12月信用月报：理财“自建估值模型”怎么看？

理财“自建估值模”怎么看？ 12月信用月报 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年12月01日 理财“自建估值模”怎么看：短期利好二永债，推广或存难度 姜珮珊S0800524020002 1、短期内对二永债或构成利好，理财或增配二永债；中长期对二永债的影 响有待观察，平滑估值或将影响二永债的流动性。 2、广泛推广或面临一定的制约。监管维度来看，监管机构可能从维护市稳定和保护投资者权益的角度出发，对模的透明度和审慎性提出更严格要求。市接度方面也存挑战，投资者可能关注模定价与市价格的偏离程度，以及由此引发的风险计量偏差。 12月市展望：或呈震荡偏强走势，中短端确定性相对较高 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 崔婷婷 18391239585 cuitingting@research.xbmail.com.cn 1、年末机构配置需求加大+同业存款利率趋降等素催化下，信用债或呈震 定收益月报 荡偏强走势，中短端确定性相对较高。具体来看，年末货币政策倾向宽松，同时银行理财和保险等机构或前瞻性布局具有一定票息的信用债资产，带动收益率下行。 2、优化非银同业存款利率自律管理的倡议意味着同业存款利率趋降，或为中短久期、中高评级信用债收益率进一步下行打开空间，中短端确定性相对更强。扰动素主要是12月的政治局会议和中央经济工作会议释放的政策信号是否超预期。 3、城投债当前具备一定的票息收益，建议年末对中短久期积极配置；产业债可关注政策类央企产业债的投资机会；产债建议优选基本面健康、流动性较好的央企品种，中高等级短久期参与为主；二永债理财“自建估值模”影响，短期内或迎来利好，可适度积极参与，股行和优质城农商行 风险相对可控，机构可根据自身负债端稳定性将久期拉长至3-5年。 11月市顾：年末”抢跑”行情提前启动引发月末收益率明显下行 一级市：发行规模同环比大幅提升，净融资规模环比继续增长主要系产业债贡献。发行成本环比降低，城投债降幅明显；发行期限有所拉长。共有 40只信用债取消发行，取消发行规模较上月大幅下降。 二级市：各类信用债成交期限相较上月有所延长，产业债成交活跃度上升，城投债和金融债则有所减弱。各类信用债利差多有所收窄。 风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存遗漏、超预期风险事件发生。 相关研究 制造业PMI扩张加快，供需两端向好—11月 PMI数据点评2024-11-30 超长方债放量，市承接良好—每周债市复盘2024-11-23 30Y与10Y债、方债与债利差会继续走阔吗？——每周债市复盘2024-11-17 政策落后或进入窄幅震荡——每周债市复盘2024-11-10 11月进入政策落与见效期——10月定收益月报2024-11-03 索引 内容目录 一、理财“自建估值模型”怎么看4 二、信用债收益率全览4 三、一级市场6 3.1发行量6 3.2发行成本7 3.3发行期限8 3.4取消发行情况8 四、二级市场10 4.1成交量10 4.2成交流动性12 4.3利差跟踪13 五、11月热债一览16 六、信用评级调整回顾18 七、风险提示18 图表目录 图1：各类信用债资产收益率情况5 图2：各省份公募城投债收益率情况（%）5 图3：信用债发行量全览（亿元）7 图4：城投债净融资规模（亿元）7 图5：产业债净融资规模（亿元）7 图6：金融债净融资规模（亿元）7 图7：信用债平均发行利率（%）8 图8：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%）8 图9：信用债平均发行期限（年）8 图10：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年）8 图11：2024年11月信用债取消发行规模10 图12：信用债成交额统计（亿元）11 图13：各类信用债月度成交情况12 图14：信用债月度成交换手率12 图15：城投债月度成交换手率12 图16：产业债月度成交换手率13 图17：金融债月度成交换手率13 图18：城投债分期限分评级利差情况13 图19：各省份城投债分期限利差情况14 图20：产业债分行业利差情况15 图21：银行二永债利差情况15 图22：券商、保险次级债利差16 表1：2024年11月信用债取消发行情况9 表2：流动性评分top20的城投债16 表3：流动性评分top20的产业债17 表4：流动性评分top20的金融债17 表5：债项评级上调信息汇总18 一、理财“自建估值模型”怎么看 11月26日“21世纪经济报道”披露，部分银行理财子公司正在测试“自建估值模型”，以降低固收类理财产品的净值波动。此次试点首先聚焦于银行二永债，后续有望扩展至短久期和低评级信用债。我们认为可能的影响及发展路径如下： 1、短期内对二永债或构成利好，理财或增配二永债。如果理财子公司将自建估值模型广泛应用于二级资本债和永续债，短期内将直接减少相关标的净值的波动，从而吸引更多追求稳定收益的投资者，理财或进一步增加对二永债的参与，形成利好。 2、中长期对二永债的影响有待观察，平滑估值或将影响二永债的流动性。采用自建估值模型之后，市场信息对二永债估值的影响或弱化，二永债估值波动收窄或降低其交易活跃度，交易属性或被削弱。 3、从银行理财自建估值模型的发展路径来看，其演进趋势将取决于多重因素的共同作用，短期内或难以广泛推广。1）从监管维度观察，估值模型的发展仍面临一定约束。监 管机构可能从维护市场稳定和保护投资者权益的角度出发，对模型的透明度和审慎性提出更严格要求。2）市场接受度方面也存在挑战。投资者可能关注模型定价与市场价格的偏离程度，以及由此引发的风险计量偏差。特别是在市场波动加剧时期，如何确保模型估值的有效性和可靠性，将是考验金融机构风控能力的重要方面。 二、信用债收益率全览 年末”抢跑”行情提前启动引发月末收益率明显下行。