“358”矩阵渐成型，威士忌前瞻布局，打开成长空间

百润股份持续打造大单品的能力：对定位、风味、营销的深入理解。 复盘：从经典到微醺再到强爽，单品爆发来源于持续深耕，对定位、风味、营销等因素的综合把握。2015年以来伴随预调酒行业从过热、调整到复苏的阶段，百润股份始终稳居市场龙头地位，持续深耕，在经典系列之后，经历反思与调整，又接连打造了从微醺到强爽的强势大单品，并带动公司营收快速增长。 定位：从经典系列到微醺再到“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划，是公司对产品的重新梳理和对消费人群的精准定位、扩展。 风味：口感是低度酒消费者最关注因素之一，百润股份以香精香料起家，对食品饮料口味发展趋势研究自成体系。预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势。 营销：预调酒消费以年轻人为主，对互联网接受程度高，公司擅长通过代言人、电视节目赞助、社交平台挑战活动、跨界联名等方式提升产品曝光度和销售转化率。 从大单品到品类矩阵：产品储备、扩场景&人群、扩渠道。 2022年初公司制定锐澳产品“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划。结合品牌媒体传播计划，加大终端陈列和品牌展示投入，执行多场景线下推广活动，大幅提升了“微醺”、“清爽”、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。微醺持续成长，强爽已起势，“358”品类矩阵渐成型，未来清爽会是下一个大单品吗？ 我们认为从产品、消费场景&人群、渠道等方面，我国预调酒行业还处于发展初期，具备持续成长出大单品的潜力。锐澳清爽系列酒精度数适当，有多种口味并新推出零糖款，多数饮酒群体适用，小聚、居家、配餐、户外休闲多消费场景适用，且定价偏低有助于开发下沉市场。公司通过代言人、热播剧植入、社交平台互动等方式培育清爽的消费意识，渠道铺设有序进行，清爽系列潜力可期。 布局威士忌：业务协同与品类扩张。 近几年国内威士忌行业增速快，量价齐升，但在整体酒类市场份额占比仍小，正处于发展初期；市场格局上以外资品牌为主，集中度高，同时本土威士忌酒厂纷纷涌现。2020-2022年我国威士忌进口规模加速增长，年均复合增速约为51.9%，进口均价、进口量年均复合增速分别为21.7%、24.9%，2022年进口金额、进口量分别为5.58亿美元、0.33亿升。尽管国内威士忌行业增速快，但仍处于发展初期，整体规模尚小，在我国整体酒类市场份额占比不足1%。2021年保乐力加、帝亚吉欧、三得利市场规模分别占比26.5%、17.5%、9.5%，CR3超50%。截至2023年10月，国内威士忌酒厂已有将近50家，酒厂主要集中在中国台湾、四川、云南、福建、浙江等地。 公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。未来公司将推出以威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒，并开发出更多日常消费型和年份系列威士忌产品酒，有利于发挥业务协同效应，为预调酒板块提供高品质、稳定的基酒供应，同时通过本土化、特色化威士忌产品，满足国内年轻消费者对威士忌的消费需求。 投资建议：公司所处预调酒赛道竞争格局良好，凭借强研发和对消费者需求的精准把握，不断推出新品拓宽消费人群。经历上一轮预调酒泡沫后，公司积极调整，开启新一轮渠道下沉。未来，公司在品牌、研发、产品等方面的综合实力有望巩固行业龙头地位，品类拓展及渠道开发将进一步打开长期成长空间。预计公司2023-2025年EPS为0.84、1.08、1.32元，对应PE分别为28、22、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、二级市场股价波动风险、产品动销不及预期、餐饮渠道开发不及预期、原辅材料价格波动风险、食品安全风险。 1.