食品饮料2025年投资策略：梯次探底迎共振，蛇年见龙在田

周期共振，多头思维看2025食品饮料板块。2024年8-10月份兑现了超跌反弹，低位多头思维仍能见效，2024年10-12月交易政策强预期，市场十分活跃，我们认为2025仍应保持多头思维，基于：1）白酒基本面见底可期，其区间大概率在2024Q4~2025Q2，2025Q2预计能观测到更多积极表现（建议紧密跟踪春节回款动销和节后淡季动销质量），2）零食和景气饮料领先的基本面有望延续，3）食饮各子板块梯次探底，部分走向复苏。在大力提振内需总要求下，产业周期和宏观周期“双周期共振”。 白酒：筑底重塑，攻守兼顾，2025预计前低后高。2024年Q3白酒消费加速探底，其中居民消费活跃度自24Q2下台阶，商务消费和企业礼赠需求于24Q3中秋国庆进一步走弱。展望2025，预计需求有望于春节实现底部企稳（通常春节需求较中秋国庆更为刚性），25Q2或存正向承托（2025年婚宴预订在低基数基础上已实现同比修复）。分价位看：1）高端酒：在更加积极有为的宏观政策施行下，预计政商务及居民消费有望温和修复，报表增速相对平稳。2）次高端酒：需求偏后周期，可更多关注差异化、全国化的alpha标的。3）中高端酒：100~300元中高端价位韧性仍存，预计仍是酒企稳定收入端增速的重要抓手。在行业复苏左侧，产品组合能上能下、多价位均衡互补的公司能够更好应对经济环境变化，库存及价盘表现也更为良性。 大众品：梯次探底，复苏先行。复调、基调、餐供、啤酒/白酒、乳品等基本面预判梯次触底，其中复调先行出清复苏，基调中龙头海天味业率先走出，重回稳健，而量贩零食和能量饮料更为持续景气。1）零食：量贩高景气，行业渠道和品类均有亮点，上市公司均有较快增长，渠道型零食企业成长更快，量贩业态仍在扩展和迭代。成本红利叠加规模增长，大部分公司盈利能力提升；2）调味品：2024年复调景气度好于基调，龙头表现亮眼，成本红利推动板块盈利能力改善，未来随着餐饮需求弱复苏+成本红利延续，板块基本面有望反弹；3）软饮料：消费整体疲弱情况下，公司显著分化，传统饮料企业营收增长乏力，24年下半年企业受益于成本红利毛利率同比提升，但费用率拖累多数企业利润率表现仍相对偏弱，能量饮料赛道龙头东鹏表现持续超预期，2025预计延续。4）乳制品：供大于求矛盾突出，未来随着上游供给回落+下游需求提振，25年行业供需有望改善；5）餐饮供应链：下游餐饮需求疲软情形预判2025恢复乐观。 投资建议：白酒“节奏优于个股”，大众品个股突出，四维度边际变化选股。白酒：推荐产品组合均衡发力、业绩增长能见度高、库存风险较早出清的山西汾酒、迎驾贡酒，以及收入规模及估值修复空间较大的泸州老窖，关注珍酒李渡、舍得酒业。核心稳健品种：茅台，五粮液，古井贡酒。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料，安井食品，伊利股份。在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品顺周期板块重点个股宝立食品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨。零食仍是2025成长领先的板块，弹性重点推荐三只松鼠，万辰集团，稳健推荐盐津铺子，关注西麦食品、有友食品。饮料推荐强回购品种承德露露，以及第二曲线具有想象空间的百润股份；乳业推荐蒙牛乳业，弹性推荐妙可蓝多。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、成本红利衰减及食品安全风险。 1.食品饮料：多头思维看2025 1.1.产业周期和宏观周期共振可期 双期共振，多头思维看2025食品饮料板块。