债市情绪面周报（12月第1周）：重要会议召开前，固收卖方依然看多

固定收益 固收周报 重要会议召开前，固收卖方依然看多 ——债市情绪面周报（12月第1周） 报告日期：2024-12-09 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 当前固收卖方观点存在分歧，但方向依旧看多 当前债市存在较为明显的一致预期，短期利空因素已经显性化，从周一政治局会议表态来看，2025年的宏观政策在基本面疲软+外部冲击的影响下将更为稳健、发力更加明显（首次提出稳楼市、稳股市，而稳定外贸与外资也仍将成为重点），财政政策将更加积极、货币政策“适度宽松”，从周一盘面来看在抢跑情绪影响下长债已经逼近1.9%关口，短期股债双牛存在支撑，但也需注意当前货币政策的使用空间较2009年（上一次提及“适度宽松”）已经明显收窄，低利率的确定性有所增加，仍可继续做多债市，把握地方债、城投债的下沉空间，以及回调时的配置机会。 从我们统计的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.12，市场观点维持中性偏多，较上周下降0.01，当前机构整体持中性偏多观点，6家偏多，14家中性，2家偏空： 27%机构均持偏多态度，关键词：专项债审核自主权试点后，一季度供给压力仍有限，同业存款自律机制打开短债下行空间，基本面压力不大； 64%机构均持中性态度，关键词：岁末年初强跑仍将持续，会议落地前保持一份审慎，重视每调买机； 9%机构持均偏空态度，关键词：监管风险与债市交易情绪过热后的反转风险。 买方情绪整体下降 截至12月6日，买方市场情绪指数录得0.88，较11月29日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率下降，质押回购成交额、隔夜回购成交额上升；利差方面，收益曲线呈牛平形态，30Y-10Y国债利差走阔，10Y-1Y国债利差、国开-国债利差、新老券利差收窄；期货情绪方面，T主力合约成交多空比上升，TF、TS、TL合约成交多空比下降；一级市场方面，国债认购倍数上升，地方债认购倍数下降，理财的发行量、到期量下降。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周上升4 1.2信用债：化债加速、年内政策预期4 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场5 2.1买方市场情绪指数下降5 2.2交易情绪：债市换手率整体下降6 2.3资金杠杆：杠杆率下降8 2.4期货情绪：整体下降8 2.5一级发行：国债认购倍数整体上升，理财发行量下降10 3风险提示：11 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数5 图表4买方市场情绪指标及变化6 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）6 图表610Y国开债换手率（单位：%）7 图表730Y国债换手率（单位：%）7 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表10T主力合约成交多空比9 图表11TS主力合约成交多空比9 图表12TF主力合约成交多空比9 图表13TL主力合约成交多空比10 图表14国债平均认购倍数10 图表15地方债平均认购倍数10 图表16债券型基金发行规模（单位：亿元）11 图表17理财类发行与到期数量（单位：只）11 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周上升 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.12，市场观点维持中性偏多，较上周下降0.01，当前机构整体持中性偏多观点，6家偏多，14家中性，2家偏空： 27%机构均持偏多态度，关键词：专项债审核自主权试点后，一季度供给压力仍有限，同业存款自律机制打开短债下行空间，基本面压力不大； 64%机构均持中性态度，关键词：岁末年初强跑仍将持续，会议落地前保持一份审慎，重视每调买机； 9%机构均持偏空态度，关键词：监管风险与债市交易情绪过热后的反转风险。华安观点：当前固收卖方观点存在分歧，但方向依旧看多 当前债市存在较为明显的一致预期，短期利空因素已经显性化，从周一政治局会议表态来看，2025年的宏观政策在基本面疲软+外部冲击的影响下将更为稳健、发力更加明显（首次提出稳楼市、稳股市，而稳定外贸与外资也仍将成为重点），财政政策将更加积极、货币政策“适度宽松”，从周一盘面来看在抢跑情绪影响下长债已经逼近1.9%关口，短期股债双牛存在支撑，但也需注意当前货币政策的使用空间较2009年（上一次提及“适度宽松”）已经明显收窄，低利率的确定性有所增加，仍可继续做多债市，把握地方债、城投债的下沉空间，以及回调时的配置机会。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 22-01 2-02 -03 04 5 -0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：化债加速、年内政策预期 市场热词：化债加速、年内政策预期 #化债加速，关键词：可适当下沉信用等级，适当配置中低等级城投债、二永债和地产债，关注城投债提前兑付的风险和机会。 #年内政策预期，关键词：若年内会议政策符合预期且扰动不大，可适当增配中短期限和弱资质品种。