【债券深度报告】债券月度策略思考：年末机构“抢跑”有何规律？

证券研究报告 债券深度报告2024年12月02日 【债券深度报告】 年末机构“抢跑”有何规律？ ——债券月度策略思考 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】胆大心细，抢占先机——2025年利率债年度策略报告》 2024-11-21 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF热度高涨 ——24Q3公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从2024Q3前�大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基2024Q3季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 一、基本面：新一轮政策博弈或开启 稳增长政策效应仍在释放，但边际上开始弱化。同比看，经济内生动能维持韧性，四季度经济数据预计不弱。但环比看，本轮一揽子增量政策的效果或正在弱化。四季度经济数据而言，考虑到10-11月读数不弱，四季度GDP增速或 在5.2%左右，对应全年经济增速有望实现5%。 12月聚焦：中央经济工作会议前后，债市如何表现？（1）日历效应看：2018年以来历次中央经济工作会议前，收益率多窄幅波动；会议后伴随机构抢跑行情、市场提前交易“宽货币”等，收益率下行的年份多于上行，10y、1y国债平均下行8bp、16bp。（2）展望会议定调：考虑到2025年系“十四🖂”收官， 宏观定调预计保持积极，需重点关注各维度政策力度会否加码，尤其是稳增长 方面：房地产、“两重”和“两新”表述的边际变化。 二、货币条件：缴款高峰已过，央行操作积极，跨年资金风险有限 1、非银同业存款降价倡议落地，到期后或主要转为配置存单或进行货币市场融出等。（1）同业定期：关于“限制资产”的指标问题，此前部分机构或考虑将同业活期转为同业定期，并附加“可无条件提前支取”的方式解决，倡议中 同业约期被“限价”（超额存款准备金利率0.35%），机构开展意愿或明显弱化。 （2）配置存单：目前重要货基定期存款中可提前支取部分的规模或在6049亿元。从比价的角度考虑，对于存单等短端资产的配置或有所增强。（3）非银融出：非银趴账资金利率偏高的问题解决后，或有利于融出意愿的提振。 2、资金展望：置换债的扰动高峰已过，计划显示12月节奏更加均衡，预计至年末单周缴款压力相对可控；综合考虑税收、财政支出及缴款资金回流等因素后，年末政府存款或对超储有一定补充。央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳，从季节性看DR价格或小幅下行，主要关注分层压力变化。 三、机构行为：供给端压力边际缓解，需求端关注机构“抢跑”规律 1、供给：新增一般债、新增专项债的剩余额度不多，仍有1077亿特殊再融资 债券和9148亿置换债待发，预计12月政府债净融资下行至1.2万亿。 2、需求：12月受银行指标考核影响银行自营和银行理财配债力量进入淡季，但基金和保险存在年末“抢跑”规律，叠加央行可能继续通过买债积极对冲政府债券发行，有望推动需求表现继续改善。 3、供需结构：12月供给压力边际缓解，需求呈继续修复状态，央行操作积极、财政资金回流、机构抢跑等因素影响下预计债市情绪偏好。 四、债市策略：拉长视角，为明年提前布局 当前债市处于年内低点，不降息情境下向下赔率不大，但从政策锚定价和机构提前配置的角度去看调整风险也有限，考虑到票息收益以及明年或仍有20-40bp降息空间，可根据账户属性尽早布局交易机会。 （1）宽货币可以期待，落地时点可能靠前。明年或仍有20-40bp降息空间，就节奏来看近期美元指数走弱，特朗普关税的推进流程较为复杂，贸易摩擦落地之前人民币汇率短期约束有限，不排除货币政策年初积极发力的可能。 （2）短期债市上行风险不大。从政策锚的角度看，调整空间有限，2.1%上方具备较高的配置性价比；从债券票息价值的角度来看，票息具备抵抗风险能力，即使明年一季度降息未落地，10y国债4个月的票息也可抗7-8bp的收益率上 行波动，拉长视角可为明年提前布局。 （3）关注跨年的提前配置行情，以及对各类品种的买入节奏。利率债存在基金和保险有抢跑行为，关注30-10y的利差压缩机会；存单的买入主力是货币基金和大行，农商行和理财季节性偏弱，跨年时点驱动收益率下行的力量或不强；信用债年末由于账户流动性管理要求高，需求通常有限。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 投资主题 报告亮点 结合机构和品种维度，对年末机构“抢跑”的规律进行深入研究。结合银行、保险、理财、基金等主要类型的机构维度以及利率债、同业存单和信用债的品种维度，观察年末不同机构对不同品种的净买入情况，并总结其规律，为 12月的债市策略提供机构行为的视角。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对12月债券市场进行展望。基本 面12月关注中央经济工作会议前后的日历效应，以及会议定调和政策力度会 否加码；货币条件预计央行积极对冲下资金面或保持相对平稳，主要跟踪分层压力变化，非银同业存款降价倡议落地对债市的影响可以积极关注；机构行为结合供需视角，判断供给压力边际缓解，需求有望继续修复，建议拉长视角为明年资产进行提前布局。 投资逻辑 当前债市处于年内低点，不降息情境下向下赔率不大，但从政策锚定价和机构提前配置的角度去看调整风险也有限，考虑到票息收益以及明年或仍有20-40bp降息空间，可根据账户属性尽早布局交易机会。