特朗普交易退坡，人民币汇率减压

研究所 证券研究报告：宏观报告2024年12月8日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 宏观研究 特朗普交易退坡，人民币汇率减压 《企业利润回升看需求，需求修复在就业》-2024.11.28 （1）短期人民币汇率不存在持续贬值的基础，2025年人民币汇率或先升值后贬值。 近期美元兑人民币汇率与CFETS人民币汇率指数出现背离，两者同步走高。我们理解，两者走势正相关关系应是全球经济和货币政策分化，且体现为美国和我国经济保持较高韧性，美国和我国经济增长相对于其他主要经济体保持一定领先性。 短期人民币汇率贬值压力或有所下降。（1）近期美元指数走高 带动人民币贬值，主因应是特朗普预期交易影响，而特朗普预期交易正逐步消退，人民币贬值压力有所放缓；（2）经常账户顺差是支持人民币汇率稳定的基础，因经常项目结汇走弱推升人民币汇率贬值，该掣肘因素随着特朗普交易预期消退而减弱；（3）中美利差倒挂，资本与金融项目结售汇逆差增大，推升人民币汇率贬值压力，但随着美联储降息周期开启，人民币资产回报率回升，该影响亦有所减弱。 因特朗普竞选的激进主张的影响，2025年人民币汇率波动或有 所加大，美元兑人民币汇率或呈现先下后升的态势。在美国对我国征收关税之前，从汇率管理角度，预计美元兑人民币汇率在 7.1-7.3波动。若特朗普竞选的贸易主张全部落地，全球贸易 不确定性上升，美元兑人民币汇率或突破7.3的关键点位，或 达到7.5左右水平。 综上，2024年12月20日-2025年1月20日，欧洲央行、日本央行、美联储、英国央行议息会议结束之后，特朗普正式就职前，人民币汇率不存在持续走弱的基础，美元兑人民币或小幅回落，预计央行或在此时间窗口进行降准操作。 （2）本周宏观环境分析：欧美经济有所分化，国内经济延续修复。 在政策环境方面，基准情形下，市场预期12月美联储降息25bp欧洲央行12月降息25bp,日本央行12月货币政策仍存在不确定性，我国稳增长扩内需政策或有望进一步加码，美元指数或并不会显著波动，非美货币贬值压力或有所缓解；积极情形下，12月美联储降息25bp，欧洲央行降息50bp，日本央行12月加息25bp，我国稳增长扩内需政策或有望进一步加码，美元指数或进一步走高，非美货币贬值压力或有所上升，CFETS人民币汇率指数亦有所走高。 在非政策环境方面，（1）美国经济总量韧性仍强，制造业景气度有所改善，服务业景气度维持韧性，消费者信心指数回升，就业市场保持高景气度，失业率维持历史较低水平；（2）欧洲经济延续疲软态势，经济景气度延续回落，其中德国、法国两大经济体景气度继续走弱，法国政治不确定性增大经济修复难度；（3）日本制造业景气度仍处于荣枯线之下，10月日本基本薪资增幅创纪录，但日本10月所有家庭支出较上年同期下降1.3%，前月为下降1.1%，日本经济修复存在不确定性较大。（4）前期国内稳增长政策效果逐步显现，房地产销售较为明显回暖，汽车销售延续高增速，国内经济稳健修复。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1大类资产表现5 2短期人民币汇率不存在持续贬值基础，2025年人民币汇率或先升值后贬值5 2.1美元兑人民币汇率与CFETS人民币汇率指数出现背离5 2.2短期人民币汇率贬值压力或有所下降7 2.32025年人民币汇率或先升值后贬值10 3国内外宏观热点11 3.1海外宏观热点11 3.2国内宏观热点29 4本周宏观环境分析：欧美经济增长有所分化，国内经济延续修复态势34 风险提示35 中邮证券投资评级说明36 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：美元指数6 图表3：美元兑人民币汇率与CFETS人民币汇率指数6 图表4：美元经济领先于欧洲等经济体7 图表5：全球央行货币政策7 图表6：欧元、日元兑人民币即期汇率7 