资本市场制度与债券定价——基于注册制改革的研究

黄继承 内容摘要本文借助 2020 年企业债注册制改革的制度背景，以发行制度始终是注册制的中期票据为对照组，研究了注册制改革对债券发行利差的影响及作用机制。研究发现，在企业债注册制改革后，企业债发行利差有所下降，但以中期票据为对照组进行的双重差分检验表明，企业债的相对利差在注册制改革后显著上升。区分发债主体的性质来看，国有企业发行的企业债占绝大部分，注册制后，国有企业债发行数量略有减少，发债主体资质大幅提高，但相对中票的发行利差依然显著上升。从作用机制上看，企业债注册制改革对发行主体资质较差的债券的利差提升作用更大，并且企业债注册制改革后承销商声誉对债券利差的作用显著提升。以上结果表明作为资本市场基础制度变革的注册制改革降低了监管部门对债券的隐性担保，提高了债券发行的市场化定价。本文的研究结论为注册制改革影响债券发行定价及其作用机制提供了实证支持，也为承销商声誉等相关理论提供了经验证据，并对进一步深化债券市场改革提供了启示。 关 键 词注册制改革 企业债 债券发行利差 政府隐性担保 目录 三、资本市场制度与债券定价——基于注册制改革的研究.....................................................1 (一)引言.........................................................................................................................................3(二)文献综述.................................................................................................................................5一、债券定价的影响因素相关文献...........................................................................................51. 债券信用利差的影响因素.................................................................................................................52. 政府隐性担保对债券利差的作用.....................................................................................................73. 承销商声誉对债券利差的作用.........................................................................................................8二、债券发行制度改革的经济后果相关文献...........................................................................9(三)制度背景...............................................................................................................................12一、中国债券市场发展和改革的历程.....................................................................................12二、债券注册制改革特点.........................................................................................................141. 注册制取代核准制，放宽企业债和一般公司债发行条件..........................................................142. 企业债的政府隐性担保受注册制改革影响更为明显..................................................................15三、债券注册制度改革前后债券发行情况.............................................................................161. 企业债发行总体情况......................................................................................................................162. 公司债发行总体情况......................................................................................................................18(四)理论分析与假设提出...........................................................................................................19一、注册制改革对债券发行利差的影响.................................................................................19二、国有/非国有企业债券发行利差受注册制改革影响的差异............................................21三、高/低资质企业债券发行利差受注册制改革影响的差异................................................21四、注册制改革后承销商声誉对利差的作用.........................................................................22(五)研究设计...............................................................................................................................23一、研究样本与数据.................................................................................................................23二、模型设定与变量定义.........................................................................................................251. 注册制对债券发行利差的影响检验..............................................................................................252. 区分国有/非国有、资质高/低进行分组检验...............................................................................263. 注册制提升承销商声誉作用的检验..............................................................................................27(六)实证结果与分析...................................................................................................................28一、注册制改革对企业债发行利差的影响.............................................................................28二、区分企业性质的检验.........................................................................................................30三、影响机制检验.....................................................................................................................331. 区分发债主体信用资质..................................................................................................................332. 承销商声誉的作用..........................................................................................................................35四、对比研究：公司债注册制改革的影响.............................................................................37(七)研究结论与启示...................................................................................................................40一、研究结论.............................................................................................................................40二、启示与建议.........................................................................................................................42 资本市场制度与债券定价-基于注册制改革的研究 (一)引言 二十大报告提出了健全资本市场功能，提高直接融资比重的目标，其中深化债券市场改革是重要的一环。在债券市场全面推动注册制改革，是贯彻落实党的二十大精神、全面深化资本市场改革的重大举措，在完善资本市场功能、促进创新驱动的高质量发展、服务实体经济方面具有重要意义。对企业而言，注册制能够缩短上市流程和审核周期，提升企业发行上市效率；此外，注册制更加严格的信息披露要求，强化了上市主体的信息披露责任。对监管而言，一方面将企业价值判断交予市场，审核部门不再对企业的投资价值做出判断，发挥市场在资源配置中的作用，畅通多元退出渠道。另一方面，将审核权力交予交易所，证监会基于交易所的审核意见依