信用策略月报：信用利差低位，怎么看？

信用利差低位，怎么看？ 证券研究报告 2024年02月04日 作者 信用策略月报 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要： 当前，随着国债下行至近20年的低位，信用债收益率也已经下行至历史低位，3年及以上的信用债收益率和利差多处于2016年以来的最低水平。 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 1Y~2Y的短久期品种，受资金面偏紧影响，收益率和信用利差仍有一定空 间，多处于5%-20%历史分位数水平。 信用利差历史低位下，票息资产难寻。截止2024年2月2日，估值5%以 上城投债仅4111亿元，占比2.6%；估值3.25%以上城投债，总规模有2.46万亿，占比15.7%。产业债情况类似，目前估值3.25%以上产业债仅8755.5亿元，占比5.0%，分行业来看，除地产外，仅非银金融3.25%以上债券规模超过1000亿元。 在此背景下，信用债投资如何应对？ 考虑到当前曲线较平，主流的底线信用类资产投资收益差异不大。不考虑收益率下行的情况下，2~3年AA中票/2~3年AA(2)城投/3~5YAA二级资本债，3个月的投资收益基本都处于0.75~0.85%窄区间，比较难获取明显的品种超额收益。 根据我们的测算，如果想要获取更高的投资收益，两个方向：①产业债的短久期下沉，但细看，多以民企为主；AA-城投债适当向2年拉长久期； ②考虑到AAA债券具有抵质押优势，且隐含评级AAA的债券对应主体多数情况下也是AAA，如果按照1.2倍杠杆计算，AAA城投债、中票适当拉长久期，也能够获得较好的投资收益。 对应有哪些债券值得关注？ 产业债：长久期高评级主体中，信达资产、东方资产估值尚可。短久期低评级主体中，建议关注中原金控、新疆金投资产。 城投债：拉长久期，建议关注大横琴、西藏开发投资、英德国资（广东粤财担保）；中短久期AA中（3.1%以上、1.5年以内），以私募债为主，但我们认为也可以适当考虑寻券；中短久期AA(2)城投债中，建议关注重庆九龙园、永川高新、金洲新城等。 从地市城市来看，目前，昆明、潍坊、济宁、柳州、成都、西安等城市1.5Y以内、隐含AA-、3.1%以上城投债规模较高，重点省份以地市平台为主，非重点省份以区县平台为主，需要关注重点省份债务化解推进情况。 如何看待后续走势及利差拐点触发因素？ 结合历史来看，在利率阶段性低点，或者牛熊转换的拐点，一般信用利差都会低位震荡一段时间。 而触发剧烈调整的因素，主要有两方面：信用风险事件、监管政策等。9次大幅调整中，2011年、2016年、2020年末均由信用风险事件引发，2014年、2017年、2018年、2022年均由监管或其他政策调整引发，2013年、2020年初是特殊环境下的信用债调整。 结合历史来看，信用利差当前大概率还将在低位徘徊震荡一段时间。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期 近期报告 1《固定收益：5%的目标如何实现？-固收地方两会专题》2024-02-03 2《固定收益：本周CD利率下行-同业 存单周度跟踪（2024-2-3）》2024-02-03 3《固定收益：1月宏观数据怎么看？- 固收数据预测专题》2024-02-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.利差的历史低位和“资产荒”3 2.信用策略的方向选择5 3.利差的走势和调整触发因素9 4.小结11 图表目录 图1：2016年来信用类资产收益率分位数3 图2：2016年来信用类资产信用利差分位数3 图3：2024-2-2信用利差（bp）3 图4：城投债收益分布（亿元）4 图5：产业债收益率分布情况4 图6：两只债券持有半年的投资收益对比5 图7：曲线平移状态下的投资收益测算5 图8：城投债曲线持有3个月的投资回报7 图9：信用利差低位震荡的区间10 表1：隐含评级AAA-及以上、剩余期限5~10年、估值2.9%以上产业债6 表2：隐含评级AA-、剩余期限1年以内的产业债6 表3：估值3.1%以上、剩余期限3.5Y以上、隐含AAA/AA+、非永续债券主体列表8 表4：部分3.1%以上、剩余期限1.5年以内、非次级、隐含评级AA(2)城投债主体列表8 表5：1.5Y以内、隐含AA-、3.1%以上、非永续城投债分地市分布9 表6：2010年以来八次信用利差走阔行情复盘10 近期，10年国债收益率下行至2.42%，几乎处于近20年的最低水平，受此影响，信用债收益率和信用利差也下行至历史低分位数水平。信用策略，如何应对？ 1.利差的历史低位和“资产荒” 中长久期信用债收益率全面低位。我们整理了各类信用资产2016年以来的收益率分位数 和信用利差分位数，可以观察到，截止2024年2月2日，3年及以上的信用债多处于2016年以来的最低水平。1Y~2Y的短久期品种，受资金面偏紧影响，收益率和信用利差仍有一定空间，多处于5%-20%历史分位数水平。 图1：2016年来信用类资产收益率分位数（截止2024-2-2） 1Y 2Y 3Y 5Y 短融中票 企业债城投债 商业银行普通债二级资本债 银行永续债 证券公司普通债证券公司次级债消费金融ABS企业资产ABS个人住房ABS 次级可续期产业债非公开发行城投债可续期产业债 保险公司资本补充债 AAA11% 12% 12% 12% 16% 23% AA+10% 12% 11% 11% 16% 20% 13%12% AAAA-AAAAA+AAAA-9%11%6%6%3%3% 10%11%7%6%2%3% 10%0%7%6%5%0% 9%7%7%6%5%1% 13%1%9%8%6%0% 13%0%13%12%4%0% 7%-8%6%5%- 15%-- 12%11%5% 3%3% -- 17%- 8%0% 3%- 8%0% AAA3% 3% 4% 4% 4% 5% 5% -3% 