具体来看，第一周市场主要围绕美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会展开交易，信用债收益率持续下行；第二周市场主要围绕“置换存量隐性债务”再融资专项债券发行节奏超预期展开博弈，但信用债对此反应幅度不大，收益率整体下行；第三周，地方债供给动态博弈仍为市场主线，债市对 市场承接力量不足的担忧加剧，而后市场有关年内发债节奏和期限偏克制的消息带动债市情绪好转，信用债经历连续两周的修复后，收益率下行速度边际放缓；月末最后一周受年末”抢跑”行情提前启动影响，信用债收益率明显下行，其中3年期、5年期和10年期各评级中短票收益率下行幅度均超20bp。 分品种来看，城投债收益率全线下行，10Y表现较优。城投债各券种收益率下行幅度均超 11bp，其中10年期AA+级券种表现最好，下行幅度达32bp。分区域来看，仅青海收益 率上行26bp，或因西宁城市投资管理有限公司新发的债券“24西宁城投MTN004”，具有较高的收益率抬高了样本均值，其余省份收益率均呈下行趋势，且下行幅度均超15bp。 中短久期低评级产业债表现较好。1年期、3年期AA级券种下行幅度超23bp。3年期产业债的平均下行幅度最大，为25bp左右，其余期限根据平均降幅表现可排序为5Y>10Y>1Y>7Y。 金融债收益率亦全线下行。低评级银行二永债下行幅度大于中高评级，10年期AA级银行二级资本债表现最好，下行幅度达33bp。7年期和10年期的AA级券商次级债下行幅度较小，其余券种收益率下行幅度均超11bp。3年期保险次级债表现亮眼，AA+和AA级券 种收益率较上月均下行25bp。 图1：各类信用债资产收益率情况 收益率（%) 剩余期限 1年 3年 5年 7年 10年 隐含评级 AAA/AAA- AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 1.92 2.01 2.10 2.05 2.14 2.32 2.19 2.32 2.61 2.30 2.51 2.83 2.36 2.62 2.97 城投债 1.98 2.04 2.11 2.05 2.13 2.23 2.23 2.32 2.43 2.33 2.43 2.58 2.43 2.59 2.93 产业债 1.95 2.02 2.11 2.07 2.15 2.30 2.21 2.31 2.61 2.30 2.53 2.80 2.35 2.62 3.01 银行二级资本债 1.95 1.96 2.02 2.08 2.11 2.21 2.19 2.26 2.39 2.30 2.40 2.53 2.33 2.42 2.55 银行永续债 1.97 1.98 2.09 2.13 2.14 2.29 2.24 2.26 2.41 2.38 2.40 2.56 2.42 2.49 2.65 券商次级债 1.94 1.96 2.02 2.12 2.15 2.22 2.26 2.30 2.45 2.38 2.43 2.58 2.46 2.52 2.67 保险次级债 - 2.03 2.09 - 2.18 2.24 - 2.37 2.44 - 2.52 2.61 - 2.59 2.68 较上月变动（bp) 剩余期限 1年 3年 5年 7年 10年 隐含评级 AAA/AAA- AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 -15 -19 -26 -22 -27 -27 -21 -27 -24 -13 -13 -9 -24 -27 -23 城投债 -13 -14 -19 -25 -24 -24 -21 -22 -24 -12 -19 -21 -22 -32 -25 产业债 -13 -17 -24 -21 -25 -28 -20 -25 -24 -15 -11 -9 -24 -26 -17 银行二级资本债 -13 -14 -18 -18 -21 -25 -18 -20 -27 -19 -19 -26 -19 -26 -33 银行永续债 -16 -16 -19 -20 -21 -22 -20 -22 -28 -19 -21 -26 -19 -23 -28 券商次级债 -13 -13 -13 -22 -24 -23 -19 -21 -12 -12 -13 -4 -12 -12 -3 保险次级债 - -18 -18 - -25 -25 - -23 -25 - -20 -20 - -24 -24 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：数据截至2024年11月29日 图2：各省份公募城投债收益率情况（%） 省份 公募存续债规模（亿元） 收益率 （%） 较上月变动 （bp） 行政级别 隐含评级 行权剩余期限 省级 地市级 区县级 国家级 园区 其他园区 AAA AA+ AA AA(2) AA- 1年以内 1-2年 2-3年 3-5年 江苏 13196.59 2.21 -21 1.92 2.17 2.24 2.19 2.21 2.03 2.15 2.19 2.27 2.47 2.09 2.17 2.24 2.40 浙江 7645.9 2 2.18 -21 1.94 2.15 2.20 - 2.25 2.05 2.12 2.19 2.29 2.44 2.02 2.15 2.21 2.36 山东 7533.8 8 2.36 -20 2.21 2.28 2.70 2.34 2.46 2.12 2.17 2.26 2.48 3.21 2.18 2.26 2.40 2.71 四川 6013 .17 2.30 -21 2.24 2.26 2.41 2.12 2.39 2.14 2.20 2.17 2.42 3.00 2.14 2.22 2.27 2.47 湖北 4815.95 2.26 -22 2.26 2.20 2.47 - 2.27 2.16 2.13 2.27 2.37 2.52 2.14 2.21 2.