生物安全法案大概率立法失败，看好估值修复

2024年12月9日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 药明康德(603259CH) 生物安全法案大概率立法失败，看好估值修复 当地时间12月7日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案（NationalDefenseAuthorizationAct，以下简称NDAA）文本。该法案有待美国总统签字后生效。生物安全法案（BiosecureAct，编号S.3558/H.R.8333）并没有被纳入2025财年NDAA的修正案中，这意味着生物安全法案试图通过加入NDAA的立法路径失败。生物安全法案仍可以推进单独立法，但考虑到仅剩两周窗口期，我们认为单独立法的成功率极低。长期来看，我们看好公司在全球医药研发产业链中将保持强大的竞争优势，维持稳定的市场份额。此外，我们预期随着全球生物医药融资复苏，公司的订单持续快速 增长，多肽业务高速增长，驱动业绩修复。（药明康德深度报告链接） 25财年NDAA不包含生物安全法案，生物安全法案大概率立法失败。12月7日，经参众院协商的最终版本NDAA公布，其中不包含生物安全法案。我们认为这反映出了生物安全法案在美国国会立法进程存在阻力。现为美国参议院国土安全委员会高级成员（rankingmember）的RandPaul是今年3月份该委员会对生物安全法案进行小范围投票时唯一投反对票的议员。RandPaul将在明年担任参议院国土安全委员会主席。关于该方案的单独立法路径，众议院在9月9日投票通过了生物安全法案（H.R.8333），目前仍待参议院全体投票，以及总统签署才可完成立法流程。本届国会的会议期限仅剩余两周，我们认为窗口期很短，单独立法成功率极低。 预计公司仍将在中长期保持全球化学药CDMO领先地位，海外同行较难超越。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业 务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度同行公司的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的产能主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 看好全球生物医药融资复苏，拉动订单快速增长。由于海外生物医药融资的复苏以及MNC药企研发投入的韧性，药明康德的订单已经反映了海外客户需求的增长。公司截至9月底的在手订单同比增长35%，其中TIDES订单同比增长196%。我们预计，随着美国降息周期持续，全球生物医药融资有望持续复苏，拉动公司订单快速增长。 维持买入评级。上调药明康德目标价至78.51元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比变化-3.6%/+11.4%/ +13.6%，经调整non-IFRS净利润同比变化-3.9%/+11.9%/+15.5% (截至12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 财务资料 销售收入(百万人民币)39,35540,34138,90643,33249,225 同比增长(%)71.82.5(3.6)11.413.6 调整后净利润(百万人民币)9,39910,85410,42711,66813,474 同比增长(%)83.215.5(3.9)11.915.5 调整后每股收益(人民币)3.213.703.614.044.67 市场平均预估每股收益(人民币)nana3.323.704.12 调整后市盈率(倍)17.214.915.313.711.8 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 目标价78.51人民币 (此前目标价72.37人民币) 潜在升幅42.2% 当前股价55.22人民币 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）159,475.0 3月平均流通量(百万人民币）3,636.8 52周内股价高/低(百万人民币)76.71/36.87 总股本(百万)2888.0 资料来源：FactSet 股东结构 李革及其一致行动人20.5% 香港投资者18.2% 资料来源：公司财报 股价表现 绝对回报相对回报 1-月0.6%0.0% 3-月42.3%15.6% 6-月29.7%16.2% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY24EFY25EFY26E FY24E 市场预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 销售收入 38,906 43,332 49,225 39,323 43,025 47,480 -1.06% 0.71% 3.68% 毛利 15,946 17,963 20,700 15,981 17,660 19,598 -0.22% 1.72% 5.62% 运营利润 10,691 12,358 14,332 11,466 12,848 14,328 -6.76% -3.82% 0.03% 经调整净利润 10,427 11,668 13,474 9,611 10,739 11,975 8.49% 8.65% 12.52% 经调整每股收益(元) 3.61 4.04 4.67 3.32 3.70 4.12 8.66% 9.19% 13.19% 毛利率 40.99% 41.45% 42.05% 40.64% 41.05% 41.28% +0.35ppt +0.41ppt +0.78ppt 