食品饮料2025年投资策略：梯次探底迎共振，蛇年见龙在田

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 食品饮料2025年投资策略：梯次探底迎共振，蛇年见龙在田 增持（维持） 投资要点 周期共振，多头思维看2025食品饮料板块。2024年8-10月份兑现了超跌反弹，低位多头思维仍能见效，2024年10-12月交易政策强预期，市场十分活跃，我们认为2025仍应保持多头思维，基于：1）白酒基本面见底可期，其区间大概率在2024Q4~2025Q2，2025Q2预计能观测到更 多积极表现（建议紧密跟踪春节回款动销和节后淡季动销质量），2）零食和景气饮料领先的基本面有望延续，3）食饮各子板块梯次探底，部分走向复苏。在大力提振内需总要求下，产业周期和宏观周期“双周期 共振”。 白酒：筑底重塑，攻守兼顾，2025预计前低后高。2024年Q3白酒消费加速探底，其中居民消费活跃度自24Q2下台阶，商务消费和企业礼赠需求于24Q3中秋国庆进一步走弱。展望2025，预计需求有望于春节实现底部企稳（通常春节需求较中秋国庆更为刚性），25Q2或存正向承 托（2025年婚宴预订在低基数基础上已实现同比修复）。分价位看：1）高端酒：在更加积极有为的宏观政策施行下，预计政商务及居民消费有望温和修复，报表增速相对平稳。2）次高端酒：需求偏后周期，可更多关注差异化、全国化的alpha标的。3）中高端酒：100~300元中高端价位韧性仍存，预计仍是酒企稳定收入端增速的重要抓手。在行业复苏左侧，产品组合能上能下、多价位均衡互补的公司能够更好应对经济环境变化，库存及价盘表现也更为良性。 大众品：梯次探底，复苏先行。复调、基调、餐供、啤酒/白酒、乳品等基本面预判梯次触底，其中复调先行出清复苏，基调中龙头海天味业率先走出，重回稳健，而量贩零食和能量饮料更为持续景气。1）零食：量贩高景气，行业渠道和品类均有亮点，上市公司均有较快增长，渠道型 零食企业成长更快，量贩业态仍在扩展和迭代。成本红利叠加规模增长，大部分公司盈利能力提升；2）调味品：2024年复调景气度好于基调，龙头表现亮眼，成本红利推动板块盈利能力改善，未来随着餐饮需求弱复苏+成本红利延续，板块基本面有望反弹；3）软饮料：消费整体疲弱情况下，公司显著分化，传统饮料企业营收增长乏力，24年下半年企业 受益于成本红利毛利率同比提升，但费用率拖累多数企业利润率表现仍相对偏弱，能量饮料赛道龙头东鹏表现持续超预期，2025预计延续。4）乳制品：供大于求矛盾突出，未来随着上游供给回落+下游需求提振，25年行业供需有望改善；5）餐饮供应链：下游餐饮需求疲软情形预判 2025恢复乐观。 投资建议：白酒“节奏优于个股”，大众品个股突出，四维度边际变化选股。白酒：推荐产品组合均衡发力、业绩增长能见度高、库存风险较早出清的山西汾酒、迎驾贡酒，以及收入规模及估值修复空间较大的泸州老窖，关注珍酒李渡、舍得酒业。核心稳健品种：茅台，�粮液，古井贡酒。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料，安井食品，伊利股份。在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品顺周期板块重点个股宝立食品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨。零食仍是2025成 长领先的板块，弹性重点推荐三只松鼠，万辰集团，稳健推荐盐津铺子，关注西麦食品、有友食品。饮料推荐强回购品种承德露露，以及第二曲线具有想象空间的百润股份；乳业推荐蒙牛乳业，弹性推荐妙可蓝多。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、成本红利衰减及食品安全风险。 