成本领先的黄羽鸡与生猪养殖优质标的

证券研究报告|2024年12月08日 核心观点公司研究·深度报告 立华股份是国内黄羽鸡与生猪养殖优质标的。公司主要业务为黄羽肉鸡养殖、屠宰和销售，另外还从事肉猪及肉鹅的养殖销售。公司黄羽肉鸡板块近年产能扩张与冰鲜转型并进，在立足华东、积极向华南等重要消费区域扩张养殖产能的同时，加速布局屠宰加工产能，目前已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。2023年，公司肉鸡出栏规模已达4.57亿只（近5年CAGR为12%），市占率接近13%，仅次于温氏股份，是国内最大的黄羽肉鸡养殖销售企业之一。另外公司生猪养殖产能近年正快速释放，2024年出栏预计将突破100万头。 看好养殖景气延续，拥抱管理优秀的龙头企业。目前畜禽养殖端补栏积极性偏低，生猪及黄羽肉鸡产能维持低波动，下游餐饮需求明年则有望随宏观景气修复，我们认为2025年生猪及黄羽肉鸡行业有望维持较好盈利。选股方面，参考美国经验，龙头集中与规模成长贯穿养殖产业发展进程，管理优秀的头部企业市占率持续提升，有望穿越周期进一步成长为产业链巨头，因此长期建议关注高ROE的养殖价值股。 公司黄鸡业务成本领先，扩张与转型并进。（1）异地扩张提供出栏增量：公司黄羽鸡出栏量近年逆势维持10%左右增速，市占率不断提升，目前正加大对南方消费市场开发，产能及出栏有望继续释放。（2）成本领先助力穿越周期：依靠育种积累、创新合作，公司成本壁垒稳固，毛利率及单羽成本表现领先同行，是公司穿越周期、持续扩张的基石。（3）冰鲜转型增厚单羽盈利：为顺应黄羽肉鸡冰鲜化销售趋势，公司近年正加快下游屠宰加工产能布局，积极拓展生鲜销售渠道。未来依托自有优质品系，有望提升生鲜产品附加值及品牌溢价，增厚单羽盈利表现。 公司生猪业务出栏逐步释放，成本明显改善。目前公司肉猪养殖产能已达180万头，能繁母猪存栏已达8万头，2024年出栏有望达120万头。同时在养殖管理优化、饲料成本下降、产能持续释放三重合力推动下，公司完全成本已降至15元/kg以下，未来有望充分受益生猪景气上行21。 盈利预测与估值：我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年收入为167.1/190.0/197.8亿元，归母净利润为14.0/17.6/10.8亿元，EPS为 1.69/2.13/1.31元。通过多角度估值，预计公司合理估值24.1-27.0元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：发生畜禽类疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,447 15,354 16,705 18,998 19,784 (+/-%) 29.8% 6.3% 8.8% 13.7% 4.1% 净利润(百万元) 891 -437 1397 1763 1080 (+/-%) -325.2% -149.1% 419.3% 26.2% -38.7% 每股收益（元） 1.94 -0.53 1.69 2.13 1.31 EBITMargin 8.5% -1.5% 9.4% 9.0% 5.9% 净资产收益率（ROE） 10.6% -5.7% 16.1% 17.7% 10.1% 市盈率（PE） 10.8 -39.5 12.4 9.8 16.0 EV/EBITDA 8.2 51.5 10.0 9.0 10.7 市净率（PB） 1.14 2.25 2.00 1.73 1.62 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·养殖业 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值24.10-27.00元 收盘价21.02元 总市值/流通市值17397/12715百万元 52周最高价/最低价26.80/15.80元 近3个月日均成交额200.57百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《立华股份（300761.SZ）-2024三季报点评：景气回暖，成本改善，Q3归母净利润同比+91%》——2024-10-23 《立华股份（300761.SZ）-2024中报点评：出栏稳增、成本下降，Q2归母净利润同比+346%》——2024-08-01 《立华股份（300761.SZ）-黄鸡销量维持增长，生猪Q2扭亏为盈》——2024-07-24 《立华股份（300761.SZ）-2023年报及2024一季报点评：出栏稳步扩张，成本维持改善》——2024-04-24 《立华股份（300761.SZ）-2023年三季报点评：Q3黄鸡景气回升，归母净利润回升明显》——2023-10-29 立华股份（300761.SZ） 成本领先的黄羽鸡与生猪养殖优质标的 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司简介：国内黄羽鸡与生猪养殖优质标的5 聚焦黄鸡扩张转型，积极布局生猪产业6 股权结构集中，重视员工激励7 主业规模稳步扩张，盈利随行业景气波动8 行业分析：养殖景气有望延续，拥抱管理优秀的龙头企业13 供需矛盾不大，产能预计维持低波动13 行业仍处成本竞争阶段，龙头市占率有望持续提升18 公司黄鸡业务看点：养殖成本领先，扩张与转型并进20 异地扩张提供出栏增量20 成本领先助力穿越周期21 冰鲜转型增厚单羽盈利23 公司生猪业务看点：出栏逐步释放，成本明显改善26 立足华东扩张产能，肉猪出栏逐步释放26 养殖管理不断优化，斤猪成本逐步回落27 盈利预测28 假设前提28 未来3年业绩预测29 盈利预测的敏感性分析29 绝对估值：24.1-26.2元30 相对估值：25.3-27.0元31 投资建议32 风险提示33 附表：财务预测与估值34 图表目录 图1：公司黄羽肉鸡养殖、屠宰和销售，另外还从事商品肉猪及肉鹅的养殖销售5 图2：公司黄鸡板块已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链5 