图表7：人民币兑韩元、泰国铢即期汇率7 图表8：我国贸易差额（亿美元，%）9 图表9：经常项目银行代客结售汇金额（亿美元）9 图表10：中美10年期国债到期收益率倒挂（%）10 图表11：资本与金融项目银行代客结售汇金额（亿美元）10 图表12：本周宏观环境变化35 1大类资产表现 12月第1周（10.30-12.6），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率有所分化，DR007小幅上行，6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅回落；2年期和10年期国债到期收益率小幅回落，10年期国债到期收益率跌破2%；全球主要经济体股票市场基本均呈现上涨态势；大宗商品涨跌分化，黄金、铝、锌、原油价格回落，白银、铜、大豆、玉米等价格走高；外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币汇率小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2短期人民币汇率不存在持续贬值基础，2025年人民币汇率 或先升值后贬值 2.1美元兑人民币汇率与CFETS人民币汇率指数出现背离 10月以来，美元指数呈现上升态势，9月30日至12月6日，美元指数上涨了5.17%；美元兑人民币即期汇率同步走高，美元兑人民币即期汇率上涨3.46%。与此同时，CFETS人民币汇率指数亦呈现上涨态势，9月30日至11月29日，CFETS人民币汇率指数上涨了1.74%，人民币保持强势。 图表2：美元指数图表3：美元兑人民币汇率与CFETS人民币汇率指数 110 105 100 95 90 85 7.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 CFETS人民币汇率指数即期汇率:美元兑人民币（右轴） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 在美元指数走高的同时，人民币相对CFETS一篮子货币亦呈现走强，且两者走势呈现正相关关系自2023年8月以来成为常态。从历史数据来看，2023年8月之前，美元兑人民币即期汇率与CFETS人民币汇率指数基本呈现负相关关系； 2023年8月之后，美元兑人民币即期汇率与CFETS人民币汇率指数基本保持正相关关系，呈现同向变动。我们理解，两者走势正相关关系原因是全球经济和货币政策分化，且体现为美国和我国经济保持较高韧性，美国和我国经济增长相对于其他主要经济体保持一定领先性。 一是美欧等主要经济体经济增速和货币政策分化，支撑美元指数上升，非美 货币存在被动贬值压力，美元兑人民币即期汇率存在一定贬值压力。美元指数直观来讲反映的是美元作为主流货币的强弱，从构成来看主要是对于欧洲货币的强 弱。美元指数的涨跌很大程度上取决于美国经济相对其他主要经济体的领先性和政策差异性。（1）美国经济相对欧洲等其他主要经济体显示较为明显的领先性，美元指数升值存在内在支撑。2023年以来，美国经济总量保持超预期韧性，优于欧洲、加拿大、英国等经济体。2024年三季度美国不变价GDP同比增速为2.7%，显著高于欧元区和英国不变价GDP同比增速的1.2%和0.95%。（2）美欧货币政策呈现一定分化，美国降息周期开启滞后于欧洲央行等，美联储于2024年9月 开启降息，欧洲央行、加拿大央行均于2024年6月开启降息，推升美元指数被动升值。（3）美国当选总统特朗普主张对内减税、对外加征关税、限制移民等，叠加短期美国劳动力市场保持强劲，市场预期美国经济保持韧性，提振美元指数。 图表4：美元经济领先于欧洲等经济体（%）图表5：全球央行货币政策（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 二是我国经济基本面长期向好，相对非美经济体保持一定领先性，欧元、日元等兑人民币汇率有所走弱，CFETS人民币汇率指数整体回升，但因美元亦保持一定领先性，美元兑人民币汇率存在被动贬值。