2024年8-10月期间兑现了超跌反弹，可见在低位多头思维仍能见效，2024年10-12月交易政策强预期，市场十分活跃，我们认为2025仍应保持多头思维，基于： 1）白酒基本面见底可期，其区间大概率在2024Q4~2025Q2，2024Q2开始白酒行业优质/头部企业开始降速，Q3包括五粮液，泸州老窖，山西汾酒，迎驾贡酒等企业继续降速，“降速减压，稳健增长，提升回报”成为行业共识，随着渠道&报表出清，2025Q2预计能观测到更多积极表现（建议紧密跟踪春节回款动销和节后淡季动销质量）。 2）零食和景气饮料领先的基本面有望延续，超预期可能性仍大。 3）食饮各子板块梯次探底见底，部分已经走向复苏。 在大力提振内需的总要求下，产业周期和宏观周期有望实现“双周期共振”。 1.2.探底较为充分，向上机会更大 我们认为大众品在20Q3-21Q2典型的K型复苏后基本面整体呈持续下行态势，尤其食品加工和饮料乳品行业，但24Q1初步企稳，24Q3部分得到确认，因此我们认为大众品呈现梯次探底，部分已经确认复苏在途。白酒加速探底形态正在确立，展望2025，在探底充分前提下，向上机会更大，在大力提振消费成为稳经济的主线确认前提下，我们认为稳定持仓与积极布局并举仍具有强合理性。 图1：季度营收增速走势，大众品Q3具有企稳特征（%） 图2：季度净利润增速走势（%） 1.3.分红强化长期投资价值 随着中国人口结构趋向老龄化以及中国经济整体换档和转型长期趋势下，白酒行业规模成长同样进入中低速区间，生命周期进入成熟期，投资定位从成长型向价值型转变。 图3：白酒行业规模以上企业营收及增长 食品饮料和白酒现金分红率高于部分“高股息板块”如银行，家电。因估值（PE）较高，短期食饮和白酒整体股息率优势不明显，但优质现金流和持续增长力值得信任。未来行业资本开支向下，分红率继续向上（贵州茅台，洋河股份，五粮液先后公告2024-2026分红计划，现金分红率均高于70%，行业示范作用明显），强化白酒板块优质标的的长期投资价值，2025可视为元年（24年度分红于2025上半年明晰）。 图4：白酒行业分红大幅领先市场（单位：%） 2.白酒：筑底重塑，攻守兼顾 2.1.24H2行业加速探底，25H1预判探底尾声并企稳修复 2024年白酒消费加速探底，其中居民消费活跃度自24Q2下台阶，商务消费和企业礼赠需求于24Q3中秋国庆进一步走弱。1）居民端：社零、餐饮同比增速自24Q2连续回落，受收入预期及资产价格回落影响，居民消费信心有所受损；白酒渠道调研亦反馈24Q2以来居民宴席及聚餐表现相对偏弱。2）企业端：伴随工业企业利润同比增速回落，企业送礼预算压缩，24Q3中秋国庆白酒渠道普遍反馈动销同比下滑双位数以上，企业礼赠采购显著回落，商务招待需求持续低迷。 展望2025年周期变化，预计白酒需求有望于2025年春节实现底部企稳，25Q2或存正向承托。①考虑春节送礼较中秋更为刚需，且居民返乡聚饮场景更趋集中，预计2025年春节白酒动销同比不至于比2024年中秋更差。②考虑2025年婚宴预订在低基数基础上已实现同比修复，伴随婚喜宴通常自5~6月步入旺季，预计25Q2白酒需求同比存在向上支撑。 值得一提的是，2025春节在2024H2强探底基础上进一步出清，则周期向上更为强劲，但如果企业抓住春节旺季发货积极，则更注重节后淡季动销验证，边际变化积极亦不影响整体判断。 图5：烟酒零售额月度同比24Q2以来连续走低 图6：中国消费者信心指数自24Q2再下台阶 24Q3以来上市酒企亦纷纷主动降速，预计2025年仍将优先推进控货稳价、渠道整固工作。24Q3上市酒企收入增速进一步放缓，并且表观回款增速<收现增速<收入增速，显示需求羸弱背景下，多数渠道回款意愿愈发谨慎。白酒企业亦作务实调整，普遍淡化回款要求，优先推进去库稳价工作。对于2025年经营展望，多数酒企目前对增长目标持审慎态度，均强调以保障市场份额及库存/价盘为首要考量。我们据此预计，24Q4~25Q2期间，多数酒企报表将降速筑底，个股收入增速延续分化态势。 图7：24Q3酒企表观回款增速<收现增速<收入增速 图8：白酒上市公司收入累计同比变化 2.2.酒企库存、价盘分化加剧，风险释放进程不一 伴随需求自25Q1企稳修复，预计白酒行业渠道库存风险或逐步得到缓解。