前瞻布局威士忌，含苞待放在蛇年

百润股份（002568） 证券研究报告·公司深度研究·非白酒 前瞻布局威士忌，含苞待放在蛇年2024年12月09日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2593 3264 3197 3654 4124 同比（%） (0.04) 25.85 (2.06) 14.31 12.85 归母净利润（百万元） 521.28 809.42 769.09 882.68 1,006.94 同比（%） (21.74) 55.28 (4.98) 14.77 14.08 EPS-最新摊薄（元/股） 0.50 0.77 0.73 0.84 0.96 P/E（现价&最新摊薄） 51.09 32.90 34.63 30.17 26.45 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 百润股份沪深300 投资要点 前言：市场对公司各业务成长性存分歧，本篇报告旨在重点梳理并说明：1）预调酒行业长期增长空间及公司能力边界；2）威士忌行业发展前景以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线；3）日本三得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义。 预调酒主业天花板未及，基本面有支撑。1）行业仍在渗透率上升期：目前我国预调酒渗透率仍低（2022年美国人均消费8.5L、日本13.7L，我国0.2L）），消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。2）RIO“3+5+8” 度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定 基础体量，核心消费者已形成稳定复购；公司推新动作不断，新单品打 造亦将开辟新增消费群体和场景。未来在358产品矩阵基础上，预计公司有望推出新的高醉价比产品，RTD基本盘稳定性高。 国内威士忌仍处发展初期，赛道潜力十足。1）进口端：2023年我国威士忌进口额约为5.8亿美元，同比+5%，2018-2023年CAGR约28%；2）零售端：2023年中国威士忌终端规模154亿元，同比+11.5%，2018-2023年CAGR约为10%。24年以来宏观经济承压，市场需求趋于理性， 威士忌量价皆有压力，我们认为悦己&个性化消费趋势下，行业仍将维持较高景气度。2023年国际烈酒品牌市占率约80%，多数国威产品将于2025年左右集中面市，我们认为国威合理发展路径短期应以大众化为先，即量增驱动品类渗透率提升，中长期需把握结构升级机遇，发展更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增。 从调酒者到酿酒者，发展威士忌，本土化优势的发挥是关键。2016年开始百润规划入局威士忌产业,2017年起着手建设威士忌生产线,2024年11月19日，两大品牌“崃州”、“百利得”创世版产品宣告上市，角色由调酒者拓展至酿酒者。我们认为，公司发展威士忌业务核心优势主要 在于：1）舶来品本土化成功经验；2）时尚化、差异化运营新酒种（区别于中国白酒和黄酒）能力；3）大众化年轻化消费者数据；4）产能规模&生产设备处本土威士忌领先水平。公司RIO预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广。我们预计未来3~5年有望带来4~5亿元利润贡献，看好该业务基本面与估值双重贡献。 盈利预测与投资评级：结合公司规划和前三季度业绩表现，我们预计2024-2026年营收为32.0/36.5/41.2亿元，同比-2%、+14%、+13%；归母净利润为7.7、8.8、10.1亿元，同比-5%、+15%、14%，对应PE为35、30、26倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。 23% 17% 11% 5% -1% -7% -13% -19% -25% -31% -37% 2023/12/112024/4/92024/8/72024/12/5 市场数据收盘价(元) 25.38 一年最低/最高价 15.00/28.98 市净率(倍) 6.09 流通A股市值(百万元) 18,182.04 总市值(百万元) 26,632.98 基础数据每股净资产(元,LF) 4.17 资产负债率(%,LF) 42.54 总股本(百万股) 1,049.37 流通A股(百万股) 716.39 相关研究 《百润股份(002568)：威士忌战略新品发布，新曲线渐入正轨》 2024-11-21 《百润股份(002568)：2024前三季度业绩点评：主业阶段性承压，威士忌蓄势待发》 2024-10-31 1/32 东吴证券研究所 内容目录 1.预调酒主业：天花板未及5 1.1.1.行业渗透率仍低，长期增量空间乐观5 1.1.2.聚沙成塔，产品矩阵丰满&营销管理精进，拓场景扩人群并进6 2.威士忌新曲线：前瞻布局，含苞待放9 2.1.国内威士忌仍处发展初期，品类潜力十足9 2.1.1.行业现状：零售规模超百亿，增速领先烈酒行业9 2.1.2.未来展望：赛道方兴未艾，“国威”蓄势待发11 2.2.从调酒者到酿酒者，如何理解公司的核心竞争力？16 2.2.1.产能占据先发优势，经营底气充足17 2.2.1.渠道协同复用，营销与时俱进19 2.2.2.威士忌业务空间测算21 2.3.他山之石：日本三得利启示22 2.3.1.产品本土化改良，持续探索新风味23 2.3.2.品牌表达清晰，营销方式灵活26 3.盈利预测与估值29 4.