银行业2025年投资策略：复苏脉络三重奏：存贷协调、风险缓释与价格拐点

银行 2024年12月16日 投资评级：看好（维持）行业走势图 银行沪深300 48% 36% 24% 12% 0% -12% 2023-122024-042024-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《政策驱动下的信用修复动能在累积 —行业点评报告》-2024.12.14 《政策表态积极，重视复苏主线—行业点评报告》-2024.12.9 《2025年银行资本工具潜在供给评估 —行业深度报告》-2024.12.9 复苏脉络三重奏：存贷协调、风险缓释与价格拐点 ——银行业2025年投资策略 刘呈祥（分析师） liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 2024Q1-Q3上市银行业绩总览：保持稳定，延续分化 2024年前三季度，上市银行营收和归母净利润增速均边际小幅改善。2024年前 三季度上市银行营收yoy为-1.05%（2024H1为-1.95%），归母净利润yoy为+1.43% （2024H1为+0.37%），边际均小幅改善。其中，国有行/股份行/城商行/农商行营收yoy分别为-1.19%/-2.49%/+3.93%/+2.15%，归母净利润yoy为 +0.79%/+0.85%/+6.67%/+4.88%。 业绩贡献度来看，规模＞拨备＞非息＞所得税＞费用＞净息差。其中，净利息收入呈现“以价补量”的趋势，规模扩张仍是主支撑，但力度减弱；净息差对业绩的拖累继续减弱。中收仍下降较快，而投资净收入的业绩贡献度有所提高。国 股行不良生成率呈下行趋势，城农商行不良生成率略有抬头。 复盘银行上涨逻辑：红利扩散到复苏曙光 重温银行股投资的有效工具——ROE&PB模型：PB通常与ROE目前仍有显著 的正相关关系。银行估值的提升，通常需有经济预期改善和业绩改善的支撑。2024年以来银行股迎来大涨行情，同时取得绝对收益和超额收益。银行股大涨原因： （1）资金驱动——保险资金对高股息标的偏好提升；（2）化债政策或缓解城投敞口偏高省份财政压力；（3）复苏前夕，拿回核心资产、布局绩优标的。 研判2025年经营形势：跟随复苏脉络 （1）2024年“资产荒”与“负债荒”并存。居民整体收入下降影响了居民整体 财富水平，零售业务风险普遍上升。但2024年金融投资增速持续提升，新的资 本计量与补充方式，重塑银行杠杆效应。我们判断2025年复苏路径顺畅但需待政策效能突显。财政货币双宽松环境推动信用复苏，但政策至信用端传递存在时间差。 （2）捋出可能的三重奏：资负、定价与风险缓释。2025年商业银行大类资产安 排将更加主动，且一揽子金融政策对2025年净息差影响偏中性，同时历史遗留问题逐步出清。 投资建议： （1）广谱利率再下台阶，低估值+高股息标的投资价值凸显。推荐标的中信银行，受益标的农业银行、北京银行等。 （2）随着增量政策持续出台，市场对于经济预期或转向乐观，利好优质区域行和零售银行，推荐标的苏州银行，受益标的江苏银行、招商银行等。 （3）银行资产的风险或逐步缓释，可有助于修复净资产，受益标的浦发银行、 渝农商行等。 （4）存贷利率同时下降或利好重定价负缺口银行，推荐标的长沙银行，受益标的浙商银行等。 风险提示：宏观经济增速不及预期，政策落地不及预期等。