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 股债跷跷板效应、 流动性 财政政策预期、 化债进程 化债加码、长端利 率下行 化债加速、年内政 策预期 信用债调整、 化债措施 股债跷跷板效应、地方 债置换、REITs三季报 公布 城投债信用风险、隐性 债务置换 扩投资专项债发行、非 银自律机制 77 67 57 47 37 27 17 10/1810/2110/2410/2710/3011/0211/0511/0811/1111/1411/1711/2011/2311/2611/2912/0212/05 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，3家偏多，11家中性。 36%机构均持偏多态度，关键词：跟随权益市场震荡上行； 64%机构均持中性态度，关键词：股指接近上沿+债市震荡+估值修复基本完成。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 445 440 435 430 425 420 415 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 资料来源：Wind，华安证券研究所 3买方市场 3.1买方市场情绪指数下降 截至12月6日，买方市场情绪指数录得0.88，较11月29日下降。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率下降，质押回购成交额、隔夜回购成交额上升；利差方面，收益曲线呈牛平形态，30Y-10Y国债利差走阔，10Y-1Y国债利差、国开-国债利差、新老券利差收窄；期货情绪方面，T主力合约成交多空比上升，TF、TS、TL合约成交多空比下降；一级市场方面，国债认购倍数上升，地方债认购倍数下降，理财的发行量、到期量下降。 图表4买方市场情绪指标及变化 指标单位12月6日11月29日边际变化 交易情绪 10Y国开债换手率%4.615.48- 30Y国债换手率%1.821.82/ 利率债换手率%0.810.97- 中长期债券型基金久期%2.642.46+ 利率债成交量（二级）亿元较上周减少较上周增加- 资金杠杆 债市杠杆率 质押式回购成交额隔夜回购成交额 % 亿元亿元 107.87 75,871 66,546 107.92 60,228 55,153 - + + 利差预期 30Y-10Y国债利差BP20.4618.19+ 10Y-1Y国债利差BP60.5465.08- 国开-国债利差BP7.648.32- 新老券利差BP0.770.81- 期货情绪 T合约多空比 TS合约多空比TF合约多空比TL合约多空比 / / / / 1.00 0.91 0.94 0.92 0.85 0.98 0.98 0.95 + - - - 一级发行 国债认购倍数/2.982.66+ 地方债认购倍数/22.7023.25- 政金债全场倍数/0.000.00/ 债基发行规模亿份00/ 理财发行只586614- 理财到期只486561- 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 10Y中债国债到期收益率（左轴，单位：%）买方市场情绪指数（右轴） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 0.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2交易情绪：债市换手率整体下降 30Y国债换手率持平，12月6日换手率录得1.82%，较11月29日保持不变，较周一下降0.04pct，周平均换手率为2.05%；利率债换手率较上周下降，12月6日换手率录得0.81%，较11月29日下降0.16pct，较周一下降0.16pct；10Y国开债换手率较上周下降，12月6日换手率录得4.61%，较11月29日下降0.87pct，较周一下降1.41pct。 图表610Y国开债换手率（单位：%） 12% 2024 2023 2022 10% 8%6%4%2%0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表730Y国债换手率（单位：%） 202420232022 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%） 2.5% 利率债换手率 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 22-12 -01 2 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3资金杠杆：杠杆率下降 从资金面来看，近期杠杆率下降。截至12月6日，银行间债市杠杆率降至107.87%，质押式回购成交量为7.6万亿元，隔夜成交占比降至87.71%。 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.4期货情绪：整体下降 国债期货方面，本周T2503合约成交多空比上升，TF2503、TS2503、TL2503合约成交多空比下降。截至12月6日，TL2503、T主力成交多空比分别为0.92、1.00；TS2503、TF2503合约多空比分别为0.91、0.94。 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 9/12 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24