百润股份持续打造大单品的能力：对定位、风味、营销的深 入理解 1.1复盘：从经典到微醺再到强爽 2015年以来伴随预调酒行业从过热、调整到复苏的阶段，百润股份始终稳居市场龙头地位，持续深耕，在经典系列之后，经历反思与调整，又接连打造了从微醺到强爽的强势大单品，并带动公司营收快速增长。 根据欧睿数据，预调酒行业规模经过几年高速增长后在2015年达到阶段性高点，2016年开始进入长达两三年的调整期，2019年在龙头公司的带动下行业规模明显复苏。期间，百润股份2015年在预调酒市占率超过50%，此后市场份额持续提升，龙头地位稳固。 图表1：2014-2021年我国预调酒行业规模（单位：百万元）图表2：百润股份在预调酒行业市占率持续提升（单位：%） 公司预调酒营收在经历2016-2018年的调整、维稳后，2019年迎来强劲复苏，营收同比增速达到22.42%，主要系微醺放量贡献；预调酒高增势头延续至2021年，2022年一方面由于消费场景、物流等受限，另一方面强爽逆势爆发，最终全年预调酒营收小个位数下滑，2023Q1-3公司预调酒营收21.70亿元，同比增长54.94%。 图表3：2015年以来百润股份预调酒营收规模（单位：百万元） 2016年公司推出微醺灌装，2018年进行包装更新、口味升级，并选定周冬雨代言，定位一个人的小酒，上市后百度搜索指数短期明显走高，微醺获得女性消费者青睐，渠道反馈积极，逐渐成为主力产品推动公司预调酒复苏增长。 根据公司年报披露，21年强爽销售量翻倍，复购率、复购周期表现优异，未来将大幅提升强爽等重点潜力系列的渠道渗透；22年百润股份发起在抖音、小红书等网络平台的“RIO强爽8度不信邪”挑战活动、和网易旗下游戏《永劫无间》联名互动等一系列营销活动，9月强爽动销火热超预期，公司借势加强销售并提升终端覆盖率，推动预调酒业务多个季度延续较高增长。 1.2单品爆发来源于持续深耕，对定位、风味、营销等因素的综合把握 根据2022年低度潮饮趋势报告，消费者画像上，女性、18-34岁、高线高收是低度酒主要消费人群特征；购买目的上，主要是独酌、社交饮酒；购买决策上，口味、酒精度数、口感是主要考虑因素，同时网络口碑、品牌、名人推荐也有一定影响。 图表4：我国低度酒消费者画像 图表5：我国低度酒购买决策因素 定位：从经典系列到微醺再到“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划，是公司对产品的重新梳理和对消费人群的精准定位、扩展。锐澳微醺客群定位以年轻女性为主，主打居家休闲、独饮，强爽消费者进一步扩展，以饮酒人群为主，多男性、轻熟女性，可居家、欢聚、配餐多场景消费。 风味：口感是低度酒消费者最关注因素之一，百润股份以香精香料起家，对风味理解更深入，微醺果味明显、酒精度低易入口，强爽酒劲足、气泡感强、有果香，同时系列产品口味持续升级、推新，通过限定、零糖等方式探索风味前沿、跟进健康热潮，满足消费者多元化、快速更替的口感需求。 营销：预调酒消费以年轻人为主，对互联网接受程度高，公司擅长通过代言人、电视节目赞助、社交平台挑战活动、跨界联名等方式提升产品曝光度和销售转化率。 图表6：锐澳天猫旗舰店重点产品信息（截至2024年1月8日） 2.从大单品到品类矩阵：产品储备、扩场景&人群、扩渠道 2022年初公司制定锐澳产品“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划。结合品牌媒体传播计划，加大终端陈列和品牌展示投入，执行多场景线下推广活动，大幅提升了“微醺”、“清爽”、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。微醺持续成长，强爽已起势，“358”品类矩阵渐成型，未来清爽会是下一个大单品吗？ 我们认为从产品、消费场景&人群、渠道等方面，我国预调酒行业还处于发展初期，具备持续成长出大单品的潜力。锐澳清爽系列酒精度数适当，有多种口味并新推出零糖款，多数饮酒群体适用，小聚、居家、配餐、户外休闲多消费场景适用，且定价偏低有助于开发下沉市场。公司通过代言人、热播剧植入、社交平台互动等方式培育清爽的消费意识，渠道铺设有序进行，清爽系列潜力可期。 