大类资产配置框架研究系列之二：资产配置深度报告：以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框

分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 研究助理：何佳烨 电话：15221685053 Email：hejy@r.qlzq.com.cn 相关报告 资产配置定期报告： 1成长是否能王者归来？-6月资产配置展望 22022年中期资产配置展望 3等待之后再启程-8月资产配置展望 资产配置框架系列报告：1重新认识美林时钟 ——大类资产配置框架研究系列 证券研究报告/宏观策略专题报告2022年11月26日 资产配置深度报告：以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？ ——大类资产配置框架研究系列之二 投资要点 报告导读：在我们上一篇资产配置框架系列报告《重新认识美林时钟》中，我们深度探讨了美林时钟在我国应用的局限性。搭建一个合适的资产配置框架在现阶段的研究过程中极为重要，普林格时钟给了我们搭建资产配置模型带来了很大的启示。普林格时钟如何解决美林时钟应用上的痛点？普林格六阶段如何划分？普 林格是如何构造资产晴雨表？我们应该如何搭建资产配置模型？该模型的历史回测结果如何？本报告对此展开详细的分析。 1、走进普林格时钟 资产的转折点具有一定的顺序规律。普林格对于近200年来美国金融市场历史的回顾，提出权益、固收和商品市场的转折点之间存在一个确定的时间顺序关系。这个过程起始于信贷市场价格的底部（收益率的顶部），股票市场价格的低谷，最后才是商品市场价格的底部。这个过程后扩展至包括了信贷市场价格的顶峰，然后是股票价格的顶峰，最后是商品价格的顶峰。 为什么普林格时钟是划分成六阶段呢？普林格时钟主要研究的是债券、股票以及商品，而每个市场都有两个转折点，对应一个顶部，一个底部。这意味着，一个典型的周期有六个转折点，称之为六个阶段。六个阶段分别为： 1）I阶段：只有债券市场牛市 2）II阶段：债券、权益市场牛市 3）III阶段：债券、权益、商品市场都是牛市 4）IV阶段：债券步入熊市而权益、商品保持牛市 5）V阶段：只有商品市场是牛市 6）VI阶段：没有一个市场是牛市 现实中的阶段轮动顺序和理想情况偶尔存在出入。如上文所述，我们理想的状态是，经济周期以债券市场筑底模式开始，再经历股票与商品筑底，直到债券、股票、商品市场陆续筑顶。它与现实世界中所发生的不尽相同，虽然说普林格时钟朝着6阶段轮动，也不是6个阶段都会经历。偶尔经济会跳过某个阶段或者倒退到上个阶段。比如说，1966年10月，当时债券市场和股票市场同时筑底。在这种情况下，经济周期由阶段VI（此时3个市场都在下跌）直接转向了阶段II（在该阶段，债券市场和股票市场是牛市，只有商品市场是熊市），阶段I被越过去了。普林格本人对此的看法是，如果在每个经济周期，它们都像钟表一样准确的话，每个人都会使用这个方法，那么它的作用很快就会大打折扣。值得一提的是，这个现象也在美林时钟中经常发生。 2、普林格时钟相比美林时钟具有哪些特色？ 普林格经济周期的核心思想在于通过资产表现判定经济周期，其中经济的状态根据各自晴雨表得分而判断。以资产晴雨表判断为核心，并以先行、平行、滞后经济指标来辅佐判断。上文我们有提到现实中的阶段轮动顺序和理想情况偶尔存在 出入，规律的经济周期轮动在中国市场较少出现，而普林格时钟的优势就由此体现。普林格时钟在综合考虑经济、通胀、技术指标等变量之后，可以跳过周期判定，直接捕捉大类资产主要的运行趋势，不需要过分依赖于预测阶段的轮动。换一句话说，通过股票、股票、商品的晴雨表可以直接判定经济处于哪个阶段，就可以在该阶段做出相应的投资。 普林格时钟运用了大量的技术分析。普林格本人是技术分析大师，其在建立普林格时钟的过程中使用了相当多的技术分析。普林格非常重视变动率的概念，它指的是用今天的价格除以n天之前的价格，或者用这个月的价格除以n个月之前的 价格。