公司首次覆盖报告：国际注射剂平台公司，生物类似药迎来收获期

健友股份（603707.SH） 2024年12月10日 投资评级：买入（首次） 国际注射剂平台公司，生物类似药迎来收获期 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师）阮帅（分析师） 日期2024/12/9 yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 ruanshuai@kysec.cn 证书编号：S0790524040007 当前股价(元)14.13 一年最高最低(元)16.40/10.45 总市值(亿元)228.29 流通市值(亿元)228.29 总股本(亿股)16.16 流通股本(亿股)16.16 近3个月换手率(%)31.11 股价走势图 国际注射剂平台公司，生物类似药迎来收获期 公司业务覆盖肝素原料药、肝素制剂、无菌注射剂、CDMO和生物药，近些年大力推进生物创新药和高端仿制产品的布局与拓展。随着公司布局的生物类似药逐步获批，有望带来较大业绩弹性。考虑公司在美国注射剂市场渠道的逐步拓展和生物类似药的布局，我们预计2024-2026年归母净利润为8.59/11.77/16.79亿元，当前股价对应PE分别为26.6/19.4/13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 肝素原料药价格底部企稳，国内制剂业务稳健增长 受下游去库存影响，2023年肝素原料药价格大幅下跌，行业对肝素库存进行减 值，2024年肝素API价格呈现企稳态势。全球肝素API市场稳健增长，国内肝 32% 16% 0% -16% -32% -48% 健友股份沪深300 素API市场竞争格局稳定，公司市场份额处于国内前三的水平。随着去库存周期的结束，肝素API价格有望企稳回升。国内制剂市场，公司产品矩阵以低分子肝素制剂为主，随着国内制剂集采的推进，公司国内业务呈现稳定增长的趋势。 研发投入快速增长，小分子ANDA及生物类似药持续获批 近些年公司研发强度较大，2023年研发投入5.91亿元，同比增长89.42%，每年 美国ANDA获批品种数维持10个以上。2019年公司依诺肝素钠注射液在美国 2023-122024-042024-08 数据来源：聚源 获批上市，并收购美国本土注射剂公司Meitheal，持续拓展和丰富美国销售渠道，驱动Meitheal销售收入快速增长，Meitheal的收入从2020年的6.9亿元增长到2023年的16.3亿元。此外，借助Meitheal销售平台，公司通过合作及收购等方式快速拓展美国制剂批件。2024年公司购买阿达木单抗类似药，打开美国生物类似药市场的大门，未来几年公司布局的生物类似药有望在美国市场逐步获批，进而带动公司美国制剂业务快速增长。 风险提示：产品质量控制、原材料价格波动、药品研发不达预期、汇率波动财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,713 3,931 4,631 6,119 7,557 YOY(%) 0.7 5.9 17.8 32.1 23.5 归母净利润(百万元) 1,091 -189 859 1,177 1,679 YOY(%) 3.0 -117.4 553.2 37.0 42.7 毛利率(%) 52.4 48.4 46.3 50.6 53.4 净利率(%) 29.4 -4.8 18.5 19.2 22.2 ROE(%) 17.6 -3.3 13.2 15.7 18.6 EPS(摊薄/元) 0.68 -0.12 0.53 0.73 1.04 P/E(倍) 20.9 -120.5 26.6 19.4 13.6 P/B(倍) 3.7 4.0 3.5 3.1 2.