银行 2024年12月02日 投资评级:看好(维持) 详解理财估值方法 刘呈祥(分析师)吴文鑫(分析师) ——兼论“自建估值” 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号:S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号:S0790524060002 38% 29% 19% 10% 0% -10% -19% 银行沪深300 估值法之“辨”:仅少数资产可使用成本法/估值技术 2021年出台的《估值操作指南》为理财估值的主要政策依据。该文件为2019年 8月中银协出台的《商业银行理财产品核算估值指引(征求意见稿)》的有力补 充,规定理财涉及的估值方法有成本法、市值法和其他估值技术。具体来看,目前仅存款类资产、现金管理类产品、封闭式产品中通过SPPI测试的资产可使用摊余成本法,其余资产均需优先使用市值法。 (1)债券资产:优先中债/中证,交易所债券可收盘价估值。部分交易所私募债 由于系统展示的问题,其收盘价始终定格在“100.00”元,为理财使用收盘价估 2023-122024-042024-08 数据来源:聚源 相关研究报告 《2024年银行配债深度盘点:兼论长债承接与利率风险—行业深度报告》 -2024.11.28 《结构变化积极,信心修复可期—行业点评报告》-2024.11.12 《简析同业存款定价新形势—行业点评报告》-2024.11.8 值提供了可能性。根据2024Q1末全市场理财前十持仓中,我们测算理财持仓中上交所债券规模约占6.4%,涉及规模约1.9万亿元。同时应注意到,2019年出台的《估值指引(征求意见稿)》虽规定ABS/ABN/MBS/私募债“可按成本估值”,但2021年《理财产品估值操作指南》已把此条表述删除,可见监管对于估值法的规定仍较为严格,暂未放开成本法/估值技术的适用范围。 (2)权益资产:优先收盘价估值,优先股可自建估值。上市流通股均需使用收 盘价估值,根据交易活跃度选取适当的交易日收盘价。但同时也注意到,该《估 值指引》允许优先股采用现金流折现模型进行估值,前提是无活跃交易。 净值化之后:估值是核心,但负债端接受度仍低 2018年“资管新规”后,理财开启净值化转型,但由于理财负债端的总体风险 偏好较低,“不跌破净值”成为理财客群的重要心理底线,比如“破净率”达5%时或触发负债端较为明显的赎回。具有估值优势的产品主要由三类——现金管理类、封闭式产品、养老理财产品: (1)现金管理类:摊余成本法+影子定价估值,但高息存款压降后,现金管理 类产品收益率下降较多,2024年初至今规模已明显下降; (2)封闭式产品:适用“混合估值”,但因流动性较差,规模增长亦较为有限; (3)养老理财产品:作为普惠产品受监管优待,允许引入“平滑基金”以丰 补歉,但由于封闭期较长且并未涉及投资者不公平问题,尚无法推广到 其他产品上。 低波资产难寻:监管收紧与理财再配置压力渐显 开放式产品仍较受青睐,2022年“赎回潮”后理财开始寻找“低波资产”: (1)存款:虽可使用摊余成本法,但高息存款整改压力下,存量协议存款到 期及同业活期存量降息,理财或迎再配置压力; (2)信托:具收盘价估值+盈余回补优势,但迎来一定监管整改压力。 寻求“摊余法产品→低波资产→估值法突破”,估值突破具较大不确定性。由于 目前适用摊余法的产品难以兼顾收益性和流动性,规模增长较为有限,理财机构 急于寻求为开放式产品熨平波动,即寻觅“低波资产”——主要为存款和信托。但2024年初以来理财监管趋严,协议存款和信托均有收紧态势,低波资产选项骤减。理财一方面或从估值法上寻求突破,如近期市场讨论的“自建估值”,但落地涉及较大不确定性;若落地,长期限二永债买盘或增大,但低评级债券仍面临准入问题;另一方面或加大各类专户的委外合作,以帮助理财进行流动性管理和净值管理。 