0% 3% -1% 1% - AA+1% 1% 1%4% 3% 3% 1% AA0% 0% 0% AA-3% 2% 6% 1%0% 0% 7% -20% 11%11% 8%4% 11%- -23% 12%10% 10%6% -9% -11%8% 5%6%6% 9%3%0%0% ---- --12%4% 0%5%4%3% 0% 0% 8%0% 3%3% 0%0% -- 1%0% 0%0% 0%0% 2%0% 0% 0% 0% - -1% 1% - -0% -0% AAA0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -0% 0% 0% -0% 0% - AA+0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -0% 0% 0% 0% AAAA- 0%3% 0%2% 0%13% 0%0% 0%0% 0%0% 2%0% 0% - -0% 0% -0% 0% 0% 0% 1% - -5%3% 0% - 2% 6% -0% 资料来源：Wind，天风证券研究所备注：中债银行永续债估值数据从2021.8.17开始，企业ABS估值数据从2016.7.25开始，次级可续期产业债数据从2021.8.30 开始，保险公司资本补充债数据从2017.1.3开始，证券公司次级债从2021.1.4开始，其他估值数据从2016.1.1开始进行分位数统计，下同； 信用利差呈现出类似状态，3年及以上利差多处于较低历史分位数，1~2Y品种历史分位数稍高，多处于5%-30%。其中，有两个方面值得关注，一个是1YAA-的城投、二永债利差处于历史低位，是市场信用下沉的直接反映；另外AAA等级中长久期利差仍有一定空间。 图2：2016年来信用类资产信用利差分位数（截止2024-2-2） 1Y 2Y 3Y 5Y AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- 短融中票 21.6% 16.3% 9.7% 32.1% 18.2% 7.9% 1.2% 25.0% 8.3% 2.5% 2.3% 27.2% 16.3% 3.2% 2.3% 26.9% 企业债 32.7% 21.4% 10.7% 34.3% 26.0% 9.5% 1.5% 24.7% 12.4% 0.8% 0.1% 25.4% 17.5% 2.1% 0.6% 25.1% 城投债 33.1% 20.4% 11.0% 0.4% 22.8% 14.3% 8.2% 4.2% 14.4% 6.0% 4.5% 24.6% 13.6% 6.0% 4.2% 37.6% 商业银行普通债 28.5% 20.7% 12.9% 3.1% 27.4% 11.9% 4.4% 0.2% 22.5% 9.7% 4.2% 0.2% 27.6% 7.6% 7.6% 0.7% 二级资本债 18.7% 17.0% 6.6% 0.1% 9.7% 9.4% 6.2% 0.1% 5.9% 5.3% 0.3% 0.0% 0.3% 0.4% 0.1% 0.1% 银行永续债 26.2% 22.0% 4.3% 0.1% 14.6% 13.5% 0.4% 0.1% 8.3% 5.3% 0.1% 0.1% 0.4% 0.4% 0.1% 0.1% 证券公司普通债 39.9% 24.0% 3.5% - 35.8% 12.6% 11.2% - 21.7% 5.7% 42.4% - 15.3% 6.9% 26.8% - 证券公司次级债 - 28.2% 17.0% - - 22.2% 6.8% - - 17.4% 0.1% - - 7.2% 0.3% - 消费金融ABS 23.8% 25.3% 27.0% 19.2% 15.6% 16.7% 17.6% 11.7% 6.1% 5.8% 5.8% 2.4% 3.1% 3.0% 3.0% 0.7% 企业资产ABS 5.3% 1.5% 0.5% 13.9% 1.0% 0.0% 0.0% 5.9% 0.4% 0.1% 0.0% 4.2% 4.8% 3.3% 0.0% 4.6% 个人住房ABS 22.5% - - - - - - - 17.2% - - - 16.2% - - - 次级可续期产业债 - 35% 17% - - 13% 2% - - 3% 0% - - 1% 0% 非公开发行城投债 20% 13% 9% 0% 14% 5% 3% 0% 3% 1% 0% 0% 2% 0% 0% 29% 可续期产业债 16% 6% 1% - 8% 1% 0% - 2% 0% 0% - 1% 0% 0% - 保险公司资本补充债 - 18% 8% 3% - 6% 0% 0% - 11% 0% 0% - 6% 0% 0% 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2024-2-2信用利差（bp） 1Y 2Y 3Y 5Y AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- 短融中票 33.9 43.9 48.9 272.9 27.5 37.6 42.6 266.6 26.3 38.7 53.2 277.2 35.2 48.0 64.0 299.0 企业债 36.8 46.9 52.3 276.8 29.1 39.1 44.4 268.7 27.3 37.3 51.9 277.8 34.4 50.2 68.2 300.1 城投债 40.2 44.8 50.8 66.8 30.6 38.1 46.1 97.1 32.1 39.0 49.5 180.5 38.1 45.1 58.6 302.6 商业银行普通债 28.4 35.4 42.4 59.4 19.9 26.9 36.9 53.9 19.0 28.0 39.0 56.0 23.0 32.0 47.0 64.0 二级资本债 39.5 41.5 46.8 73.8 31.0 32.5 39.3 66.