2.1配合香精香料研发，有丰富的产品储备 前瞻布局，产品储备丰富，系列之下口味持续裂变。经典系列之外，公司早在16年就推出了微醺、强爽系列，17年推出本榨系列，当前已经涵盖了不同酒精度的微醺、经典、清爽、强爽、轻享、本榨、夜狮、限定/联名/定制系列等多个系列，每个系列之下，通过不同基底、果味、糖分等的搭配又能不断裂变，本质是对风味的理解，而百润股份多年深耕香精香料领域优势明显，公司内部打通基础研究、调香及应用、预调鸡尾酒研发、烈酒研发等各板块研发通道。22年锐澳微醺新推产地限定系列，23年清爽、强爽上市零糖系列，预调酒口味持续创新。 图表7：锐澳预调酒部分产品时间轴 2.2预调酒消费场景&人群有待扩展 根据华经产业研究院数据，对比预调酒发展较好的日本，2020年日本预调酒人均年消费量约12.6升，我国预调酒人均年消费量仅0.1升左右；细分市场上，日本酒精含量更高的预调酒销量占比更高，2021年日本7度以上预调酒销量占比超50%，5-6度预调酒占比约24%，而我国高度预调酒产品刚起势；渠道上，故我国预调酒行业从整体规模、细分品类上看均有较大发展空间。 图表8：2020年中、日预调酒人均年消费量对比（单位：升）图表9：2021年日本预调酒不同酒精含量品类销量结构（单 通过酒精度、价格差异化不断拓宽消费人群：微醺系列主打年轻女性，强爽定位饮酒群体、男性及轻熟女性，清爽酒精度适中，适合更广谱饮酒人群，且定价相对偏低，有利于下沉市场消费者的开发。 新品上市、布局餐饮渠道：公司23年上半年上市强爽高质感餐饮版新品，积极布局餐饮渠道，公司也表示今年在餐饮渠道有一定新尝试。根据华经产业研究院数据，2021年我国预调酒非即饮渠道占比超90%。随着消费者对预调酒认知加强、人口结构变化、饮用洋酒氛围逐步成熟等综合因素的影响下，预调酒有望向餐饮消费等即饮渠道进一步扩张。 2.3渠道精耕与新一轮下沉市场的开发 2016、2017年公司调整期间，发现之前渠道下沉效果不及预期，故对渠道进行优化，保留效率高的渠道，销售战线回缩至一二线城市。及至当前我国预调酒主要消费市场集中于一二线城市，未来随着收入提升、品类教育逐步完善，消费有望向三、四线城市进一步扩张。 公司本轮渠道下沉更稳更扎实，做精细化终端管理。2021年对线下渠道，进行扁平化改革，取消大区层级，本部直接对接省区管理，提高了管理沟通效率，省区组织更专注于一线的业务发展，因地制宜制定销售策略和操作方案；2022年依据“上单—覆盖—终端基础执行—消费者拉动”完整链路，做好线下终端精细化管理，结合品牌媒体传播计划，加大终端陈列和品牌展示投入，大幅提升“微醺”、“清爽”、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。2020-2022年公司经销商数量、销售人员数量持续增加，切实推进市场拓展及渠道下沉、终端精细化管理工作。 图表10：2019年以来公司经销商数量（单位：个） 图表11：2019年以来公司销售人员数量（单位：人） 3.布局威士忌：业务协同与品类扩张 近几年国内威士忌行业增速快，量价齐升，但在整体酒类市场份额占比仍小，正处于发展初期。根据酒类进出口商分会及智研咨询数据，2020-2022年我国威士忌进口规模加速增长，年均复合增速约为51.9%，进口均价、进口量年均复合增速分别为21.7%、24.9%，2022年进口金额、进口量分别为5.58亿美元、0.33亿升。尽管国内威士忌行业增速快，但仍处于发展初期，整体规模尚小，根据中国酒业协会及2023威士忌年度报告数据，推测2022年威士忌在我国整体酒类市场份额占比不到1%。百瓶威士忌2022年度行业报告显示，我国威士忌消费者以年轻高净值人群为主，中档价位300-800元是威士忌主流价格带。未来随着消费主体变化、消费意识逐步培育等，威士忌行业尚有较大发展空间。 国内威士忌市场以外资品牌为主，集中度高，同时本土威士忌酒厂纷纷涌现。根据华经产业研究院数据，2021年我国威士忌市场规模上保乐力加、帝亚吉欧、三得利分别占比26.5%、17.5%、9.5%，CR3超50%。行业加速发展的背景下，不仅国际烈酒巨头在国内建设威士忌酒