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2024Q1-Q3上市银行业绩总览：保持稳定，延续分化6 1.1、业绩归因：规模支撑减弱，息差&投资收益的贡献加强7 1.2、收入分解：息差拖累边际减小，规模和中收增长承压8 1.2.1、净利息收入：以量补价较难持续，同比增长承压8 1.2.2、中收：整体仍较为疲弱，代销理财增长亮眼10 1.2.3、其他非息收入：2024年金融投资业绩贡献度明显提升11 1.3、资产质量：延续结构性压力14 1.3.1、国股行不良生成率下降，城、农商行上行14 1.3.2、对公贷款资产质量改善，个贷风险反弹16 1.3.3、关注率、逾期率风险略承压16 1.3.4、拨备指标平稳、整体反哺盈利，农商行信贷拨备计提承压18 2、银行上涨逻辑：红利扩散到复苏曙光20 2.1、重温银行股投资的有效工具——ROE&PB模型20 2.2、2024年银行板块取得超额收益20 2.2.1、银行股大涨原因一：资金驱动，保险资金对高股息标的偏好提升21 2.2.2、银行股大涨原因二：化债政策缓解财政压力、地产风险缓释23 2.2.3、银行股大涨原因三：复苏前夕，拿回核心资产、布局绩优标的27 3、看透2024年银行业背后的故事28 3.1、资负安排：“资产荒”与“负债荒”并存28 3.2、资产质量：个贷不良上升、对公风险缓释31 3.2.1、宏观环境变化逐步向居民端传导31 3.2.2、各类零售贷款风险普遍上升33 3.2.3、对公贷款风险整体改善37 3.3、息差：继续收窄，但降幅逐渐放缓39 3.4、金市：投资规模提升，普遍增加OCI账户占比42 3.5、资本：新的资本计量与补充方式，重塑银行杠杆效应45 4、2025年经营形势研判：跟随复苏脉络48 4.1、复苏路径顺畅但需待政策效能突显48 4.2、捋出可能的三重奏：资负、定价与风险缓释48 4.2.1、资负安排篇：没有“水分”的存贷增长可能更协调48 4.2.2、定价策略篇：2025年有望成为息差拐点之年49 4.2.3、资产质量篇：存量风险逐步出清，仍存较大改善空间50 专题：关注利率风险，回顾低利率时期日本商业银行的资负特征52 5、投资建议54 6、风险提示54 图表目录 图1：2024年前三季度上市行营业收入yoy为-1.05%6 图2：2024年前三季度上市行归母净利润yoy为1.43%6 图3：上市银行2024年前三季度业绩归因：规模支撑减弱、非息和拨备支撑较强8 图4：各类银行业绩归因：农商行非息收入贡献度仍较强8 图5：2024年前三季度上市银行净利息收入yoy边际微升9 图6：上市银行2024年前三季度手续费及佣金净收入yoy持续为负11 图7：2024Q3招商银行代销理财收入同比大幅增长11 图8：2024Q1-Q3上市银行金融投资业务对营收贡献度为27.8%12 图9：交易性金融投资业务对营收贡献度提升幅度较大12 图10：上市银行投资净收益中处置FVOCI收益占比超15%（2024H1）12 图11：上市银行不良率保持稳定，国股行高于城农商行15 图12：上市银行不良额环比增长仍处正区间15 图13：2020年后样本国股行对公不良率整体下行16 图14：样本国股行零售不良率近年来明显反弹16 图15：低利率环境下上市银行信用成本整体呈下降趋势18 图16：上市银行PB和ROE有较显著的正相关关系20 图17：2024年以来银行股取得超额收益21 图18：2022年以来国有行股息率维持在5%以上22 图19：2024年被动指数型基金持仓银行股比例提升22 图20：2024年以来ETF份额快速增长23 图21：国股行在沪深300和上证50中权重均较高（%）23 图22：2023年贵州、重庆等地宽口径负债率超100%24 图23：江苏、山东经济近年来财政自给率下降24 图24：银行板块行情与业绩复苏有一定的相关性（左轴单位%）27 图25：2024Q3末基金持有银行比例微升至2.82%28 图26：2024年上半年大行存贷增速均有所下滑29 图27：2024年上半年中小银行存贷增速均有所下滑29 图28：2024年9月末社融和人民币贷款增速边际下降29 图29：2024年9月企业中长贷同比增速降至11.63%29 图30：“手工补息”整改后存款流入理财的规模约2.2万亿元（亿元）31 图31：经济现象至居民行为的传递影响银行零售资产质量31 图32：2022-2023年期间失业率较高32 图33：增量政策出台前年内股指震荡下行32 图34：2020年以后居民人均收入-支出增速差长期为负32 