2024年12月20日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 证券分析师李茵琦 执业证书：S0600524110002 liyinqi@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 26% 21% 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% 2023/12/202024/4/192024/8/182024/12/17 相关研究 《分红与回购，更上层楼》 2024-11-13 《白酒2024Q3总结：控量去库，筑底加速》 2024-11-04 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.食品饮料：多头思维看20255 1.1.产业周期和宏观周期共振可期5 1.2.探底较为充分，向上机会更大5 1.3.分红强化长期投资价值5 2.白酒：筑底重塑，攻守兼顾7 2.1.24H2行业加速探底，25H1预判探底尾声并企稳修复7 2.2.酒企库存、价盘分化加剧，风险释放进程不一8 2.2.1.高端酒：需求弹性有待修复，25年目标同趋理性9 2.2.2.次高端及区域酒：产品禀赋差异显现，边际关注去库进展10 2.3.估值低点已过10 2.4.盈利预测与投资建议：优选攻守兼备、库存良性的alpha标的11 3.大众品：梯次探底，云开见月13 3.1.两个贝塔支撑，复苏在途13 3.2.量贩零食领先，复调，乳制品等已迎拐点14 3.2.1.乳业：初步企稳，2025供需将更为改善15 3.2.2.调味品：复调领先，基调龙头海天率先走出18 3.2.3.软饮料：分化突出，能量饮料无糖茶等高景气21 3.2.4.餐饮供应链：下游改善有望，顺周期下估值有望先行28 3.2.5.高弹性赛道：重视百润股份威士忌品类本土化突围32 4.投资建议33 5.风险提示34 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：季度营收增速走势，大众品Q3具有企稳特征（%）5 图2：季度净利润增速走势（%）5 图3：白酒行业规模以上企业营收及增长6 图4：白酒行业分红大幅领先市场（单位：%）6 图5：烟酒零售额月度同比24Q2以来连续走低7 图6：中国消费者信心指数自24Q2再下台阶7 图7：24Q3酒企表观回款增速<收现增速<收入增速8 图8：白酒上市公司收入累计同比变化8 图9：高端酒库存变化8 图10：次高端及区域酒企库存变化8 图11：高端普飞整箱批价变化9 图12：次高端批价变化（单位：元/瓶）9 图13：白酒指数vs茅台批价同比：拐点基本同步9 图14：茅�泸销售量价拆分9 图15：2023年部分酒企产品结构对比10 图16：2024年白酒分价位营收增速测算10 图17：食品饮料&白酒估值低点已过（左轴pe倍数，右轴为相对上证A股估值倍数）11 图18：大众品季度营收增速表现（%）13 图19：大众品季度归母净利润增速表现（%）13 图20：四维度选股示意13 图21：2018M1-2024M10我国奶牛存栏量（万头）15 图22：2022.03-2024.10我国生鲜乳/乳制品产量同比16 图23：2017-25E国内存栏100+头规模化养殖比重16 图24：2018M1-2024M10我国奶牛存栏量（万头）16 图25：2023Q1-2024Q3主要乳企单季毛销差同比（pct）16 图26：2022Q1-2024Q3主要乳企单季销售净利率同比（pct）16 图27：2022Q1-2024Q3主要基础调味品单季收入同比增速18 图28：2022Q1-2024Q3复合调味品单季收入同比增速18 图29：2023.06-2024.06主要调味品线下商超销售额同比18 图30：现存各年成立的火锅底料企业数18 图31：22Q1-24Q3主要调味品单季销售净利率同比（pct）19 图32：2022Q1-2024Q3调味品主要原材料价格同比19 图33：2022.02-2024.10我国餐饮社零当月同比20 图34：年初至今行业子板块涨跌幅21 图35：2024年主要节假日客流情况（相较2019年）21 图36：软饮料行业复盘21 图37：软饮料当月产量及yoy22 