风险提示30 2/32 东吴证券研究所 图表目录 图1：部分低度酒品牌融资情况概览6 图2：2024年前三季度3/5/8度产品收入占比7 图3：公司鸡尾酒产品矩阵7 图4：公司新品研发流程清晰合理7 图5：中国威士忌进口金额及同比增速9 图6：中国威士忌零售规模及同比增速9 图7：中国威士忌与其他酒类增速对比10 图8：中国烈酒分品类零售额（亿元）10 图9：中国威士忌进口量价增速拆分10 图10：中国威士忌零售量价增速拆分10 图11：2023年威士忌消费人群年龄分布12 图12：2023年威士忌消费人群学历分布12 图13：2023年中国威士忌品饮场景分布12 图14：威士忌多饮用场景探索12 图15：消费者品饮威士忌原因13 图16：消费者购买威士忌主要原因13 图17：2023年威士忌独酌品饮量13 图18：2023年威士忌威士忌印象变化13 图19：2023年分品类竞争格局14 图20：2023年中国威士忌分企业销量市场份额14 图21：品饮过的中国本土威士忌酒款数量14 图22：最受爱好者关注的中国威士忌酒厂TOP1014 图23：中国威士忌产能产量及桶陈量变化（单位：kl）15 图24：2023年中国威士忌酒厂地图15 图25：中国威士忌市场零售端量价复盘15 图26：百润布局威士忌历程16 图27：公司存货及在建工程情况17 图28：公司CAPEX及经营活动现金流净额17 图29：百润威士忌桶型情况18 图30：崃州单一麦芽威士忌创世版19 图31：百利得单一调和威士忌创世版19 图32：公司22年首次限量发售500桶单一原桶麦芽威士忌仅18分钟就全部售罄21 图33：公司威士忌业务空间测算21 图34：三得利发展历程梳理22 图35：近年来三得利营收表现22 图36：近年来三得利净利润表现22 图37：三得利酒精饮料业务板块销量走势23 图38：三得利部分威士忌产品销量情况23 图39：2015-2023日本烈酒市占率分布23 图40：2009-2023日本酒精饮料消费分布23 图41：赤玉PortWine24 图42：角瓶包装的演变24 3/32 东吴证券研究所 图43：三得利主要产品发展历程25 图44：21世纪后日本家庭威士忌消费金额、数量26 图45：1962年-2000年日本啤酒、烧酒年消费量26 图46：Highball发展历程27 图47：山崎将酿酒厂和蒸馏所打造成“旅游景点”，并宣传“工艺与哲学”和“三得利品牌精神”。28 图48：碧AO重在传达饮用方式和体验28 表1：我国预调酒空间测算5 表2：2022年公司强爽通过多样营销活动成功打造“现象级爆品”6 表3：烈酒分类9 表4：威士忌产能梳理17 表5：公司对比其他威士忌酒厂具备优势18 表6：公司初期威士忌产品&渠道&区域规划20 表7：三得利部分威士忌品牌25 表8：公司收入拆分及预测（百万元）29 4/32 东吴证券研究所 1.预调酒主业：天花板未及 上海百润投资控股集团股份有限公司前身为上海百润香精香料股份有限公司，始创于1997年6月，2015年公司发行新股支付49.45亿元收购了巴斯克酒业（RIO鸡尾酒生产商）100%的股权，自此公司业务转为香精香料+预调鸡尾酒双主业，通过产品推新、营销高举高打、渠道拓展，成功实现从跟随者到市占率第一的反超。 站在预调酒营收增速放缓的当前时点，市场对公司预调酒业务主要担忧在于：1）国内预调酒市场已触及天花板，行业长期成长空间缺乏想象；2）公司核心单品规模已触及天花板，未来增长持续平缓。 我们认为： 1）行业渗透率仍在上行，空间乐观：相较美日市场，我国预调酒渗透率仍低（2022年美国人均消费8.5L、日本13.7L，我国0.2L），而且消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。年轻消费者群体壮大、低线城市消费者向高线城市消费习惯的靠拢、预调酒在女性消费群体渗透率提升，均构成预调酒行业的增长动力。 2）产品矩阵放量逻辑清晰：一是公司持续有爆款单品，且过往单品爆量后仍维持一定基础体量，部分消费者已形成稳定复购；二是公司推新动作不断，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景（如清爽23年以来进行宣传体系、包装、口味调整后适用各种日常饮用场景，拉新效果明显），构成预调酒业务基本面支撑，且产品运营能力是公司的“动态护城河”，将赋能公司坐稳预调酒行业龙头地位。公司通过产品矩阵化驱动持续成长。 1.1.1.行业渗透率仍低，长期增量空间乐观 增量：中性假设下未来十年行业收入CAGR=20%。 参考我们2024年4月发布的报告《预调酒中日对比：国内渗透率尚低，高度化发展大幕初启》，考虑当前消费力相对疲软，对国内鸡尾酒的行业空间进行合理测算，中性假设下2030年行业规模（出厂口径）150亿元，对应未来十年行业收入约CAGR=20%。 表1：我国预调酒空间测算 2021 2030E 2021-2023 2023-2024E 2025-2030E 规模 新一线城市消费人口（万人） 3945 7886 8% 8% 8% 其它城市消费人口（万人） 6077 7262 2% 2% 2% 新一线城市人均消费量（L） 2.0 8.0 16% 11% 16% 150亿元 其它城市人均消费量（L） 0.1 0.3 8% 6% 10% 均价（元/L） 20 23 2% 0% 2% 5/32 东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 存量：竞争初成型，龙头持续创新驱动成长 低度酒通常指区别于四大酒水(白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒)外的、酒精度数低于20度的含酒精饮品，包括预调鸡尾酒、米酒、果酒、气泡酒等，与酒精类饮料和时尚软饮之间有一定的替代和互补性。过去市场也担心赛道竞争加剧对公司的影响，尤其是随着新兴网络社交媒体的渲染，很多产品趁着营销热度进入赛道，1）一方面，不管新进入者的持续进入或者退出，公司具备先发优势和持续增强的竞争优势，每年推陈出新节奏有致，费用投放管理精进；2）另一方面，经济整体较为疲软，消费者对于新兴产品和品牌的接受度有所下降，资本热度相对也有所下降