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研 究 公司首次覆盖报 告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、健友股份：立足中国、面向全球的国际化注射剂平台公司4 1.1、推进全球化与全产品全产业链布局，坚定创新转型之路4 1.2、公司业绩稳健增长，盈利能力较强5 2、肝素API市场稳健增长，价格有望回升8 3、积极参与国家集采，稳步推进标外市场学术推广9 4、在研产品顺利推进，美国生物类似药市场迎来收获期12 4.1、研发规模快速增长，制剂产品快速获批12 4.2、借助Meitheal美国市场销售渠道，推进生物类似药市场布局15 5、盈利预测与投资建议18 5.1、关键假设18 5.2、盈利预测与估值19 6、风险提示20 附：财务预测摘要21 图表目录 图1：公司股权结构集中，旗下子公司分工明确、协同发展5 图2：2019-2023年公司营收稳健增长6 图3：2023年因存货减值扣非归母净利润为负6 图4：制剂业务营收占比逐年提升6 图5：制剂业务毛利占比逐年提升6 图6：海外营收占比高于国内7 图7：公司销售毛利率保持稳定7 图8：制剂业务毛利率最高7 图9：公司销售费用率呈下降趋势7 图10：预计全球肝素API市场稳健增长（亿美元）8 图11：国内肝素API企业竞争格局稳定9 图12：我国生猪资源供给稳定9 图13：肝素出口价处于历史低位9 图14：肝素制剂系列产品和苯磺顺阿曲库铵注射液销售贡献90%以上（单位：亿元）11 图15：2023年达肝素钠注射液市占率第一11 图16：2023年那曲肝素钙注射液市占率第二11 图17：2023年苯磺顺阿曲库铵注射液市占率近30%12 图18：2023年注射用盐酸苯达莫司汀市占率近20%12 图19：2023年研发支出大幅增加12 图20：研发人员数量逐年增加12 图21：2023年研发人员学历本科及以上占比约80%13 图22：2023年40岁以下研发人员占比超90%13 图23：2020-2023年公司每年获批ANDA数维持在11个左右14 图24：2019-2023年美国子公司Meitheal销售收入持续增长15 图25：预计2011-2045年美国糖尿病市场规模持续扩大16 图26：2020-2023年白蛋白紫杉醇原研美国市场销售额平均高达7亿美金17 图27：预计2024-2030年全球抗肿瘤药物市场规模持续扩大18 表1：历经37年发展，健友股份完成从传统原料药到国际无菌注射剂的业务转变4 表2：公司主要业务包括无菌注射剂、肝素原料药、CDMO和生物创新药4 表3：公司高管均具有丰富的行业经验5 表4：国内上市销售的主要无菌注射剂品种10 表5：公司积极参与国家集采，共有7个制剂产品中标10 表6：公司在全球设立三大合作研发中心，四个实验室协同研发13 表7：2023年公司国内外共获批13种制剂产品14 表8：三种胰岛素产品美国市场销售总额达22亿美元16 表9：2024-2026年健友股份制剂业务有望维持较快增长（单位：百万元）19 表10：与可比公司相比，公司估值偏低，出海美国制剂产品保持领先优势20 1、健友股份：立足中国、面向全球的国际化注射剂平台公司 健友股份成立于2000年，是全球最大的肝素类原料药和制剂供应商之一，致力 于建设国际一流生物制药公司，打造一体化、国际化制剂平台。历经37年发展，公司逐步完成从肝素原料药到肝素制剂的升级，再从肝素制剂到非肝素制剂的扩展，在全球60多个国家和地区开展业务，已成长为美国最主要的高端注射剂供应商之一。目前公司在全球设立三大合作研发中心，分别位于南京、成都和美国，拥有全球领先的隔离器生产线和高端无菌注射剂生产技术。 