【债券深度报告】债券月度策略思考：年末机构“抢跑”有何规律？

一、基本面：新一轮政策博弈或开启。稳增长政策效应仍在释放，但边际上开始弱化。同比看，经济内生动能维持韧性，四季度经济数据预计不弱。但环比看，本轮一揽子增量政策的效果或正在弱化。四季度经济数据而言，考虑到10-11月读数不弱，四季度GDP增速或在5.2%左右，对应全年经济增速有望实现5%。12月聚焦中央经济工作会议前后，债市如何表现？从日历效应看，2018年以来历次中央经济工作会议前，收益率多窄幅波动；会议后伴随机构抢跑行情、市场提前交易“宽货币”等，收益率下行的年份多于上行，10y、1y国债平均下行8bp、16bp。展望会议定调，考虑到2025年系“十四五”收官，宏观定调预计保持积极，需重点关注各维度政策力度会否加码，尤其是稳增长方面：房地产、“两重”和“两新”表述的边际变化。

二、货币条件：缴款高峰已过，央行操作积极，跨年资金风险有限。非银同业存款降价倡议落地，到期后或主要转为配置存单或进行货币市场融出等。置换债的扰动高峰已过，预计至年末单周缴款压力相对可控；央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳，从季节性看DR价格或小幅下行。

三、机构行为：供给端压力边际缓解，需求端关注机构“抢跑”规律。供给：新增一般债、新增专项债的剩余额度不多，仍有1077亿特殊再融资债券和9148亿置换债待发，预计12月政府债净融资下行至1.2万亿。需求：12月受银行指标考核影响银行自营和银行理财配债力量进入淡季，但基金和保险存在年末“抢跑”规律，叠加央行可能继续通过买债积极对冲政府债券发行，有望推动需求表现继续改善。

四、债市策略：拉长视角，为明年提前布局。当前债市处于年内低点，不降息情境下向下赔率不大，但从政策锚定价和机构配置力量保护的角度去看调整风险也有限，考虑到票息收益以及明年或仍有20-40bp降息空间，可根据账户属性尽早布局交易机会。宽货币可以期待，落地时点可能靠前。短期债市上行风险不大。关注跨年的提前配置行情，以及对各类品种的买入节奏。利率债存在基金和保险有抢跑行为，关注30-10y的利差压缩机会；存单的买入主力是货币基金和大行，农商行和理财季节性偏弱，跨年时点驱动收益率下行的力量或不强；信用债年末由于账户流动性管理要求高，需求通常有限。

五、风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。