图38：饮料企业单季收入同比增速22 图39：饮料企业单季毛销差22 图40：饮料企业单季归母净利率22 图41：2020年之后零食量贩业态进入快速发展期25 图42：量贩零食赛道头部TOP2开店情况（单位：家）25 3/35 东吴证券研究所 图43：2023-2024M11抖音零食/坚果/特产月销售额yoy25 图44：主要零食企业2023-2024M11抖音销售额yoy25 图45：盐津、有友、劲仔均有亮眼新品推出25 图46：2022Q1-2024Q3主要休闲食品企业单季度收入同比增速（单位：%）26 图47：2022Q1-2024Q3零食指数及主要企业单季归母净利率（单位：%）27 图48：2022Q1-2024Q3零食指数及主要企业单季毛销差（单位：%）27 图49：2022Q1-2024Q3零食指数及主要企业单季毛利率（单位：%）27 图50：2022Q1-2024Q3零食指数及主要企业单季销售费用率（单位：%）27 图51：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比增速（单位：%）29 图52：2021-2024H1SW餐饮（港股）板块营收及增速29 图53：2022Q1-2024Q3主要速冻企业单季度收入同比增速（单位：%）30 图54：2022Q1-2024Q3主要速冻企业单季归母净利率（单位：%）30 图55：2022Q1-2024Q3主要速冻企业单季毛销差（单位：%）30 图56：2022Q1-2024Q3主要速冻企业单季毛利率（单位：%）31 图57：2022Q1-2024Q3主要速冻企业单季销售费用率（单位：%）31 图58：中国威士忌进口金额及同比增速32 图59：中国威士忌零售规模及同比增速32 表1：主要酒企盈利预测及估值11 表2：“四维度”（边际）选股示例14 表3：主要乳企2024-2026年盈利预测17 表4：主要乳企盈利预测及估值18 表5：主要调味品企业2024-2026年盈利预测20 表6：主要调味品企业盈利预测及估值20 表7：东鹏饮料盈利预测拆分（百万元）23 表8：主要饮料企业2024-2026年盈利预测24 表9：主要饮料企业盈利预测及估值24 表10：主要休闲食品/零食企业2024-2026年盈利预测27 表11：主要休闲食品/零食企业盈利预测及估值28 表12：部分餐饮企业客单价（单位：元）变化29 表13：千味、安井、三全小B端收入同比增速30 表14：主要速冻企业2024-2026年盈利预测31 表15：主要速冻企业盈利预测及估值31 表16：百润公司威士忌业务规划33 表17：百润股份收入拆分及预测（百万元）33 4/35 1.食品饮料：多头思维看2025 1.1.产业周期和宏观周期共振可期 双期共振，多头思维看2025食品饮料板块。2024年8-10月期间兑现了超跌反弹，可见在低位多头思维仍能见效，2024年10-12月交易政策强预期，市场十分活跃，我们认为2025仍应保持多头思维，基于： 1）白酒基本面见底可期，其区间大概率在2024Q4~2025Q2，2024Q2开始白酒行业优质/头部企业开始降速，Q3包括�粮液，泸州老窖，山西汾酒，迎驾贡酒等企业继续降速，“降速减压，稳健增长，提升回报”成为行业共识，随着渠道&报表出清，2025Q2预计能观测到更多积极表现（建议紧密跟踪春节回款动销和节后淡季动销质量）。 2）零食和景气饮料领先的基本面有望延续，超预期可能性仍大。 3）食饮各子板块梯次探底见底，部分已经走向复苏。 在大力提振内需的总要求下，产业周期和宏观周期有望实现“双周期共振”。 1.2.探底较为充分，向上机会更大 我们认为大众品在20Q3-21Q2典型的K型复苏后基本面整体呈持续下行态势，尤其食品加工和饮料乳品行业，但24Q1初步企稳，24Q3部分得到确认，因此我们认为大众品呈现梯次探底，部分已经确认复苏在途。白酒加速探底形态正在确立，展望2025， 在探底充分前提下，向上机会更大，在大力提振消费成为稳经济的主线确认前提下，我 们认为稳定持仓与积极布局并举仍具