风险提示:经济增速不及预期;理财监管趋严;理财子牌照发放收紧等。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、估值法之“辨”:仅少数资产可使用成本法/估值技术3 1.1、理财估值法一览:成本法、市值法、其他估值技术3 1.2、分资产种类:需优先使用第三方估值/收盘价3 1.2.1、债券资产:优先中债/中证,交易所债券可收盘价估值3 1.2.2、权益资产:优先收盘价估值,优先股可自建估值5 2、净值化之后:估值是核心,但负债端接受度仍低6 2.1、净值化时代,理财规模与债市关联度提升6 2.2、部分产品具估值优势,但规模增长较为有限6 3、低波资产难寻:监管收紧与理财再配置压力渐显8 3.1、存款:具成本法估值优势,但高息品种减少8 3.2、信托:存在收盘价估值+盈余回补优势9 4、小结:估值法的切换仍需密切关注监管动向10 5、风险提示11 图表目录 图1:理财涉及的估值法主要有成本法、市值法、其他估值技术3 图2:理财持有的交易所债券可使用中证或收盘价估值4 图3:上交所债券的收盘价(净价)大多显示为面值100元4 图4:某上交所私募债的收盘价与中债、中证估值差异较大(元)5 图5:理财持有的优先股可使用自建估值模型5 图6:通过观察“信用债收益率上行→理财破净率上升→理财规模下降”传导链条,预判理财赎回压力6 图7:2023年下半年至今,现金管理类规模先升后降,但其余固收类产品规模逐渐上升(亿元)7 图8:现金管理类产品7日年化收益率显著下降(%)7 图9:固收类产品近3月年化收益率仍较有优势(%)7 图10:2024年各周理财规模较年初增长规模来看,开放式产品仍占大头(亿元)8 图11:截至2023年末组合类保险资管产品的资金来源中,理财资金共4.36万亿元9 图12:3年期协议存款与1年期同业存款的利差可达100BP以上9 表1:“资管新规”规定资管产品均需实行净值化管理,鼓励市值法10 表2:2024Q2末全市场理财产品前十大持仓中,信托计划占比仍较高10 据21世纪经济报道,近期业内对于理财“自建估值模型”的讨论较多。所谓“自建估值”,指的是理财通过信托投资的债券(如二永债),不使用中债、中证估值等第三方估值,而使用自建的估值模型进行估值,如过去6个月这只债券的平均价格,以此熨平净值波动。 1、估值法之“辨”:仅少数资产可使用成本法/估值技术 1.1、理财估值法一览:成本法、市值法、其他估值技术 理财估值依据的政策文件主要为中银协2021年出台的《估值操作指南》。目前 理财估值政策主要为2019年8月中银协出台的《商业银行理财产品核算估值指引(征求意见稿)》、2021年中银协出台的《理财产品估值操作指南》,而后者可视为前者的补充文件。理财各类资产涉及的估值方法有成本法、市值法和其他估值技术。依据“资管新规”,资管产品优先使用市值法,仅少数符合要求的资产可使用成本法,如理财持有的存款类资产、现金管理类产品中的资产和封闭式产品中通过SPPI测试的资产。此外,也有少部分资产由于缺乏活跃的交易市场,故被允许使用其他估值技术,但并未广泛应用到各类资产。 图1:理财涉及的估值法主要有成本法、市值法、其他估值技术 资料来源:中银协、央行、国家金融监管总局、开源证券研究所 1.2、分资产种类:需优先使用第三方估值/收盘价 1.2.1、债券资产:优先中债/中证,交易所债券可收盘价估值 债券资产均须优先使用第三方估值,仅交易所债券例外。根据2019年8月中银协出台的《商业银行理财产品核算估值指引(征求意见稿)》,目前可用摊余成本法估值的产品为现金管理类(需影子定价)、封闭式产品(需通过SPPI测试的资产)两类,其余产品持有的债券均需市值法估值。但有少部分上交所债券由于交易不活跃,管理人与托管人协商一致后可采用收盘价估值。 监管对于估值法的规定仍较为严格,暂未放开成本法/估值技术的适用范围。 