2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题

2025年海外宏观展望 美国经济的8个问题 2024年12月07日 展望2025年美国经济的前景，我们通过8个问题，从政策到经济、从居民 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师裴明楠执业证书：S0100524080002邮箱：peimingnan@mszq.com 部门到企业部门、再到美元和美联储进行探讨。 Q1、特朗普2.0的“政策牌”有何线索？减税的落地紧迫性最高，预计将在2025年上半年通过新的债务上限法案、 下半年或通过“预算协调”法案以落地减税永久化。减监管（尤其能源领域）和驱逐非法移民政策或在“百日新政”中密集发布。关税或从明年一季度开始分阶段、分问题实施加征。 Q2、2025年美国经济预测：我们预计2024、2025年美国实际GDP增速分别为2.6%和2.0%。2025 年经济放缓的核心因素是财政对内需支持的退坡，其次是加息传导的滞后效果，关税政策和驱逐非法移民将是美国经济放缓的新因素。 相关研究 Q3、如何评估美国的“再通胀”风险？ 1.美国11月非农就业数据点评：美国最新就 基准情形下，预计2025年美国CPI同比增速全年平均2.6%，节奏上呈“V型”走势，在年中降至2%、年末回升至3.4%。不宜高估关税对商品价格、移民政策对服务价格的影响；住房CPI增速上行的空间也有限。 业的三大“谜团”-2024/12/072.宏观市场点评：7.30：股市为何“脱敏”汇率？-2024/12/033.2024年11月PMI数据点评：PMI“三连 Q4、居民消费韧性会持续吗？关税有多大影响？ 涨”的含金量-2024/11/30 展望2025年，只要美国股市和房价不崩塌，健康的“两表”就能继续充当居民消费的基本盘。但关税或将明显抑制消费倾向；如果假设“消费倾向”在2025年下滑2018-2019年时期的降幅，测算2025全年消费实际增速将放缓至2.0%。 4.2025年宏观展望系列（二）：预见2025:Q&A-2024/11/295.2024年10月工业企业利润点评：降幅缘何收窄？-2024/11/27 Q5、美国企业资本开支在2025年有何变化？预计2025年非住宅固定投资增速将和2024年基本持平，但驱动力将发生 转换。近两年投资增长，并非是因为工业制造业繁荣，而是政策驱动：《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》，这一驱动力或将在特朗普上台后减退。 但2025年生产有望好转、补库加速、刺激投资增长。企业部门资产负债表 十分健康，加征关税前景下制造业本土化加速、以及AI浪潮也将推动资本开支。 Q6、移民政策有何经济影响？怎么看明年的就业？预计移民政策出台的速度最快，但实施阻碍也很大。驱逐所有1300万非法 移民对经济的伤害极大，但明年驱逐规模或仅有50~100万人。明年净移民流入显著下降，或导致明年就业数据分叉：非农新增就业人数或呈趋势性降温，明年或降至月均15万人以下；但失业率或仍维持低位。 Q7、美元的“三大支柱”动摇的可能性？基准情形下明年美元维持强势，有三大支柱：贸易摩擦和地缘风险发酵、美 国经济的相对优势、资本虹吸效应。但小概率情形下，美元也可能落入下降通道，例如关税和驱逐移民政策过于激进，导致经济大幅走弱、美股大跌、加速降息。 Q8、美联储降息路径的权衡？明年美联储可能还有降息2-3次，下半年暂停降息。小概率情形下，关税和 移民政策力度过大，美国经济显著下滑，那么明年可能有更多降息。明年转向加息的概率不大，特朗普或对降息有诉求，对美联储的干预有可能重演。 风险提示：特朗普的政策超预期；美联储货币政策超预期；地缘风险超预期。 目录 1特朗普2.0的“政策牌”有何线索？3 2美国2025年经济增速如何？5 3如何评估美国的“再通胀”风险？5 4居民消费韧性会持续吗？关税有多大影响？7 5美国企业资本开支在2025年有何变化？9 6移民政策有何经济影响？怎么看明年的就业？11 7美元的“三大支柱”动摇的可能性？12 8美联储的“困境”和降息路径的权衡？14 9风险提示17 插图目录18 展望2025年美国经济前景，我们通过8个问题，从政策到经济、从居民部 门到企业部门、再到美元和美联储，探讨2025年美国经济的“已知”和“未知”。 1特朗普2.0的“政策牌”有何线索？ 2026年11月中期选举后，特朗普大概率面临“府院分裂”情景，2025-2026 年将是特朗普的执政“黄金期”。本次大选中，共和党拿下参议院100个席位中的 53个，拿下众议院435个席位中的220个，在众议院中的席位占比仅50.6%，处于历史低位。2026年11月中期选举后，众议院大概率归属民主党，此后特朗普再想推动大型法案将更困难。 对特朗普来说，必须国会投票批准才能落地的政策包括：减税永久化、取消最惠国待遇、取消美国教育部、对国家移民和庇护制度的持久改革、废除《通胀削减法案》的拨款等。特朗普或大力推动这些法案在中期选举前落地。 图1：本次大选，共和党在众议院的领先优势十分微弱图2：当前美国债务上限处于“暂停期” 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 参议院:多数党拥有的席位数占比众议院:多数党拥有的席位数占比 联邦债务法定上限（万亿美元） 美国联邦政府债务总额（万亿美元） 上限暂停 2021年，拜登将债 务上限从28.5万亿美元，分两步提高至31.4万亿美元 36 32 28 24 20 16 12 8 4 2023/6/3 至今债务 1914 1920 1926 1932 1938 1944 1950 1956 1962 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022 2000-012004-012008-012012-012016-012020-012024-0 资料来源：美国国会，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院预测 减税永久化，落地的紧迫性最高。