运营利润率 27.48% 28.52% 29.12% 29.16% 29.86% 30.18% -1.68ppt -1.34ppt -1.06ppt 经调整净利润率 26.80% 26.93% 27.37% 24.44% 24.96% 25.22% +2.36ppt +1.97ppt +2.15ppt 图1:招银国际与市场预测 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测图2:DCF估值分析 DCF估值(百万元人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 息税前利润 10,819 12,858 15,032 17,136 19,278 21,495 23,753 26,009 28,220 30,336 税率 15.22% 15.22% 15.22% 15.22% 15.22% 15.22% 15.22% 15.22% 15.22% 15.22% 息税前利润*(1-税率) 9,172 10,900 12,744 14,528 16,344 18,223 20,137 22,050 23,924 25,718 +折旧与摊销 2,209 2,511 2,832 3,201 3,569 3,943 4,318 4,685 5,036 5,364 -营运资金变化 80 -284 -1,088 -1,229 -1,371 -1,515 -1,658 -1,799 -1,934 -2,060 -资本支出 -5,000 -6,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 -5,000 自由现金流 6,461 7,127 9,488 11,499 13,542 15,652 17,796 19,935 22,026 24,022 终值 330,219 永续增长率2.00%加权平均资本成本WACC9.42%股本成本12.00%债务成本4.00%市场风险系数β0.90无风险利率3.00%市场风险溢价10.00%目标负债率30.00%有效公司税率15.00%终值现值134,225总现值217,840净负债-8,900股权价值226,740股份数（百万股）2,888 DCF每股价值(人民币)78.51 资料来源：招银国际环球市场预测 图3:DCF模型敏感性分析 8.42% 8.92% WACC 9.42% 9.92% 10.42% 3.00% 104.10 94.42 86.28 79.34 73.36 2.50% 97.84 89.35 82.11 75.88 70.46 永续增长率 2.00% 92.56 85.01 78.51 72.86 67.91 1.50% 88.04 81.26 75.36 70.20 65.64 1.00% 84.12 77.98 72.59 67.84 63.61 资料来源：招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 22,902 39,355 40,341 38,906 43,332 49,225 销售成本 (14,592) (24,677) (23,729) (22,960) (25,369) (28,525) 毛利润 8,310 14,678 16,612 15,946 17,963 20,700 运营费用 (3,898) (5,372) (5,318) (5,256) (5,605) (6,368) 销售费用 (699) (732) (701) (807) (812) (922) 行政费用 (2,203) (2,826) (2,879) (2,714) (2,936) (3,335) 研发费用 (942) (1,614) (1,441) (1,414) (1,532) (1,740) 其他 (54) (200) (297) (321) (326) (370) 运营利润 4,412 9,306 11,294 10,691 12,358 14,332 以公允价值计量的盈亏 (93) 770 (38) (199) 100 200 投资盈亏 1,356 188 234 45 100 200 净利息收入(支出) (84) 248 338 784 451 515 其他收入/支出 425 106 4 283 300 300 税前利润 6,016 10,618 11,832 11,604 13,308 15,547 所得税 (880) (1,716) (2,132) (1,752) (1,996) (2,332) 税后利润 5,136 8,903 9,700 9,852 11,312 13,215 非控股权益 (39) (89) (94) (94) (108) (127) 净利润 5,097 8,814 9,607 9,757 11,204 13,089 调整后净利润 5,131 9,399 10,854 10,427 11,668 13,474 总股息 1,529 2,644 2,882 2,927 3,361 3,927 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 21,986 23,997 30,422 34,848 38,838 46,441 现金与现金等价物 8,239 7,986 13,764 18,352 21,559 27,420 应收账款 4,668 6,047 7,922 7,462 7,717 8,766 存货 5,905 5,669 4,736 5,034 5,562 6,254 预付款项 303 291 244 244 244 244 以公允价值计入损益的资产 527 2 11 11 11 11 其他流动资产 2,344 4,003 3,746 3,746 3,746 3,746 非流动