日本威士忌发展历程梳理：在世界地图上点亮中国威士忌产区

在世界地图上点亮中国威士忌产区 ——日本威士忌发展历程梳理 百润股份(002568) 推荐 核心观点： 百润公司提出致力于在威士忌的世界地图上点亮中国产区。随着公司威士忌产线投产后2年陈酿期渐满，市场关注公司威士忌业务发展。考虑威士忌在日本经历从舶来品到占据世界威士忌版图重要一席，我们梳理了日本威士忌发展历程，以作为如何看待公司威士忌业务发展的一个前瞻性研究。 日本的经验：威士忌在日本历经百年发展，是一个长生命周期产业。从长期驱动因素来看，口味的本土化改造，1950s-1970s日本生活习惯的西式化和经济高速发展，2008年之后Highball的饮用方式热潮 分别驱动了行业落地生根、第一阶段的高速增长和第三阶段的复苏。从行业格局来看，创始者、先期进入者保持先发优势，并在后续百年历程中做到了基业长青。 对公司威士忌业务的启示：我们认为威士忌在中国根植的土壤在于满足中国消费者个性化、低度化、悦己式、日常化饮酒需求，这部分需 分析师刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523040001 市场数据 2023-07-07 A股收盘价(元) 36.23 股票代码 002568 A股一年内最高价(元) 43.94 A股一年内最低价(元) 21.10 上证指数 3,196.61 求是客观存在且在扩大的。这与百润RIO现有产品的定位是吻合的， 市盈率 00000.00 我们认为公司有望成为国产威士忌行业引领者，借助公司在口味调配 总股本（万股） 105,016 方面多年积累的技术经验积累实现产品口味的本土化改造，进一步加深个性化、悦己式消费文化的构建和品牌形象宣导；不同的是，产品顺序可能是从升级预调鸡尾酒进阶到成品酒，在过程中公司需要完善餐饮、夜店渠道布局。总结而言，威士忌是一门长生命周期的生意，与白酒一样是一门陈酿时间的生意，在国内的产业环境中预计利润率较高，我们看好威士忌业务打开百润公司业务边界和价值空间。 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2593.41 3814.22 4684.99 5691.00 收入增长率% -0.04 47.07 22.83 21.47 净利润（百万元） 521.28 974.44 1240.07 1526.01 利润增速% -21.74 86.93 27.26 23.06 毛利率% 63.78 67.93 68.15 68.28 摊薄EPS(元) 0.50 0.93 1.18 1.45 PE 75.27 38.58 30.32 24.64 PB 10.42 8.74 7.44 6.31 PS 14.50 9.86 8.02 6.61 风险提示：新品推广不及预期，食品安全品控风险。主要财务指标 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 实际流通A股（万股）71,728 流通A股市值(亿元)260 相对沪深300表现图 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 22/7/11 22/9/21 22/12/2 23/2/12 23/4/25 23/7/6 -40% 百润股份沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】公司点评_百润股份（002568）_逆势强劲增长 公司深度报告●非白酒 2023年07月10日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、前言：在世界威士忌地图上点亮中国产区2 二、日本威士忌在国内国际现状3 （一）日本主要的高度酒品类3 （二）世界威士忌版图的重要一席4 三、日本威士忌百年发展复盘6 （一）黎明初创期（1923年-1945年）6 （二）快速成长期（1946年-1983年）7 （三）衰退寒冬期（1984年-2008年）9 （四）复苏增长期（2008年-今）10 四、日本威士忌龙头企业案例12 （一）三得利：开创者和引领者12 （二）朝日Nikka16 五、对百润威士忌产业启示18 六、公司估值分析19 相对估值分析：19 七、附录：公司财务预测表20 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 一、前言：在世界威士忌地图上点亮中国产区 2022年中国进口威士忌3.59万吨（同比+8.4%），进口金额5.58亿美元（同比+20.3%），近几年呈量价齐升趋势。在国内威士忌消费市场持续扩容趋势下，企业陆续开始布局国产威士忌。2019年8月保乐力加宣布在中国峨眉山投资10亿元人民币建设麦芽威士忌酒厂，2011年11月开始投产运营；2021年11月帝亚吉欧宣布在云南省洱源县投资5亿元建设威士忌酒厂， 预计2023年将投产；燕京啤酒、青岛啤酒、郎酒等也在跨界布局生产威士忌。 百润股份是其中投资力度最大，进展最快的。公司在2021年6-10月期间在成都邛崃投产 了其威士忌产线。公司在2020年、2021年分别通过定增和发行可转债方式合计募资21.34亿 元投入其威士忌陈酿熟成项目。根据威士忌项目投产时间推算，经过2年陈放之后，我们预计今年下半年陆续会有一些威士忌酒达到成为基酒或作为成品酒上市条件。 百润公司提出致力于在威士忌的世界地图上点亮中国产区，市场关注公司威士忌业务发展。考虑日本与我们有相似的消费习惯，威士忌在日本也是从舶来品发展到蔚然成风，我们梳理了日本威士忌产业的发展历程和其中头部公司的经验，供投资人参考。 