2024年全年来看，虽然多数酒企重视控制渠道库存金额，但由于需求回落较多，渠道库存周转水平尚未有明显改善。一方面，24Q3渠道加速抛货去库，以保障良性现金周转（多数高端、次高端单品批价波动加剧，由此可见一斑）；另一方面，主要酒企2024年底均加大控货力度，且2025年增长目标或将普遍下调——预计经过25Q1春节旺季及25Q2宴席旺季需求修复与供给趋紧形成共振，酒企渠道库存风险有望逐步缓解。 各家酒企面临的增长目标压力不尽相同，目前产品周期仍处于全国化、大众化消费上行阶段的酒企，库存及价盘表现更为良性。①渠道扩张适度，且全年目标调节相对灵活；②产品组合能上能下，优势市场格局稳固并存在份额提升空间；兼具以上2点的酒企，如汾酒、迎驾、今世缘等，中短期看业绩稳定性仍相对较好。 图9：高端酒库存变化 图10：次高端及区域酒企库存变化 图11：高端普飞整箱批价变化 图12：次高端批价变化（单位：元/瓶） 2.2.1.高端酒：需求弹性有待修复，25年目标同趋理性 在更加积极有为的宏观政策施行下，预计政商务及居民消费有望温和修复。2024年12月政治局会议提出“稳住楼市”、“适度宽松的财政政策”、“加强超常规逆周期调节”，表态更趋明确。对于政商务消费：①化债防风险基调下，预计招待用酒需求弹性有一定修复；②经济转型背景下，新兴产业产值占比提升，而新兴产业客户人均白酒消费量相对低于传统投资链客户，未来有待头部品牌围绕品牌内涵及产品价值进行迭代创新，更好迎合高知人群需求。对于居民消费：预计地产收储及货币化安置、超长期特别国债支持消费等政策，有望提振居民消费偏好，并通过推动居民资产端（楼市止跌回稳、股市慢牛）修复，令财富效应再度显效。 边际重点关注酒企年度目标制定及价格再通胀情况。伴随政商务需求回落，高端酒延续双位数增长存在较大压力，重点关注2025年酒企如何平衡需求、库存及地方政府业绩要求。高端酒作为社交货币属性产品，产品价格对流动性及通胀水平较为敏感，若2025年适度宽松的货币环境下，价格再通胀发酵，高端酒批价跟随止跌回升，亦有望刺激需求加快释放。 图13：白酒指数vs茅台批价同比：拐点基本同步 图14：茅五泸销售量价拆分 2.2.2.次高端及区域酒：产品禀赋差异显现，边际关注去库进展 100~300元中高端价位韧性仍存，预计仍是酒企稳定收入端增速的重要抓手。疫后大众白酒消费呈现“少而精”的特点(消费频次/数量收缩，但价格端有明显升级)，居民消费用酒加快向百元以上价位切换，2024年预计100~300元价位销售（酒企营收口径）仍保持中个位数增长，2025年在婚宴修复背景下需求确定性较强。 300~800元次高端价位需求偏后周期，更多需寻找差异化、全国化的增量alpha。 2024年次高端价位（酒企营收口径）预计同比下滑双位数，未来beta修复尚待观察，主要关注清香、酱香核心单品份额提升情况。 上市酒企产品结构各异，组合能上能下、价位互补的公司能够更好应对经济环境变化。白酒上市公司多为国企，在各地政府经济增长要求下，如何平衡增长目标、市场需求、库存价盘，是多数酒企共同面对的课题。特别在行业周期下行阶段，酒企各自产品组合禀赋差异带来的经营调节差异加剧显现。例如：2024年汾酒、今世缘通过100~300元中高价位产品发力，对300元以上次高端、高端核心单品渠道及价盘良性实现更好保障，更有利于中长期品牌势能提升。 图15：2023年部分酒企产品结构对比 图16：2024年白酒分价位营收增速测算 2.3.估值低点已过 我们认为食品饮料及白酒的估值低点已过。同2013-2015行业调整期相似，估值先于基本面见底，我们认为主要几个原因：1）是7-9月超跌非常突出，导致估值低位距离2013-14年行业最悲观时间段的估值低位十分接近，部分白酒个股估值已经10x左右（按当时盈利预测）；2）市场整体预期发生较大变化，政策预期转强，市场交易转向活跃，估值水位整体抬升。展望2025年，以大力提振内需稳定经济的主线得到确认，白酒估值向上修复有空间。 图17：食品饮料&白酒估值低点已过（左轴pe倍数，右轴为相对上证A股估值倍数） 2.4.