图35：2020年后居民加杠杆意愿明显放缓33 图36：年内个人按揭贷款规模持续收缩33 图37：股份行信用卡贷款规模下降，国有行持续上升35 图38：信用卡逾期半年未偿占比上升35 图39：年内短期经营贷同比增速下降较快（亿元）36 图40：中长期经营贷同比增速亦下降（亿元）36 图41：2024H1商业银行净息差环比持平（%）40 图42：2024Q3国股行存贷增速差环比提升42 图43：2024Q3金融投资增速环比提升42 图44：上市银行债券投资收益率不断下降（%）43 图45：上市银行贷款和投资收益率差进一步收窄43 图46：2024年以来上市银行金融投资中FVOCI占比不断提升43 图47：各类型银行投资结构分化（2024H1）44 图48：上市银行分账户金融投资结构（2024H1）44 图49：2024H1，工行5Y以上债券投资占比下降45 图50：2024H1，邮储5Y以上债券投资占比下降45 图51：招商银行应用高级法计量后各级资本充足率均提升（%）47 图52：货币政策降息至宽信用路径顺畅48 图53：按揭增速回升滞后于房企销售企稳（%）48 图54：2024年三季度银行存贷增速差有所回升49 图55：银行资产比价效应从2019年后非常明显，债-贷综合净收益率差处于[-24BP,72BP]区间49 图56：打击高息存款后，银行存款成本率改善明显50 图57：上市银行存贷重定价缺口分化（2024H1，年）50 图58：货币政策降息至宽信用路径顺畅51 图59：按揭增速回升滞后于房企销售企稳（%）51 图60：中长期贷款中房地产行业同比增速较低52 图61：日本三大银行贷款占比下降，现金占比提升53 图62：日本商业银行外币贷款占比提升53 图63：日本商业银行久期缺口拉大，债券投资久期拉长53 图64：低利率时期美国和日本商业银行存款占比提升53 图65：日本定期存款利率持续下降，期限利差收窄53 表1：2024年前三季度上市行营业收入yoy为-1.05%7 表2：2024年前三季度多数银行的生息资产收益率、计息负债成本率边际双双下降（%）10 表3：进一步拆分交易盘业绩贡献：处置AC和FVOCI亦产生较大贡献13 表4：上市银行金融投资业绩贡献度汇总表13 表5：测算国股行不良生成率呈下降趋势，城、农商行有所上行15 表6：各类行关注率较中期上升，逾期压力或反映小微企业年内违约现象（%）17 表7：各类行拨备指标边际略降，减值损失同比仍少计提（%）19 表8：2023年以来国有行累计涨幅居前21 表9：9月24日央行表态要创设SFISF后，银行指数跟随大盘大涨23 表10：测算部分城商行城投敞口/总资产超20%（亿元）24 表11：样本股份行涉房业务/总资产约20%25 表12：以样本银行为基础对各类行相关参数进行估计26 表13：测算国股行涉房业务/总资产超20%（%）26 表14：2024Q3末基金持股占流通股比上升较多的为江苏、上海、宁波银行等28 表15：2024年4-9月企业短贷同比少增合计9600亿元（亿元）30 表16：2024年4-8月对公活期存款同比少增合计4.3万亿元（亿元）30 表17：商业银行负债成本率刚性32 表18：上市银行零售贷款不良率整体上升（%）34 表19：主要城市房地产信贷政策变化情况37 表20：2024H1上市银行对公贷款不良率改善幅度较大（%）38 表21：2022年以来房地产政策持续放松39 表22：2024年国有行官网存款挂牌利率下调两轮39 表23：2024年9月新发放贷款利率降幅明显收窄40 表24：2024年资负两端利率政策对上市银行净息差影响综合测算41 表25：对各类资产业务设置差异化FTP后的大类资产比价表：企业贷款和按揭贷款已进入微微盈利状态42 表26：2024H1上市股份行和城商行重点压降非标敞44 表27：上市银行分账户金融投资结构（2024H1）45 表28：2024年以来多数上市银行各级资本充足率均提升4