影响操作的因素： 一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。明年或仍有20-40bp降息空间，就节奏来看近期美元指数走弱，特朗普关税的推进流程较为复杂，贸易摩擦落地之前人民币汇率短期约束有限，不排除货币政策年初积极发力的可能。 二是短期债市上行风险不大。从政策锚的角度看，调整空间有限，2.1%上方具备较高的配置性价比；从债券票息价值的角度来看，票息具备抵抗风险能力，即使明年一季度降息未落地，10y国债4个月的票息也可抗7-8bp的收 益率上行波动，拉长视角可为明年提前布局。 三是关注跨年的提前配置行情，以及对各类品种的买入节奏。利率债存在基金和保险有抢跑行为，关注30-10y的利差压缩机会；存单的买入主力是货币基金和大行，农商行和理财季节性偏弱，跨年时点驱动收益率下行的力量或 不强；信用债年末由于账户流动性管理要求高，需求通常有限。 目录 一、11月债市复盘：化债政策先行，月末供给担忧缓解，收益率曲线走平6 二、基本面：新一轮政策博弈或开启7 （一）稳增长政策效应仍在释放，但边际上开始弱化7 （二）12月聚焦：中央经济工作会议前后，债市如何表现？8 三、货币条件：缴款高峰已过，央行操作积极，跨年资金风险有限9 四、机构行为：供给端压力边际缓解，需求端关注机构“抢跑”规律13 （一）供给端：12月政府债净融资或在1.2万亿附近13 （二）需求端：年末存在机构“抢跑”规律13 �、债市策略：拉长视角，为明年提前布局17 六、风险提示21 图表目录 图表1置换债集中供给扰动有限，收益率曲线走平6 图表22024年以来各主要品种收益率月度走势情况7 图表311月新房、二手房周度成交同比维持正增7 图表411月PMI新订单加速扩张（%）7 图表511月二手房成交环比下降8 图表611月制造业PMI价格指数收缩再度加剧8 图表7中央经济工作会议前后债市收益率表现9 图表8普通货基、现金管理类产品、重要货基投资于限制资产的比例限制10 图表9重要货基同业存款中可提前支取部分估计10 图表10货币基金融出在历史同期偏高水平11 图表11理财融出在历史同期偏低水平11 图表12地方债发行计划显示12月或有8311亿待发，但节奏更加均衡11 图表13年末财政支出开始加快12 图表1412月政府债券净融资规模或在1.2万亿12 图表15DR007较OMO偏离或边际收敛12 图表1612月资金分层或有季节性抬升12 图表17央行月度资金投放情况13 图表182024年12月政府债券供给展望（单位：亿元）13 图表1911月以来利率债机构净买入分布14 图表20收益率下行区间农商行止盈14 图表2112月银行配债量或边际回落14 图表2211月保险配债季节性偏弱15 图表23“提前配置”情境下保险配债规模测算15 图表24银行理财规模增量的变化规模15 图表2512月银行理财配债测算15 图表2612月基金类产品配债测算16 图表272024年10月中债“其他机构”托管量激增16 图表282024年地方债供给节奏测算16 图表292024年债市供需力量展望17 图表30当前收益率来到政策锚中枢附近17 图表31人民币汇率短期约束有限17 图表3210年期国债的定价锚为OMO+40~70bp（%）18 图表33持有四个月，各类资产票息对应可以承受的资本损失19 图表34近年基金和保险在年末对利率债存在抢跑行为20 图表3512月货币基金和大行或是同业存单买入主力20 图表36年末由于账户流动性管理要求高，信用债需求通常有限21 一、11月债市复盘：化债政策先行，月末供给担忧缓解，收益率曲线走平 11月，资金面平稳均衡，美国大选、人大常委会先后落下帷幕，债市主要围绕后续政策空间及供给压力波动。上旬，大规模化债政策落地，但其他经济刺激政策涉及不多，收益率窄区间震荡。中旬，市场进入政策空窗期，收益率短暂下行后受供给预期扰动出现回调，曲线陡峭化。下旬，股市弱势调整，置换债进入发行高峰但央行积极对冲，同时12月重要会议召开在即，宽松预期推动收益率快速下行至2.0250%附近。 具体看，11月上旬，月初一系列重要事件落地前，市场情绪偏谨慎。6日美国大选落定，特朗普当选新一届美国总统。8日国内人大常委会落地超10万亿化债政策组合拳，但进一步经济刺激政策涉及不多，市场继续博弈宏观政策空间，收益率围绕2.11%-2.13%窄区间震荡。中旬，国际方面，美国大选落地后市场转向关注特朗普政府任命情况，外部因素扰动增多；国内方面，金融数据延续偏弱，化债政策、地产税优惠政策落地后，市场进入政策空窗期，收益率下行至2.0725%后受供给压力扰动回调至2.11%附近，中长端 表现不及短端，曲线走陡。下旬，降准预期落空后短端收益率出现阶段性回调。同时，权益市场弱势调整，置换债进入发行高峰且一级招标情绪较好，供给担忧边际缓解，后央行月末公布当月开展2000亿国债净买入和8000亿买断式逆回购操作，对冲较为积极。 此外，银行理财自建估值模型、同业活期存款压降以及12月重要会议政策力度等消息面对债市定价影响增多，长端收益率快速下行至2.0250%。全月来看，1y国债活跃券下行0.5BP至1.37%，10y国债活跃券下行10.3BP至2.0250%，30y国债活跃券下行10BP至 2.2025%。 图表1置换债集中供给扰动有限，收益率曲线走平 资料来源：Wind，华创证券 11月主要品种收益率整体下行，利率债品种长端表现更好，信用债品种表现强于利率债。具体看，1y、3y国债收益率分别下行6BP、17BP至1.37%、1.41%，5y、10y、30y 均下行13BP至1.66%、2.02%、2.20%