健友股份：立足中国、面向全球的国际化注射剂平台公司
公司概况与业务布局
健友股份是全球最大的肝素类原料药和制剂供应商之一，致力于建设国际一流生物制药公司，打造一体化、国际化制剂平台。公司业务覆盖肝素原料药、肝素制剂、无菌注射剂、CDMO和生物药，近年来大力推进生物创新药和高端仿制产品的布局与拓展。公司股权结构集中，旗下子公司分工明确，形成从药物研发、生产、商业化销售到进出口业务的完整产业链。公司高管行业经验丰富，具备深厚的行业背景。
业绩表现与盈利能力
公司营收保持稳健增长，2019年至2023年营收CAGR达到12.32%，扣非归母净利润CAGR达到22.54%。制剂业务逐步成为公司核心业务，2019年至2023年营收占比从30.85%提升至70.50%。制剂业务毛利贡献远超肝素原料药，2023年毛利占比高达79.40%。海外营收占比高于国内，维持在70%左右。公司盈利能力较强，销售毛利率维持在50%以上，销售净利率逐年小幅上涨。公司销售费用率呈下降趋势，研发费用率持续提升。
肝素原料药市场分析
肝素市场稳健增长，预计2027年全球肝素API市场规模将达到61.99亿美元，CAGR为17.19%。中国作为全球最大的生猪养殖和屠宰国家，拥有全球最丰富的肝素原材料资源。国内肝素原料药供应商市场份额稳定，公司市场份额处于国内前三的水平。2019年非洲猪瘟和新冠疫情导致肝素供给短缺，价格大幅上涨；2023年下游企业去库存，肝素价格迅速下降，处于历史低位。随着去库存周期结束，肝素原料药价格有望逐步恢复。公司2023年对肝素原料药进行存货减值，平均减值率达47.86%，充分释放风险。
制剂业务发展
公司制剂产品覆盖抗凝及抗肿瘤等领域，包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂。公司积极参与国家集采，共7个制剂产品中标，稳步推进标外市场学术推广。肝素制剂和苯磺顺阿曲库铵注射液贡献90%以上的国内制剂业务收入。达肝素钠注射液等产品市占率较高，2023年达肝素钠注射液市占率第一，占比超30%；那曲肝素钙注射液市占率第二，占比18%；苯磺顺阿曲库铵注射液市占率近30%。
研发投入与产品管线
公司研发投入快速增长，2023年研发投入5.91亿元，同比增长89.42%，研发支出占营业收入比例几乎翻倍。研发团队逐步扩大，2023年研发团队人数达到543人。研发人员整体素质较高，团队结构偏年轻化。公司拥有全球研发中心、研发平台等研发优势，多个产品研发进度顺利推进。2023年全球获批13个制剂品种，抗肿瘤领域获批多个产品。6条新产线通过FDA现场检查，公司产能建设持续推进。
美国市场布局与生物类似药
公司收购美国本土注射剂公司Meitheal，持续拓展和丰富美国销售渠道，Meitheal的销售收入从2020年的6.9亿元增长到2023年的16.3亿元。公司借助Meitheal销售平台，通过合作及收购等方式快速拓展美国制剂批件。2024年公司购买阿达木单抗类似药，打开美国生物类似药市场的大门，未来几年公司布局的生物类似药有望在美国市场逐步获批，进而带动公司美国制剂业务快速增长。公司重磅布局糖尿病治疗领域产品，包括胰岛素类似物和GLP-1受体激动剂。美国糖尿病患者人数和药物市场规模持续扩大，门冬、甘精、赖脯胰岛素美国市场空间广阔，利拉鲁肽市场空间高达10亿美元，格拉替雷原研产品市场规模较大。公司助力海南双成抗肿瘤重磅产品“白蛋白紫杉醇”进军美国市场，白蛋白紫杉醇的市场规模较大。
盈利预测与投资建议
预计2024-2026年归母净利润为8.59/11.77/16.79亿元，当前股价对应PE分别为26.6/19.4/13.6倍。与可比公司的平均估值相比，健友股份估值较低；健友股份逐步完成传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的转变，出海美国制剂产品保持领先优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
产品质量控制风险、原材料价格波动风险、药品研发不达预期的风险、汇率波动风险。