他使用频率最高的两个技术指标分别为移动平均MACD指标与KST动量指 标。KST（又称完全肯定指标）是普林格独创的技术指标，其计算的逻辑是加权变动率。 普林格时钟更加适合战术性配置的实操。在我们上一篇资产配置框架系列报告 《重新认识美林时钟》中，我们指出美林时钟是朝着I衰退-II复苏-III过热-IV 滞涨这样的顺序轮动，每个阶段的平均时长在19个月左右。而普林格时钟一共是 有6个阶段，每个阶段持续时间是在3-6个月左右，相比于美林时钟而言偏中短期，更加适合战术性配置的实操。 普林格将ETF投资理念贯穿到资产配置的过程。他将股票中十一个行业的ETF、固收ETF都进行了梳理，而商品由于缺少ETF，普林格建议可以投资于商品相关的共同基金。比如在II阶段，普林格建议股票的比例是75%以上，耐用消费品以及 日常消费品表现较好，他在书中推荐了RTH(零售业交易所交易基金)、IYK(道琼斯美国消费品部门指数基金)等ETF作为配置的品种。 3、普林格时钟如何解决美林时钟的痛点？ 在我们上一篇资产配置框架系列报告《重新认识美林时钟》中，我们指出，美林时钟痛点主要有缺乏回测数据、考虑政府调控因素较少、难以确定目前处在哪个阶段并提供未来的资产配置策略。普林格时钟则在很大程度上解决了这个问题。 第一，美林时钟的精妙之处在于其复盘并回测了大量的历史数据。我国上海、深圳证券交易所于1990年才成立，1997年银行间市场建立，综合来看，我国可回溯的市场历史数据较少。由于普林格时钟不是采用历史复盘的方法，而是采用资产晴雨表打分的方法，所以可以避开国内市场可回溯时间短的限制。 第二，美林时钟主要是采取了产出缺口和通货膨胀作为阶段的划分，没有充分考虑货币主义时代的背景。普林格时钟将流动性纳入框架分析并且在构造先行指标中涵盖了该指标。 第三，美林时钟难以提供未来的资产配置策略，第一个碰到的难点就在于就难以确定现在经济目前处于哪个阶段，所以美林时钟的结论也难以应用。普林格时钟通过晴雨表可以直接判断经济周期所处位置，巧妙的解决了这个问题。 4、普林格如何建立资产晴雨表？ 如何衡量资产的表现？普林格在这引入了资产晴雨表的概念。晴雨表为我们展示了特定市场是处于牛市还是熊市。每个晴雨表包括12-15个成分指标，当通过多个成分指标对于特定市场都显示出一个积极的模式是，晴雨表自身也会移向一个 看涨的模式。每个模型都有0-100%的分数，超过50就意味着该市场处于牛市的状态。晴雨表能够向我们展示某个特定的市场是牛市还是熊市。为了建立模型，我们需要提出许多指标，这些指标多年来在确定债券、股票和商品市场是牛市还是熊市方面有着一贯良好的记录，但没有一个指标是完美无缺的。我们需要观察4个部分的数据：经济的、货币的、技术的和资产的。这里有个疑问，为什么要将资产的数据为什么要放在里面？举例来说，看到债券价格的看涨信号，那么根据我们的理论，商品价格应该已经达到过波峰了。因此，包括在债券晴雨表中的一个成分指标就是工业商品价格的趋势。如果这个趋势是下降的，那就是固定收益产品（债券）的牛市，反之亦然。 为什么要用晴雨表来衡量资产表现而不用资产价格本身来衡量？其一，晴雨表和市场表现也会出现不一样，晴雨表度量的是经济环境（偏客观），而市场价格由心理因素（偏主观）决定。其二，价格本身波动较大，比如近期商品价格起伏较 大，难以判断现在到底是处在什么位置。而晴雨表分数在一段时间相对稳定。其三，普林格也曾尝试过用价格自身表现来划分阶段，但出现了较多无法归类的时段。 5、我们如何借鉴普林格时钟建立资产配置模型？ 我们首先对四部分指标：货币、资产、实体、技术指标来做筛选，并对数据进行月度处理。在构造股票、债券、商品的晴雨表时，我们会选取合适的底层指标并赋予一定的权重。制作过程要注意，同一指标对于不同资产的晴雨表权重以及不 同。比如同样是利率指标，降息对于债券晴雨表的权重就大于其对权益市场的权重。另外同一指标相同变化方向对于不同的资产影响相反，比如PMI的积极正向变化对于权益市场是积极的而对于债券市场是消极的。 