图3：公司聚焦黄鸡扩张转型，积极布局生猪产业6 图4：公司养殖产能主要分布于华东，近年正积极向南扩张6 图5：公司各地区营业收入占比情况6 图6：公司实控人程立力、沈静直接及间接控制公司股份比例为65.46%（截至2024.9.30）7 图7：2013-2023年公司营收复合增速为17.56%9 图8：公司归母净利润随鸡价周期波动明显9 图9：公司肉鸡、肉猪销售均价波动明显9 图10：2023年公司黄羽肉鸡收入占比接近90%10 图11：2023年公司黄羽肉鸡贡献主要毛利10 图12：公司黄羽肉鸡收入2013-2023年复合增速为18%10 图13：公司黄羽肉鸡出栏量2018-2023年复合增速为12%10 图14：公司生猪出栏近年扩张明显11 图15：公司生猪收入2013-2023年复合增速为42%11 图16：近年黄鸡行情低迷，公司利润率承压11 图17：公司三费支出水平较为平稳11 图18：立华股份毛利率低于湘佳股份11 图19：立华股份净利率整体略高于湘佳股份11 图20：立华股份销售费用率明显低于湘佳股份12 图21：立华股份管理费用率略高于湘佳股份12 图22：本轮猪周期自2024年3月起反转上行13 图23：自繁自养与外购仔猪养户盈利自2024年3月起扭亏13 图24：上市猪企经营性现金流（亿元）自2024Q2起逐季回暖13 图25：商品猪均价自2024年3月起维持高景气（元/公斤）14 图26：断奶仔猪价格伴随猪价景气同步修复（元/头）14 图27：2024年10月末能繁母猪存栏比环比增加0.3%14 图28：50kg二元后备母猪价格窄幅调整，补栏情绪平淡（元/头）14 图29：2024年2月29日，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》15 图30：上市猪企2024Q3末平均资产负债率接近70%，产业杠杆处于历史较高水平15 图31：黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）16 图32：黄羽鸡在我国鸡肉产量中占比30%左右16 图33：公司聚焦黄鸡扩张转型，积极布局生猪产业16 图34：2024年黄羽肉鸡养殖利润同比有所修复17 图35：黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）17 图36：黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备）17 图37：黄羽肉鸡父母代雏鸡销售价格震荡调整17 图38：黄羽肉鸡商品代雏鸡销售价格与销售量情况17 图39：上市猪企养殖完全成本对比18 图40：目前国内仍处养殖规模化早期阶段18 图41：我国生猪散养户数量自非瘟暴发后下降较快18 图42：立华股份2022年以来的ROE明显高于湘佳股份（%）19 图43：白羽肉鸡行业成本竞争充分，龙头企业盈利表现领先19 图44：头部黄羽肉鸡企业市占率自2020年以来持续提升19 图45：公司黄羽肉鸡养殖流程20 图46：公司近两年出栏增速快于行业及温氏股份21 图47：公司在巩固华东的同时，积极华南等区域扩张21 图48：公司黄羽肉鸡养殖采用“公司+合作社+农户”创新模式21 图49：公司已自主培育雪山系列等多个种鸡体系，可适应国内各区域对不同品种优质黄羽肉鸡需求22 图50：2023年以来，公司黄鸡养殖完全成本成下降趋势23 图51：立华黄羽鸡业务毛利率高于温氏23 图52：立华黄羽鸡业务相较同行具备成本优势23 图53：湘佳股份冷鲜收入占比较高25 图54：湘佳股份冷鲜业务毛利率明显高于活禽业务25 图55：公司生猪养殖采用“公司+基地+农户”合作养殖模式26 图56：公司能繁母猪存栏目前已达8万头26 图57：按照公司规划，公司2024全年有望实现肉猪出栏约120万头26 图58：2024Q3公司生猪养殖完全成本已回落至14.6元，处于行业领先水平27 图59：2022-2024H1，公司肉猪销售均价较行业均价分别高1.8/0.1/0.6元27 表1：公司2022年限制性股票激励计划拟首次授予激励对象名单8 表2：公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标8 表3：2024年4月，公司推出2024年限制性股票激励计划8 表4：公司2024年限制性股票激励计划业绩考核目标8 表5：受H7N9流感以及新冠疫情的影响，各地政府陆续出台限制活禽交易政策23 表6：公司近年通过募投项目拓展屠宰产能，目前已累计建成屠宰项目8家（截至2024年6月末）24 表7：立华股份业务拆分28 表8：未来3年盈利预测表29 表9：情景分析（乐观、中性、悲观）29 表10：公司盈利预测假设条件（%）30 表11：资本成本假设30 表12：立华股份FCFF预测表30 表13：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）31 表14：立华股份同类公司估值比较31 公司简介：国内黄羽鸡与生猪养殖优质标的 立华股份主要业务为黄羽肉鸡养殖、屠宰和销售，另外还从事商品肉猪及肉鹅的养殖和销售。其中，公司黄羽肉鸡板块近年产能扩张与冰鲜转型并进，在立足华东、积极向华南等重要消费区域扩张养殖产能的同时，加速布局屠宰加工产能，目前已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。2023年，公司肉鸡出栏规模达4.57亿只（近5年CAGR为12%），市占率接近13%，仅次于温氏股份，已成为国内最大的黄羽肉鸡养殖销售企业之一。 图1：公司黄羽肉鸡养殖、屠宰和销售，另外还从事商品肉猪及肉鹅的养殖销售 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 图2：公司黄鸡板块已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 聚焦黄鸡扩张转型，积极布局生猪产业 公司成立于1997年6月，以