特朗普《2017年减税与就业法案》的不少条款将在2025年年底到期，包括提高个人所得税的起征点、扩大儿童税收抵免、 调整资本利得税和遗产税等。预计2025年底前，特朗普将通过“预算协调（Budget Reconciliation）”法案的方式将2017年减税全面永久化，并推出适量新的减税。 但预计特朗普进一步减税的增量或不大，关注明年债务上限提高的幅度。当前美国债务上限处于暂停状态，暂停将在2025年1月1日到期，预计新的《债务上限法案》将在年中签署，如果法定债务限额提升的幅度不大，那么进一步减税的空间将十分有限。减税永久化并不会显著改变2025年的经济轨迹。 图3：2017年特朗普《减税与就业法案》的主要内容 资料来源：TAXPOLICYCENTER，民生证券研究院 关税政策方面，特朗普或从明年一季度开始分阶段、分问题实施加征。当前美国对华商品征收平均关税税率约为19%，基准假设下，2025年或提升20个百分点至40%左右。 潜在的“关税牌”或分三部分：一是，可能在上任后对中国商品的关税普加 10%，特朗普可以在上任后通过宣布“国家紧急状态”来实现加征关税； 二是，可能通过“301调查”“反倾销与反补贴调查”等方式，针对性的对部分的战略性商品加征更高的关税； 三是，在2026年11月中期选举之前，有可能落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。 此外，减监管（尤其是能源和环境领域监管）和驱逐非法移民也是特朗普的政策重点，预计在明年1月起的“百日新政”中便会密集落地。 图4：特朗普关税政策落地的时间线预测 资料来源：民生证券研究院预测 2美国2025年经济增速如何？ 2024年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别录得1.6%、3.0%和2.8%，我们预计四季度增速有所回落，全年经济增速2.6%。 展望2025年，基准情形下，预计美国实际GDP增速在2%附近，经济增速回落的核心因素是财政对内需支持的退坡，其次是加息的部分效果传导滞后，此外，关税政策和驱逐非法移民将是美国经济放缓的新因素。 分项看，我们预计：个人消费增速放缓、非住宅固定投资增速基本维持、住宅投资增速回落、出口和进口增速双双下降、政府消费支出和投资增速大幅退坡。 图5：美国经济增速预测 资料来源：民生证券研究院预测 3如何评估美国的“再通胀”风险？ 美国“再通胀”的担忧主要体现在三方面。一是核心商品通胀因关税而上涨；二是服务（非住房）通胀，由于移民政策而上涨。特朗普的政策或使美国“低价劳动力”显著流失，尤其休闲酒店业、运输服务业的薪资上涨，传导至服务价格。三是住房通胀，目前增速或已在筑底的拐点。 但我们觉得这三方面对2025年通胀的影响或有限。 首先，关税对消费品价格传导并非立竿见影，回看2018-2019年贸易摩擦，虽然核心商品通胀小幅上行，但在能源等分项的平衡下，美国总体CPI增速下降，2018年6月为2.9%到2019年2月降至1.5%。 第二，大规模驱逐境内非法移民的难度较大，我们预计驱逐规模可能不到100 万人/年。根据PIIE预测，这一规模对2025年通胀的影响仅有约0.3%（图8） 第三，CPI住房分项在2025年可能处于横向波动，从其和房价增速的滞后关系来看，住所CPI增速明年上升的空间有限（图6）。 图6：美国CPI房租相对于房价的滞后性（单位：%）图7：美国通胀中，供给端/需求端/货币政策的贡献 Zillow住房租金指数同比:领先12个月 美国:标准普尔/CS房价指数:当月同比:领先15个月 美国:CPI:住所:当月同比（右轴） 249 208 （%） 7 6 货币政策贡献 供给端贡献需求端贡献 （%） 10 167 6 12 5 8 4 43 02 -41 5CPI同比增速（右轴）8 4 36 24 1 02 -1 -20 -3 -4-2 2017/102019/72021/42023/12024/10 资料来源：彭博，ifind，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图8：驱逐移民对美国通胀的影响图9：取消中国最惠国待遇对美国通胀的影响 对美国通胀的影响：每年偏差的百分点 驱逐830万 移民劳动力 驱逐130万 移民劳动力 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 -1 对美国通胀的影响：每年偏差的百分点 实线：假设中国没有反制虚线：假设中国反制 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.0 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 -0.1 资料来源：PIIE，民生证券研究院资料来源：PIIE，民生证券研究院 特朗普的政策是影响通胀的关键变量，我们预计基准情形是，1）特朗普1月就职后即开启驱逐非法移民的行动，明年驱逐50~100万人，且新的非法移民流入大幅降低。2）2025年美国对华商品征收的平均关税税率提升20个百分点。3）减税永久化的法案在明年下半年通过，但对经济的边际影响不大。 在基准情形下，预计2025年美国CPI同比增速全年平均2.6%，节奏上呈“V型”走势，在年中降至2%、年末回升至3.4%。 小概率情形下，若关税和移民政策力度大超预期，那么CPI同比增速可能在明年下半年升至3.5%~4%区间。 图10：美国核心CPI通胀的分项表现图11：2025年美国CPI通胀增速预测 美国:CPI:核心商品:当月同比% 美国:CPI:住所:当月同比% 美国:CPI:剔除住所的核心服务:当月同比% 15美国CPI同比（%） 基准情形 12小概率情形：关