沿用PMI的思想构造晴雨表荣枯50线。晴雨表关键的点在于找到50的分界线，也是所谓的荣枯50。我们采取了类似PMI的构造思路，PMI=订单×30%+生产×25%+雇员×20%+配送×15%+存货×10%，其中单项的计算采用扩散指数法，即正向 回答的百分数加上回答不变的百分数的一半。 如何衡量晴雨表构造的优劣？制作并调试晴雨表的过程是个非常耗费时间的过程，指标计分规则以及权重的改变都会极大程度影响晴雨表的得分。我们认为， 至少有三个标准来衡量：其一、晴雨表对于特定市场的大牛市或大熊市，分数应该有明显的上升或下降。其二，晴雨表分数应具有一定连续性。普林格对此建议是，晴雨表反映了与经济周期相关的缓慢变化的状况，希望得到相当长的时间内奏效的买进或者卖出的信号，晴雨表最好可以持续一年及以上。如果单纯随着资产变化而巨幅变化，晴雨表本身也失去了意义。其三，晴雨表可以较早确认周期的转折点 普林格时钟也存在一定的局限性：其一，模型受主观因素较大，不同人做出的晴雨表差异较大。其二，不同阶段需要调整不同指标权重，增加了模型的复杂性。比如进出口与房地产在经济的不同阶段赋予的权重应该有所差别。其三，一些关 键指标在前些年时段中缺失，比如DR001、DR007在2014年以后才出现。 6、该模型的历史回测结果如何？ 我们根据上文所描述的普林格阶段划分方法对2004年以来的市场进行了划分。从 下图可以看出，我国是符合普林格六阶段演进的规律，除了05年期间阶段的变化相对跳跃，或与可回溯的底层数据较少有关。我国处在一阶段（债牛股商熊）以及四阶段（股商牛债熊）的时间相对较长，而阶段三（股债商三牛）相对最短。我们认为，“三牛”不是常态，历史上只在极少数时间出现，而且就资产表现而言持续时间很难超过三个月。股债商三牛产生的背景往往是货币政策宽松，流动性充裕。 通过梳理近20年来大类资产表现情况周期表，我们可以大致看出大类资产牛熊表现具有一定的特点。 （1）大类资产牛熊表现的确具有一定轮动性。我们划分了六个主要周期阶段。经济周期从债券牛市，逐渐走向商品和股市的牛市，到债券市场式微，股票市场低迷，随后开启新一轮的周期循环。资产自身也是具有一定的周期规律。 （2）债券和股票的牛熊多数情况下上演“跷跷板”效应，而股市和商品市场表现相对比较同步。“跷跷板”效应主要是由于债券市场风险相对较小，被视作避险市场。当经济复苏，大家倾向于持有股票，债市自然相对表现不佳。 （3）各阶段的变换以及持续时长没有明显规律。逻辑上是从阶段一逐渐过渡到阶段六，但也如上文所说，跳过几个阶段或者回到上一个阶段都属于正常现象，普林格时钟也不像美林时钟需要依赖阶段的递进来判断资产的走势。从历史结果来看，各阶段持续时长也没有明显规律，只能看出阶段一与阶段三持续时间相对更长。 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。 内容目录 内容目录.-4- 图表目录..............................................................................................................-5- 一、走进普林格时钟...........................................................................................-6- 1.1如何理解普林格六阶段？......................................................................-6- 1.2详解普林格六阶段资产的资产配置策略................................................-8- 二、普林格时钟相比美林时钟有哪些特色？.......................................................-9- 2.1普林格时钟根据资