银行业2025年投资策略：复苏脉络三重奏：存贷协调、风险缓释与价格拐点

证券研究报告 复苏脉络三重奏：存贷协调、风险缓释与价格拐点 ——银行业2025年投资策略 姓名刘呈祥（分析师） 证书编号：S0790523060002 邮箱：liuchengxiang@kysec.cn 2024年11月12日 核心观点 2024Q1-Q3上市银行业绩总览：保持稳定，延续分化 三季报来看，上市银行营收和归母净利润增速均边际小幅改善。2024年前三季度上市银行营收yoy为-1.05%（2024H1为-1.95%），归母净利润yoy为+1.43%（2024H1为+0.37%），边际均小幅改善。其中，国有行/股份行/城商行/农商行营收yoy分别为-1.19%/-2.49%/+3.93%/+2.15%，归母净利润yoy为+0.79%/+0.85%/+6.67%/+4.88%。业绩贡献度来看，规模＞拨备＞非息＞所得税＞费用＞净息差。其中，净利息收入呈现“以价补量”的趋势，规模扩张仍是主支撑，但力度减弱；净息差对业绩的拖累继续减弱。中收仍下降较快 ，而投资净收入的业绩贡献度有所提高。国股行不良生成率呈下行趋势，城农商行不良生成率略有抬头。 复盘银行上涨逻辑：红利扩散到复苏曙光 重温银行股投资的有效工具—ROE&PB模型。PB通常与ROE目前仍有显著的正相关关系。银行估值的提升，通常需有经济预期改善和业绩改善的支撑。2024年以来银行股迎来大涨行情，同时取得绝对收益和超额收益。银行股大涨原因：（1）资金驱动——保险资金对高股息标的偏好提升；（2）化债政策或缓解城投敞口偏高省份财政压力；（3）复苏前夕，拿回核心资产、布局绩优标的。 研判2025年经营形势：跟随复苏脉络 （1）2024年“资产荒”与“负债荒”并存。居民整体收入下降影响了居民整体财富水平，零售业务风险普遍上升。但2024年金融投资增速持续提升，新的资本计量与补充方式，重塑银行杠杆效应。我们判断2025年复苏路径顺畅但需待政策效能突显。财政货币双宽松环境推动信用复苏，但政策至信用端传递存在时间差。（2）捋出可能的三重奏：资负、定价与风险缓释。2025年商业银行大类资产安排将更加主动，一揽子金融政策对2025年净息差影响偏中性。历史遗留问题逐步出清。 投资建议：（1）广谱利率再下台阶，低估值+高股息标的的投资价值凸显。推荐标的中信银行，受益标的农业银行、北京银行等。（2 ）随着增量政策持续出台，市场对于经济预期或转向乐观，利好优质区域行和零售银行，推荐标的苏州银行，受益标的江苏银行、招商银行等。（3）银行资产的风险或逐步缓释，可有助于修复净资产，受益标的浦发银行、渝农商行等。（4）存贷利率同时下降或利好重定价负缺口银行，利率企稳回升，推荐标的长沙银行，受益标的浙商银行等。 风险提示：宏观经济增速不及预期，政策落地不及预期等。 目录 1 CONTENTS 2024Q1-Q3上市银行业绩总览：保持稳定，延续分化 2 银行上涨逻辑：红利扩散到复苏曙光 3 看透2024年银行业背后故事 4 2025年经营形势研判：跟随复苏脉络 5 投资建议 6 风险提示 三季报来看，上市银行营收和归母净利润增速均边际小幅改善。2024年前三季度上市银行营收yoy为-1.05%（2024H1为-1.95%），归母净利润yoy为+1.43%（2024H1为+0.37%），边际均小幅改善。其中，国有行/股份行/城商行/农商行营收yoy分别为-1.19%/-2.49%/+3.93%/+2.15%，归母净利润yoy为+0.79%/+0.85%/+6.67%/+4.88%。 图1：2024年前三季度上市行营业收入yoy为-1.05% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2.15% 3.93% -1.05% -1.19% -2.49% 图2：2024年前三季度上市行归母净利润yoy为1.43% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 6.67% 4.88% 1.43% 0.85% 0.79% 国有行股份行城商行 农商行上市银行 数据来源：Wind、开源证券研究所 国有行股份行城商行 农商行上市银行 数据来源：Wind、开源证券研究所 上市银行 2024H1 营收yoy2024Q1-Q3 环比变化 2024H1 归母净利润yoy 2024Q1-Q3环比变化 国有行 股份行 表1：2024年前三季度上市行营业收入yoy为-1.05% 工商银行 -6.03% -3.82% 2.22% -1.89% 0.13% 2.02% 建设银行 -3.57% -3.30% 0.27% -1.80% 0.13% 1.93% 农业银行 0.29% 1.29% 0.99% 2.00% 3.38% 1.39% 中国银行 -0.67% 1.64% 2.31% -1.24% 0.52% 1.76% 交通银行 -3.51% -1.39% 2.11% -1.63% -0.69% 0.95% 邮储银行 -0.11% 0.09% 0.19% -1.51% 0.22% 1.73% 招商银行 -3.09% -2.91% 0.18% -1.33% -0.62% 0.71% 兴业银行 1.80% 1.81% 0.01% 0.86% -3.02% -3.88% 浦发银行 -3.27% -2.24% 1.03% 16.64% 25.86% 9.22% 中信银行 2.68% 3.83% 1.15% -1.60% 0.76% 2.36% 民生银行 -6.17% -4.37% 1.80% -5.48% -9.21% -3.73% 平安银行 -12.95% -12.58% 0.38% 1.94% 0.24% -1.70% 光大银行 -8.77% -8.76% 0.01% 1.72% 1.92% 0.20% 华夏银行 1.49% 0.04% -1.46% 2.86% 3.10% 0.24% 浙商银行 6.18% 5.64% -0.54% 3.31% 1.19% -2.11% 北京银行 6.37% 4.06% -2.31% 2.40% 1.90% -0.49% 上海银行 -0.43% 0.68% 1.11% 1.04% 1.40% 0.36% 江苏银行 7.16% 6.18% -0.98% 10.05% 10.06% 0.01% 宁波银行 7.13% 7.45% 0.31% 5.42% 7.02% 1.60% 营收、归母净利润增速居前的主要为城农商行。