公司已经进入大型企业并购阶段，美国页岩油行业集中度提升，过去3年美国页岩油公司进行更多的回购和分红，大幅增加资本开支意愿不强。而且美国大幅新增页岩油产量的能力也有限，2024年以来页岩油产量已经进入瓶颈期。 另外，全球ESG能源转型在放缓，欧洲石油巨头BP也在美国墨西哥湾等重新开发油气田，但传统油田投产周期一般3-5年，其他地区比如巴西和圭亚那也有供应增量，但这些都是传统油田，开发周期3-5年，每年油田的投产进度都是可预期的，不容易出现突然大幅增产的情况。 原油需求端： 2024年11月，美国原油需求2000万桶/日，占全球20%，美国成品油需求占其原油需求总量的75%，成品油消费数据正常，没有出现明显的恶化。美国商业原油库存一直去化，美国政府也在积极补充战略原油库存。 2024年11月，中国原油需求1500万桶/日，占全球15%，中国成品油需求占其原油需求总量的50%，化工用油占20%，中国原油需求整体偏弱。2024年9月底以来，在中国政府出台各项刺激经济政策后，中国原油需求有望改善。 长期来看，欧美等海外地区新能源车渗透率不及预期，全球人口（其他亚非拉美地区）仍在增长，全球原油达峰时间预计从2032年延后至2034年。中国新能源车渗透率超预期，中国人口有压力，化工需求偏弱，中国原油需求达峰时间预计提前至2027年。 风险提示：1）供给端：OPEC+减产联盟维护全球原油市场供需平衡的决心和对高油价的诉求不及预期，导致大幅增产；美国 页岩油增产超预期。2）需求端：美国经济是否衰退及程度；中国经济运行情况，中国原油需求达峰情况。 1.原油分析框架 2.炼化分析框架 3.相关标的 4.周报、月报数据库 5.风险提示 1.原油分析框架及供需展望 •一、原油产业链概况 •二、油价分析框架：供需面+金融面 •三、供给：美国增产乏力、OPEC+减产托底，供给支撑强化 •四、需求：短期增长延续，长期看达峰尚需时日 一、原油产业链概况 8 世界能源消费结构（艾焦耳） 世界能源消费比例（%） 700 600 500 45% 石油天然气煤炭核能水力电气可再生能源 石油 核能 天然气 水力电气 煤炭 可再生能源 40% 35% 30% 40025% 300 200 20% 15% 10% 1005% 0 199520002005201020152020 资料来源：BP，东吴证券研究所。注：1艾焦耳=10^18焦耳 0% 199520002005201020152020 资料来源：BP，东吴证券研究所 2021年主要地区能源消费结构（%） 100.00% 石油天然气 煤炭核能水力电气 可再生能源 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源：BP，东吴证券研究所 •石油是一种粘稠的、深褐色液体，主要成分是各种烷烃、环烷烃、芳香烃的混合物，被誉为“工业的血液”。 •地壳上层部分地区有石油储存，大多数油田分布在旷野、草原、荒漠和海洋中。 •现今普遍接受的石油成油机理是生物沉积变油：石油是古代海洋或湖泊中的生物经过漫长的演化形成，属于 生物沉积变油，不可再生。 石油的分类 按API度分类按硫含量分类 类别 API度 类别 质量百分比 轻质原油 ＞34 低硫 ＜0.5 中质原油 20~34 中硫 0.5～2 重质原油 10~20 高硫 ＞2 特重质原油 ＜10 备注：不同国家或机构对原油依据API度、硫含量划分的标准各有差异，并非与上述指标完全一致。 API度=（141.5/15.5摄氏度时的比重）—131.5 资料来源：INE，东吴证券研究所 •石油作为石化产业的根基，衍生出了成品油、化纤、塑料、轮胎、精细化工品等多产业链，分布在社会生活和工业生产的各领域，石油炼化是石油进行价值挖掘和产业链延伸的重要流程。 石油及其衍生产品 部分石油化工行业的下游应用 资料来源：普林斯顿建筑出版社，东吴证券研究所 成品油化纤塑料 轮胎沥青液化石油气 资料来源：Wind，东吴证券研究所 二、油价分析框架：供需面+金融面 13 商品属性：供需面决定均衡油价 其他国家 商业库存 •美国：战略石油储备 •海上浮仓 缓冲池 •OECD、非OECD 分地区 •交通/工业/化工用油 分产品 •油煤气消费结构 •新能源替代 需求替代 •减产执行情况 •页岩油资本开支 •减产意愿/增产能力 •减产计划 需求 库存 俄罗斯 美国 供给 OPEC 原油 价格 金融属性：金融面影响油价预期 货币政策 •利差 美元指数•经济表现 •避险需求 •多空持仓 投机行为 •风险偏好 •扩表缩表 •加息降息 预 期 库存是油价的锚：油价和库存具备强相关性。库存是供需的结果，供需是决定均衡油价的根本。根据我们测算，OECD原油库存与布伦特价格的相关系数高达-0.7~-0.8，油价变化与原油去库节奏基本一致。 OECD商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元/桶） OECD原油去库速度与布伦特油价涨跌幅（万桶/天，%） 资料来源：Wind，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所 2022年以来布伦特和WTI油价走势（美元/桶） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 17 2.4三大机构维持2025年全球原油供给弱平衡 2024.11IEA对全球原油供需及库存变化预测（万桶/日） 2024.11EIA对全球原油供需及库存变化预测（万桶/日） 数据来源：IEA，东吴证券研究所数据来源：EIA，东吴证券研究所 2024.11OPEC对全球原油供需及库存变化预测（万桶/日） 2024.11三大机构对全球原油供需及库存变化预测均值（万桶/日） 数据来源：OPEC，东吴证券研究所数据来源：IEA，EIA，OPEC，东吴证券研究所 18 三、供给：美国增产乏力、OPEC+托底油价，供给支撑强化 •3.1原油供给格局及分析框架 •3.2全球资本开支：高油价并未带来高开支，实际产量维持低增长 •3.3美国：原油增产乏力，商业原油库存处于低位，SPR补库 •3.4OPEC：托底油价意愿强烈 •3.5俄罗斯：主动进行减产，受西方制裁效果有限 •3.6国际趋势：大中型并购加快，新增投资项目集中海上，供给增量有限 全球原油供给主要影响因素 资料来源：Wind，东吴证券研究所 2020年各地区已探明原油储量占比（%） 2020全球分国别已探明储量（十亿桶） 资料来源：BP，东吴证券研究所 资料来源：BP，东吴证券研究所 2022年各地区原油产量占比（%） 2011-2023年主要地区原油产量（万桶/天） 资料来源：EIA，东吴证券研究所资料来源：EIA，东吴证券研究所 2020年全球原油边际成本曲线（美元/桶） 资料来源：Rystad，东吴证券研究所 •高油价并未带来高开支，2023年全球油气资本开支仍未回到疫情前水平。（1）2