策略周报：年末有哪些历史规律可借鉴？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年11月19日 年末有哪些历史规律可借鉴？——策略周报（20231119） 过去1个月，沪指自底部拉升逾百点，在此期间，以中证2000为代表的小盘成长风格表现更强，而大盘宽基指数弹性明显不足。岁末将至，过往的年末行情有哪些规律性特征？对于当下又有什么可以借鉴？ 岁末将至，有哪些可循的历史规律？ 首先，指数层面看，A股在年末往往会迎来上涨行情。2005年以来，上证指数在11、12月涨跌幅均值达1.53%、3.79%，胜率达61%、56%； 其次，结构上，大盘价值往往在年末跑出超额收益，金融地产链、大消费板块表现更强。但若拆分各年度的具体情况，大盘价值显著跑赢主要集中在典型的几个年份（如2011/12/14/16/18/22年），出现概率不足50% （46%），并没有想象中那么高；二是大盘价值跑赢的背后，排除熊市外，往往伴随来年经济增长预期向好，典型的如2022/16/12年。 最后，年末一个经常出现的关键词：估值切换，其本质在于股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的业绩预期。从全年的维度看，每年11-12月是股价与业绩的相关性较低的时期，也就是业绩窗口期过后，当期业绩对于 股价涨跌的解释力下降，加之临近年末重大会议召开的时点，政策以及来年的盈利和估值预期对股价的影响更为显著。 步步为营：聚焦边际预期改善方向。 过往的历史经验给当下的借鉴？——我们认为不可简单套用。历史上年末行情的规律只是统计学上的结论，要么是熊市途中，要么是来年增长预期 显著改善。排除掉这些基本面变量，年末的异象更多归因成一些交易因素，比如：股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的增长预期；机构的获利了结行为等。放之当下，以上因素很难成为后市行情的主导变量。 对于现阶段行情，更准确的界定，依然是前期核心矛盾充分暴露后的缓和期；且市场的动力多来自于分母端，分子端压力未见有实质性改善。10月国内通胀、M1增速的再度回落，以及全球主要国家PMI的回踩，说明 有拐点、无弹性仍是当下经济的现状，影响下一个阶段分子端预期的重要变量可能是12月的政策力度（而非现实增长）。 短期来看，我们认为当下仍处于修复前期超跌的窗口期。依照美债利率、中债利率、CRB金属现货指数这三个标尺，我们拟合出沪深300“合理定价”的目标位，目前看指数仍有约160点（5%）的上行空间。中期维 度，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，A股上行空间的进一步打开，需要分子与分母端形成合力，在此之前，市场 的机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营、分阶段参与。结构上，聚焦边际预期改善方向：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、受益于分母预期改善、且筹码结构低位的 超跌成长（恒生科技、创新药）；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。 行业配置建议：步步为营，跟上指数，聚焦边际预期改善方向：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、美债利率阶段性见顶：恒生科技、创新药；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车 零部件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、模型测算误差。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（11月3周）——小盘股收复前高》2023-11-18 2、《投资策略：2024年A股盈利怎么看？——23Q3财报分析（三）》2023-11-17 3、《投资策略：情绪在上行通道稳步修复——交易与趋势周报3.0(第25期》2023-11-15 4、《投资策略：再看反弹空间与最小阻力方向——策略周报（20231112）》2023-11-12 5、《投资策略：市场回顾（11月2周）——指数整体延续升势》2023-11-11 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：年末有哪些历史规律可借鉴？3 1、升势仍在延续，小盘成长普遍收复前高3 2、岁末将至，有哪些可循的历史规律？4 3、步步为营：聚焦边际预期改善方向7 风险提示8 附录：交易情绪与市场复盘9 （一）交易情绪：情绪震荡修复9 （二）市场复盘：小盘股收复前高11 图表目录 图表1：本周全球股市多数回暖，而A股弹性依旧不足3 图表2：A股在年末往往迎来上涨行情（2005年至今，月均涨跌幅，%）4 图表3：年末大盘价值风格往往跑出超额收益（2005年至今，12月涨跌幅均值，%）4 图表4：10月下旬A股反弹以来，价值风格弹性较弱（%）5 图表5：年末是业绩真空期&政策窗口期，业绩与股价相关性较低5 图表6：年末大盘价值占优的背后，往往伴随来年经济增长预期向好6 图表7：沪深300的拟合值与实际收盘价7 图表8：市场综合情绪指数9 图表9：行业量价趋势与拥挤度分布情况9 图表10：TMT、中字头板块拥挤度10 图表11：泛新能源、大消费板块拥挤度10 图表12：指数涨跌不一，中证1000和中证500涨幅居前11 图表13：本周A股指数PE估值涨跌不一11 图表14：风格绝对表现来看，科技和中游制造、小盘、高市盈率和亏损股占优11 图表15：行业多数上涨，计算机、汽车和通信涨幅居前11 图表16：美股市场指数全面上涨，房地产、材料和可选消费占优12 图表17：港股市场指数全面上涨，工业、金融业和综合业占优12 图表18：本周商品价格多数上涨，美债利率明显回落，美元指数下行，人民币有所升值12 图表19：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落13 图表20：标普500风险溢价回升，VIX指数回落13 策略观点：年末有哪些历史规律可借鉴？ 