2019年出台的《估值指引(征求意见稿)》虽规定ABS/ABN/MBS/私募债“可按成 本估值”,但2021年《理财产品估值操作指南》已把此条表述删除,可见估值要求有所收紧而非放松,特别是对于成本法估值的资产要求较为严格,其后也并未出台其余估值政策。我们认为短期内大范围放开成本法/估值技术的可能性或较小。 图2:理财持有的交易所债券可使用中证或收盘价估值 资料来源:中银协、开源证券研究所 如何理解“收盘价估值”?我们曾在2024-07-28《估值方法再度趋严,理财迎“真净值化”时代——信托收盘价估值整改点评》一文中提到,部分交易所私募债由于系统展示的问题,其收盘价始终定格在“100.00”元,为理财使用收盘价估值提 供了可能性。根据2024Q1末全市场理财前十持仓中,我们测算理财持仓中上交所债券规模约占6.4%,涉及规模约1.9万亿元。 图3:上交所债券的收盘价(净价)大多显示为面值100元 资料来源:Wind 以某上交所私募债为例:其收盘价始终为100.00元,与中债、中证估值有较大差异,收盘价显然无法反映成交信息。若用收盘价估值,可达到类似成本法估值的效果,在产品端并无净值波动。2024年7月,部分地区的监管已注意到该类估值方法的不严谨性,后续或有进一步规范的空间。 图4:某上交所私募债的收盘价与中债、中证估值差异较大(元) 上交所收盘价(净价) 中债(净价) 中证(净价) 上清所(净价) 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.2.2、权益资产:优先收盘价估值,优先股可自建估值 除优先股外,其他资产较少明确允许使用“自建估值”。上市流通股均需使用收盘价估值,根据交易活跃度选取适当的交易日收盘价。但同时也注意到,该《估值指引》允许优先股采用现金流折现模型进行估值,前提是无活跃交易。 图5:理财持有的优先股可使用自建估值模型 资料来源:中银协、开源证券研究所 2、净值化之后:估值是核心,但负债端接受度仍低 2.1、净值化时代,理财规模与债市关联度提升 理财负债端风险偏好仍低,对于净值波动较为敏感。2018年“资管新规”出台后刚兑模式不再,理财开启净值化转型,信用债投资趋于“短期化”。从2019年末至2021年末(资管新规过渡期至2021年末),2019年末-2021年末,理财净值化率从43%显著上升至93%,2021年末基本实现净值化转型,而对于理财来说,投资端的净值管理成为一大考验。 全面净值化时代,“破净率”达5%时或触发负债端较为明显的赎回。在全面净值化时代,“不跌破净值”成为理财客群的重要心理底线,因此我们可根据破净率大致预判理财负债端赎回压力。我们曾在《理财持仓全景扫描系列(五):理财的配债 思路与赎回压力再评估》一文中,根据历史规律曾提出一个模型预判理财赎回压力,即破净率高于5%时,理财负债端或有明显流出。 图6:通过观察“信用债收益率上行→理财破净率上升→理财规模下降”传导链条,预判理财赎回压力 数据来源:Wind、普益标准、开源证券研究所 2.2、部分产品具估值优势,但规模增长较为有限 部分产品具有估值优势,可一定程度抵御债市波动。2022年底债市“赎回潮”后,部分理财机构曾加大两类产品的营销——现金管理类产品和封闭式产品。这两类产品虽具有摊余成本法估值的优势,但由于难以兼顾流动性和收益性,2024年初 至今规模增长较为有限。 1、现金管理类产品:收益率下降较多,2024年初至今规模下降明显。现金管理类原本以高流动性+净值平稳受到理财客群的偏好。和货基一样,现金管理类产品被允许使用摊余成本法+影子定价,因此成为2023年理财“复苏之年”最先恢复增长的一类产品。但由于高息存款压降、存款资产收益率整体下降,目前现金管理类产品7日年化收益率降至1.7%附近,与货基差异不大,截至2024年11月下旬,现金管理类产品规模较年初已有明显下降。 图7:2023年下半年至今,现金管理类规模先升后降,但其余固收类产品规模逐渐上升(亿元) 数据来源:普益标准、开源证券研究所(注