年份业务发展 表1：历经37年发展，健友股份完成从传统原料药到国际无菌注射剂的业务转变 1987年开始涉足肝素钠领域 1991年建立南京健友化学生物制药厂，大力发展肝素行业 2000年建立南京健友生物化学制药有限公司，开始涉足医药出口业务 2004年依诺，那曲，达肝制剂项目启动，启动肝素类原料药与制剂的研发与申报 2011年南京制剂厂区开始建设，打造全球顶尖制剂生产厂区 2014年通过CFDA的GMP检查，国内获取三个批件，开始向FDA申报 并购成都健进制药 2016年 2019年 2021年 车间通过FDA的GMP检查 拓宽制剂全球市场，收购美国医药公司Meitheal，完成全产业链覆盖依诺肝素钠注射液在美国获批 建立以中美市场为核心的优秀销售团队生物创新药事业部成立 2022年与双成药业合作获得白蛋白紫杉醇美国市场独家代理权 2023年从友商购买超10个ANDA批件，引入3款主要胰岛素产品 2024年购买阿达木单抗美国批件资料来源：健友股份官网、公司公告、开源证券研究所 1.1、推进全球化与全产品全产业链布局，坚定创新转型之路 公司从事的主要业务包括肝素原料药、无菌注射剂、CDMO和生物创新药。作为肝素原料药龙头企业，公司与全球多家肝素制剂生产企业建立长期稳定供应关系。通过对全球制剂业务的不断探索，公司在注射剂领域积累了丰富的产品管线，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂。CDMO业务定位于无菌注射剂的研发和生产，为客户提供制剂端一站式产业服务；在现有原料药和无菌制剂的产品基础上，公司成立生物医药事业部，与全球领先研发团队合作，深入 拓展大分子生物药创新与产业化能力。 业务分类具体介绍 表2：公司主要业务包括无菌注射剂、肝素原料药、CDMO和生物创新药 无菌注射剂主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂肝素原料药临床应用广泛的标准肝素和低分子量肝素制剂的产品原料药 CDMO公司为客户在全球申报、生产、研究等环节中提供专业化服务 公司设有生物医药事业部，下设蛋白设计平台、药物递送系统平台、分子生物学 生物创新药 平台和细胞生物学平台，成功搭建重组蛋白药物质量研究与临床评价平台 资料来源：健友股份年报、开源证券研究所 公司股权结构集中，旗下子公司分工明确、协同发展。截至2023年，公司实际控制人为谢菊华、唐咏群（TANGYONGQUN）和丁莹，通过一致行动人关系合计持有47.36%的股份。公司旗下共有8家子公司，各子公司分工明确，业务遍及中国和美国，形成从药物研发、生产、商业化销售到进出口业务的完整产业链。 图1：公司股权结构集中，旗下子公司分工明确、协同发展 资料来源：Wind、开源证券研究所注：股权结构截至2023年 公司高管行业经验丰富。公司董事长唐咏群曾任职于富士通、朗讯和阿尔卡特公司，担任工程师、高级工程师、项目经理等职务；副总经理黄锡伟获得博士学位，曾任亚信联创集团股份有限公司首席运营官和董事，以及多家公司的总经理和执行董事等职位；其余高管也均拥有丰富的行业经验。 姓名职务工作经历 表3：公司高管均具有丰富的行业经验 唐咏群董事长、董事谢菊华董事 董事、总裁、董 黄锡伟 事会秘书 王涛董事 历任美国富士通、朗讯和阿尔卡特公司工程师、高级工程师、项目经理，南京健友生物化学制药有限公司副总经理等职务 历任南京缝纫机总厂医生、南京轮胎厂医生、南京锦湖轮胎有限公司医生等职务 曾任亚信联创集团股份有限公司首席运营官、董事，南京健仁信息科技有限公司执行董事，南京联创国际服务外包产业有限公司董事，南京联创网络科技有限公司总经理 历任江苏省沿海开发集团有限公司资产财务部(资金管理中心)副总经理、总经理 资料来源：健友股份年报、Wind、开源证券研究所 1.2、公司业绩稳健增长，盈利能力较强 公司营收保持稳健增长。公司营收从2019年的24.70亿元增长至2023年的39.31 亿元，CAGR达到12.32%，扣非归母净利润从2019年的5.87亿元逐年增长至2022年的10.80亿元，CAGR达到22.54%。2023年肝素原料药行业经历调整，公司计提存货减值，导致利润端亏损。 图2：2019-2023年公司营收稳健增长图3：2023年因存货减值扣非归母净利润为负 50 40 30 20 10 0 20192020202120222023 50%12 40%10 8 30%6 20%4 2 10%0 0%-2 -4 100% 20192020202120222023 50% 0% -50% -100% -150%