9月30日至12与6 日，欧元兑人民币、日元兑人民币即期汇率回落1.94%和1.92%，人民币兑韩元、人民币泰国铢即期汇率分别上涨4.99%和2.24%。 图表6：欧元、日元兑人民币即期汇率图表7：人民币兑韩元、泰国铢即期汇率 200.00 195.00 190.00 185.00 180.00 175.00 170.00 165.00 5.20 5.10 5.00 4.90 4.80 4.70 4.60 4.50 4.40 4.30 即期汇率:人民币兑韩元 即期汇率:人民币兑泰国铢（右轴） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2短期人民币汇率贬值压力或有所下降 第一，近期美元指数走高，带动人民币贬值，主因应是特朗普预期交易影响，而特朗普预期交易正逐步消退，人民币贬值压力有所放缓。 回顾2016年特朗普首次成功竞选美国总统后人民币汇率走势，为研判当前 人民币汇率变动提供参考。2016年11月4日-2016年11月24日人民币汇率迎来第一波贬值，美元兑人民币从6.7951升至6.9189，人民币汇率贬值1.82%；之后人民币汇率小幅升值，美元兑人民币从2016年11月24日的6.9189下降至 2016年12月6日的6.8762，人民币汇率升值0.62%；进入12月，因美联储加 息预期升温，美元走强，人民币汇率被动贬值，美元兑人民币从2016年12月6 日的6.8762上升至2017年1月3日的6.9557，人民币汇率贬值1.16%；自2017 年1月3日至特朗普正式就职的2017年1月20日，特朗普预期交易消退，人民币汇率小幅升值，美元兑人民币从6.9557下降至6.8752，人民币汇率升值1.16%。参考历史经验，近期美元兑人民币汇率走高，或亦因本轮特朗普交易预期扰动市场情绪影响，推升人民币汇率贬值。美元兑人民币从2024年11月4日的7.0974上升至12月3日的7.2791，人民币汇率贬值2.56%，本轮人民币贬值幅度和贬值周期均高于特朗普2016年首次竞选成功后同期表现，应是本轮特朗普竞选中 更为激进的竞选主张的影响。2024年12月3日-2024年12月6日，人民币汇率小幅升值，美元兑人民币从7.2706将至7.2582。 此外，目前美联储处于降息周期，与2016年12月美联储加息做法相反，同 时12月日本央行或继续加息，短期美元兑人民币持续走高基础或有所弱化。美元指数反映的是美元作为主流货币的强弱，从美元指数主要构成货币来看，2024年12月12日欧洲央行议息会议、2024年12月19日英国央行议息会 议、2024年12月18-19日日本央行议息会议和美联储议息会议。根据近期四大央行释放信息和市场预期，基准情形下，欧洲央行降息25bp,英国央行释放降息25bp，日本央行或加息25bp，美联储降息25bp，则美元指数或小幅回落，或带动人民币汇率小幅升值；积极情形下，欧洲央行降息50bp,英国央行释放降息25bp，日本央行或加息25bp，美联储降息25bp，则美元指数或小幅走高，人民币汇率或小幅贬值。 因此，2024年12月20日之后，四大央行货币政策落地，特朗普预期交 易亦逐步消退，继续观察2025年1月20日特朗普正式就职后的政策落地情况。借鉴特朗普第一任期经验，特朗普贸易政策执行落地仍存在一定时滞，特朗普于2017年1月20日入职，其贸易政策于2018年逐步落地。基于此， 2025年1月20日，特朗普正式入主白宫后，其贸易政策执行落地或亦存在时滞，短期或并不会对人民币汇率产生显著影响。 第二，经常账户顺差是支持人民币汇率稳定的基础，因经常项目结汇走弱推升人民币汇率贬值，该掣肘因素随着特朗普交易预期消退而减弱。 贸易顺差与人民币汇率有着较强的正相关性，核心逻辑是在进口增速保持稳定的情况下，强劲的出口增大贸易顺差规模，进而导致结售汇持续顺差，外汇市场中对人民币需求增大，推升人民币