过去1个月，在内外宏观面与微观资金面好转的带动下，沪指自底部拉升逾百点，在此 期间，以中证2000为代表的小盘成长风格表现更强，而大盘宽基指数弹性明显不足。岁末将至，过往的年末行情有哪些规律性特征？对于当下的市场，又有什么可以借鉴？ 1、升势仍在延续，小盘成长普遍收复前高 上期《再看反弹空间与最小阻力方向》中我们指出：1、近期利好集中于分母端预期的缓和，而分子端压力未见实质性改善，这可能在中期内压制A股向上弹性；2、我们预计市场反弹的第一目标仍是超跌的修复，反弹窗口内超跌成长是最小阻力方向；3、市场的机会仍然以结构性为主，同时对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。 本周A股整体延续升势，但分子端制约仍存，弹性依旧不足。分母端，美国10月通胀数据超预期降温，带动美债利率进一步回落，全球股市多数回暖；而分子端，国内信贷 结构仍存隐忧，依然制约A股向上弹性，在宽基指数层面A股继续跑输西方股市。此外，本周中美关系修复不及此前预期，也是周内放大市场波动的一大原因。结构上，本周产业利好推动TMT与汽车领涨，而核心资产与地产链依然走低，压制大盘股表现。 图表1：本周全球股市多数回暖，而A股弹性依旧不足 本周涨跌幅(%) 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 MSCI MSCI 德台日 225 DAX 国湾经 加新发 权兴达 指市市 数场场 法韩纳 CAC40 国国斯 综达 合克 指指 数数 标富泰孟普时国买 SENSEX30 100 500 综指 -0.04 4.49 3.153.12 2.972.91 2.68 2.50 2.37 2.241.95 1.89 1.371.32 0.51 俄上胡 罗证志 RTS 斯综明 指指数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、岁末将至，有哪些可循的历史规律？ 11月以来的两期报告，我们详细讨论了指数底部反弹的空间与最小阻力方向。随着岁末临近，本期我们将视角聚焦在年末行情的历史经验。 统计意义上，A股在年末往往会迎来上涨行情，且结构上大盘低估值风格更强。统计2005年以来上证指数月涨跌幅均值，年末窗口A股往往会迎来上涨行情，11、12月涨跌幅均值分别达1.53%、3.79%，胜率分别达61%、56%；结构上，大盘价值风格往 往在年末跑出超额收益，金融地产链、大消费板块表现更强。 图表2：A股在年末往往迎来上涨行情（2005年至今，月均涨跌幅，%） 上证指数胜率(右轴) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：年末大盘价值风格往往跑出超额收益（2005年至今，12月涨跌幅均值，%） 5.4 4.4 4.7 3.8 1.8 1.0 4.9 2.5 -0.1 高中低 市市市 盈盈盈 率率率 6 5 4 3 2 1 0 -1 1000 500 300 50 上上沪中中证证深证证指 数 12月 2.6 1.9 5.0 3.7 3.1 1.9 2.0 金周消成稳融期费长定 大中小 盘盘盘 资料来源：Wind，国盛证券研究所 除统计规律外，其余因素也催生了一些关于年末风格切向大盘低估值的预期。一是交易层面，10月下旬市场反弹以来，偏成长风格的TMT、机械、汽车显著跑赢偏价值风格的金融地产链、上游资源，年末获利了结、风格切换的概率升温；二是估值层面，四 季度伴随估值切换，来年的盈利取代当期盈利，股票估值迎来重新定价；三是预期层面，年末往往处于业绩真空期，股价的走势与业绩相关性较低，同时该阶段也是重要经济会议召开的窗口期，“不看现实看预期”，政策预期的影响更大，地产链、基建链相关的政策受益板块相对而言较为受益。 图表4：10月下旬A股反弹以来，价值风格弹性较弱（%） 区间涨跌幅(10.24-11.17,%) 20 15 10 5 0 -5 传计电机医社环汽国农纺基轻通商食钢交建有国公电煤非房家建石美国银媒算子械药会保车防林织础工信贸品铁通筑色证用力炭银地用筑油容证行 机设生服 军牧服化制 零饮运装金成事设 金产电材石护价 备物务 工渔饰工造 售料输饰属长业备 融器料化理值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：年末是业绩真空期&政策窗口期，业绩与股价相关性较低 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 月度涨跌幅均值与上期业绩表现的相关系数月度涨跌幅均值与当期业绩表现的相关系数 股价与业绩的相关性 4月7月1月10月6月5月8月12月3月2月9月11月 资料来源：Wind，国盛证券研究所 但事实上，年末大盘价值占优只是表象，背后往往是来年经济增长预期向好。年末低估值占优只是表象，一是并非每年都存在大盘价值明显跑赢的情形，2010年以来，年末大盘价值显著跑赢（超额收益>2%）的情形仅在2011、2012、2014、2016、2018、 2022年出现，出现概率不足50%（46%），并没有很强的普遍性；二是大盘价值跑赢 的背后，往往伴随来年经济增长预期向好，典型的如2022年末地产纾困+防疫优化后的经济预期升温、2012年末中央经济工作会议基调明确等。 图表6：年末大盘价值占优的背后，往往伴随来年经济增长预期向好 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结下来，年末行情的几个核心特征：第一、历史上，年末大盘价值占优只是个统计学的结论，并不是“金科玉律”；第二、如果说年末有“异常”，可能是股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的业绩预期；第三、估值切换、资金行为都是“噱头”，排除熊市，低估值在年末显著跑赢是需要基本面条件的，要么是信用环境改善（2012/2014年）， 要么是来年经济增长预期向好（2016/2017/2022年）。 3、步步为营：聚焦边际预期改善方向 10月底以来我们重点提示，内外宏观面和微观资金面均出现明确的好转信号，压制