募投项目 项目总投资额（万元） 项目建设期（月） 储存能力 项目用途 股票/可转债上市时间 34,000吨 而为预调鸡 烈酒（威士 威士忌原酒 尾酒产品升 2020年11 忌）陈酿熟 117,382 24 （酒精度为 级提供基酒 月23日 成项目 70%） 原料基础 33,750kL 麦芽威士忌 麦芽威士忌 威士忌产品 2021年11 陈酿熟成项 155,957 36 原酒（酒精 酒业务布局 月3日 目 度数约70度） 图1：中国威士忌进口金额图2：百润股份的定增和可转债项目 威士忌进口金额（百万美元）YoY 600 500 400 300 200 100 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：海关统计数据平台，中国银河证券研究院资料来源：今日酒价，中国银河证券研究院 二、日本威士忌在国内国际现状 （一）日本主要的高度酒品类 日本主要的高度酒品类。日本饮酒品类较为丰富，可分为发泡性酒类、酿造酒类、蒸馏酒类、混成酒类四大类。从纯酒精摄入量来看，日本饮酒以低度酒为主，酒精度数在40°及以上的高度蒸馏酒以威士忌、白兰地等烈酒为主，2020年日本威士忌年产量13.5万吨。对比之下，中国酒品类少，高度酒消费占比较高，高度酒以白酒为主，目前威士忌等洋酒占比较低。 图3：日本酒精饮料分类 分类 定义 细分品类 代表零售价格 酒精含量 发泡性酒类 具有发泡性的酒类 啤酒 330日元（633ml） 5% 发泡酒 168日元（350ml） 3-9% 酿造酒类 将原料直接或者糖化后发酵制成的酒类（发泡性酒类除外） 清酒 2035日元（1800ml） 15% 果实酒 770日元（720ml） 11% 蒸馏酒类 将酿造酒、酿造酒的副产品等蒸馏而成的酒类（发泡性酒类除外） 烧酒 1510日元（1800ml） 25% 威士忌 2068日元（700ml） 43% 白兰地 2855日元（700ml） 40% 混成酒类 将酿造酒、蒸馏酒等互相混合，加入糖、香料、色素等的酒类 合成清酒 690日元（1800ml） 12% 味淋 2456日元（1800ml） 14% 利口酒 1653日元(700ml) 15%~25% 资料来源：日本国税厅、Kakaku，中国银河证券研究院 人群和饮酒场景覆盖较广。根据日本总务省的调查，威士忌在日本的消费人群覆盖面较广，从20岁以上到60-70岁消费者均有消费。从性别上来看，以男性消费者为主，35岁以上女性 消费者也会选择消费威士忌。威士忌相对于日本本土烧酒、清酒，更受年轻消费者欢迎。在消费场景方面，经历百年发展，日本威士忌完成国产替代，并已融入国民日常生活中，覆盖了丰富的消费场景。其中，在居家配餐饮酒场景中的渗透率高过了居酒屋、酒吧等外出消费场景。 图4：2人以上家庭威士忌消费额（按户主年龄，2020年）图5：1人家庭威士忌消费金额（按年龄分，2020年） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 ~29岁30~39岁40~49岁50~59岁60~69岁70岁~ 500% 消费金额（日元） 增幅 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 男性消费金额（日元）女性消费金额（日元） ~34岁35~59岁60岁~ 资料来源：日本总务省“家计调查”，中国银河证券研究院资料来源：日本总务省“家计调查”，中国银河证券研究院 图6：威士忌在各场景中的渗透情况 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：朝日控股官网，中国银河证券研究院 （二）世界威士忌版图的重要一席 世界第三大产区、第四大消费市场。目前世界公认的五大威士忌产地为：苏格兰、爱尔兰、日本、美国、加拿大，2020年日本威士忌产量占世界五大产区的9%。从消费市场来看，2021年日本威士忌消费量16.8万吨，其中国内产量12.7万吨、进口量5.4万吨、出口量1.3万吨， 2022年市场规模54.6亿美元，排名全球第四；人均年消费量约1.6L，居全球第三。 以东方元素做本土化创新和价值增值。相比于其他产地，日本威士忌产业兴起较晚，但凭借其特有的亚洲风味与东方文化元素，占据了世界威士忌版图的重要一席。日本威士忌虽沿袭苏格兰的酿酒工艺，但为了适合日本人的口味而采取抑制烟熏泥煤味的方法进行制造，通过调和各种谷类、玉米威士忌，制造出多种花香，水果风味，使口感更醇厚柔和、纤细丰富、易于入口。此外，日本许多酿酒厂热衷于使用特殊的木桶来进行威士忌陈酿，除了传统的波本桶、雪利桶之外，还开创性地选择使用梅酒桶、水楢桶等具有日本特色的橡木桶。其中，日本独有的水楢木在陈酿超过20年后，可让酒产生出一种类似檀香的清新淡雅香气，独特的“东方禅香”令其在世界威士忌行业中别具一格，千禧年以来在ISC（InternationalSpiritsChallenge）国际烈酒挑战赛等国际大赛上频频获奖。 近年日本威士忌中高端海外市场持续扩容，2022年日本国产威士忌的出口金额达到561 亿日元，2012年-2022年CAGR+36.6%。均价由2012年的1286日元/L增至2022年的3935 日元/L，对比其余四大产区出口均价，日本威士忌居于首位。 图7：全球威士忌产区产量占比图8：2022年威士忌市场收入（百万美元） 苏格兰美国日本加拿大爱尔兰 日本,9% 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 印度美国泰国日本法国巴西加拿大英国西班牙 澳大利亚 德国俄罗斯中国菲律宾 爱尔兰 0 资料来源：BusnessInsight，中国银河证券研究院资料来源：Statista，《百瓶2022年威士忌报告》，中国银河证券研 究院 图9：日本威士忌出口金额（左）和出口均价（右）图10：2021年五大产区威士忌出口均价（美元/L） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 出口金额（百万日元）出口均价（日元/升）进口均价（日元/升） 4,500 4,000 3,500 3,000