部分城农商行表现出一定的业绩韧性。2024年前三季度营收增 速高于10%的上市银行共有2家，分别为瑞丰银行（14.67%）、常熟银行（11.30%），其余部分城商行营收增速居前，如西安银行、青岛银行、南京银行和宁波银行。归母净利润增速高于15%的共有5家，分别为浦发银行（25.86%）、杭州银行（18.63%）、常熟银行（18.17%）、齐鲁银行（17.19%）和青岛银行（15.60%） 农商行 渝农商行 沪农商行青农商行常熟银行无锡银行紫金银行苏农银行张家港行瑞丰银行江阴银行 -1.78% 0.19% -2.05% -1.41% -2.87% -4.45% -3.47% -3.01% -0.80% -3.70% 6.79% 10.50% 1.33% 5.46% 14.57% 15.37% 14.67% 14.86% 6.28% 9.29% 2.88% 7.35% 12.18% 15.64% 4.82% 0.16% 4.62% 2.09% 8.08% 8.59% 5.38% 8.25% 3.82% 6.53% 18.17% 19.58% 11.30% 12.03% 5.16% 7.21% 2.58% 4.75% 0.81% 0.62% 0.34% 0.23% 3.55% 5.33% -0.46% 0.11% -2.17% -0.74% -2.70% -6.00% -3.76% -4.47% -0.20% -4.13% -1.76% -1.30% 上市银行营收yoy 2024H12024Q1-Q3 环比变化 2024H1 归母净利润yoy 2024Q1-Q3 环比变化 南京银行 7.87% 8.03% 0.16% 8.51% 9.02% 0.51% 。 杭州银行 5.36% 3.87% -1.49% 20.06% 18.63% -1.43% 长沙银行 3.32% 3.83% 0.52% 4.01% 5.85% 1.84% 成都银行 4.28% 3.23% -1.05% 10.60% 10.81% 0.21% 城商行 贵阳银行 -4.00% -4.42% -0.42% -7.08% -6.81% 0.27% 重庆银行 2.62% 3.78% 1.15% 4.12% 3.70% - 0.43% 郑州银行 -7.59% -13.71% -6.12% -22.12% -18.41% 3.71% 青岛银行 11.98% 8.14% -3.84% 13.07% 15.60% 2.53% 苏州银行 1.88% 1.10% -0.78% 12.10% 11.09% - 1.01% 齐鲁银行 5.53% 4.26% -1.27% 16.98% 17.19% 0.22% 西安银行 5.77% 9.69% 3.92% 0.31% 1.14% 0.83% 厦门银行 -2.21% -3.07% -0.87% -15.03% -6.27% 8.77% 兰州银行 -3.61% -3.02% 0.59% -1.53% 0.95% 2.48% 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1业绩归因：规模支撑减弱，息差&投资收益的贡献加强 业绩贡献度来看，规模＞拨备＞非息＞所得税＞费用＞净息差。其中，净利息收入呈现“以价补量”的趋势，规模扩张仍是主支撑 ，但力度减弱，主要受到实体需求复苏较弱的影响；净息差对业绩的拖累继续减弱，高息存款整改使得银行净息差降幅有所收窄 。非息收入方面，由于保险“报行合一”实施，中收仍下降较快，而投资净收入的业绩贡献度有所提高，主要是贷款需求恢复较弱加上债市行情持续演绎，部分银行主动加大了金融市场运作。此外，较为充足的拨备，持续释放了一定的利润空间，成为继规模之后的第二大业绩支撑点。 图3：上市银行2024年前三季度业绩归因：规模支撑减弱、非息和拨备支撑较强 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 规模净息差非息费用拨备所得税净利润yoy 数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：各类银行业绩归因：农商行非息收入贡献度仍较强 国有行 股份行 城商行 农商行 上市银行 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2024H1 2024Q1-Q3 2024H1 2024Q1-Q3 2024H1 2024Q1-Q3 2024H1 2024Q1-Q3 2024H1 2024Q1-Q3 -20% 规模净息差非息费用拨备所得税净利润yoy 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2.1、净利息收入：以量补价难持续，同比增长承压 “以量补价”较难持续，“量价平衡”成为一大主线。 （1）量：贷款需求方面，由于“手工补息”整改带来的“挤水分”，直接影响了部分套利性贷款的增长，三季度对公短贷并无明显增量；实体需求持续较弱，对公中长贷短期内难以上量，对公贷款 支撑未有显著增强。而居民在收入预期下降、地产销售无明显起色的环境下仍有较强的提前还贷意愿，按揭贷款余额仍有下降压力，而部分银行考虑到风险暴露问题收缩个贷敞口，个人经营贷和消费贷增量较为有限。整体来看，贷款需求仍有待提升，过去“以量补价”的模式难以持续，净息差“企稳”成为部分银行的阶段性目标。 （2）价：2024年上半年以来的高息存款整改，效果较为显著，上市银行净息差下降幅度多数有收窄，息差对于业绩的拖累持续 减轻。尽管有存款流出