国际宏观-2025年美国经济展望：持续扩张-东北证券【

证券研究报告 发布时间：2025-01-06 证券研究报告/宏观专题 持续扩张 ---2025年美国经济展望 相关数据 报告摘要： 2025年美国经济软着陆是基准预期，利好风险资产。总体上我们认为 2025年美国经济将延续2024年强劲增长的态势，同时由于劳动力市场的降温，通胀也会进一步缓解。强劲的增长和通胀下行，有助于联储进一步降息，从而有利于各类风险资产。 《【东北宏观】2024年12月PMI数据点评：需求继续改善，PMI扩张态势延续》 --20250106 《【东北宏观】坐看云起时》 --20241231 《【东北宏观】降息周期进入新阶段》 --20241219 《【东北宏观】生产改善，消费仍有待提振》 --20241218 《【东北宏观】社融企稳，等待政策发力》 --20241216 相关报告 劳动力市场边际降温但依然有韧性。过去三年，新增非农就业人数呈现逐渐降温的态势，过去三个月平均新增就业人数约170K，相比疫情前高点明显降温。美国失业率走高主要的驱动因素是劳动力增加，新进入和再进入劳动力市场的影响较大，这和以往萨姆规则主要由失业人数触发不一样。从非季调失业申请数据的季节性来看，暂时仍未看到明显的上升趋势。综合来看，我们认为美国劳动力市场处于非常缓慢地降温过程中，目前仍然具有较强的韧性。 实际收入改善、资产负债表健康，消费有支撑。劳动力市场逐渐降温指向薪资收入仍趋于下行，但通胀下行，实际收入预计仍有一定改善空间，这将对消费构成有效支撑。统计上来看，净资产每增加1%，会导致下季度居民消费支出增加0.4%。即使薪资收入下行，强劲的资产负债表有望给美国消费支出提供一定支撑，预计2025年能够保持2.5%的增长。 人口增长和AI产业趋势下，明年投资仍趋于增长。地产方面，在预计整体销售难有明显改善的背景下，由于人口增加，新房销售预计仍会略有好转，对于地产投资仍会小幅上行2%-3%。资本开支方面预计整体增长4%左右，其中建筑开支下行，设备投资小幅改善，专利投资保持平稳。 证券分析师：张陈 执业证书编号：S055052211000213683268105zhangchen2@nesc.cn 在不考虑贸易战等情况的干扰下，2025年通胀预计仍会保持降温态势，尽管可能粘性上略超预期。通常把通胀划分为商品、住房服务和非住房服务三部分。按照联储判断，商品通胀回到了疫情前的水平，住房服务跟随新签约租金趋于下行，非住房服务偏滞后，趋于下行。 宽货币和宽财政是主基调。2025年财政依然维持高赤字状态，CBO预计全年6.5%的赤字率，实际在出台减税的情况下可能更高。2月的FOMC由于点阵图调整，2025年降息从4次调整为2次。我们明年预计联储仍有3-4次降息。 加息和衰退的情景探讨： 1998年重演，可能再度加息。1998年，当时失业率为4.5%，美联储预防性降息。但结果美国经济依然强劲，失业率继续下行至2000年初的3.8%。在这个过程中，通胀有所抬头，CPI在2000年初最高到了4%。结果美联储在1996年6月开始加息，直到美股泡沫破裂。 较小概率出现衰退。制造业和建筑业是最周期性的行业。在建住宅数量下行，建筑业就业人数接近新高、而全球制造业趋势偏弱制造业就业人数缓慢减少，两大周期行业受利率压制呈现疲态，可能引发衰退风险。 风险提示：地缘冲突、产业爆发、技术分析有效性 目录 1.劳动力市场依旧有韧性4 1.1.劳动力市场边际降温4 1.2.劳动力依然有韧性5 2.消费保持韧性8 2.1.实际收入改善8 2.2.资产负债表有支撑9 3.投资仍趋于增长10 4.通胀逐渐降温13 5.财政、货币政策展望15 6.大类资产展望17 6.1.美股17 6.2.美债18 6.3.黄金19 6.4.铜20 6.5.白银20 6.6.原油21 6.7.美元指数22 7.加息和衰退的情景探讨23 7.1.加息的情景23 7.2.衰退的情景25 图表目录 图1：新增非农就业人数缓慢下降4 图2：解雇和裁员率仍相对较低4 图3：但雇佣率依旧明显下降4 图4：职位空缺缓慢下降，边际有所企稳5 图5：萨姆规则失效5 图6：自2023年12月以来新增失业人数分解6 图7：小企业计划增加雇佣的比例上升6 图8：初请失业金季节性7 图9：续请失业金季节性7 图10：空缺数量/搜寻工作的人数指向薪资仍趋于下行8 图11：找到工作的概率指向薪资仍趋于下行8 图12：实际薪资仍有改善空间8 图13：实际薪资仍有改善空间8 图14：疫情以来美国家户净资产增加了40%9 图15：净资产的增长往往与消费增长具有较强的相关性9 图16：新房和成屋销售预计仍将继续分化10 图17：贷款利率需显著下降才能刺激成屋销售10 图18：住宅投资与新建住宅高度相关11 图19：新建住宅预计小幅改善11 图20：整体资本开支有望小幅上行，建筑开支向下，设备投资小幅改善，专利投资保持平稳12 图21：RoundTableCEO调查指向未来两季度资本开支有望增加12 图22：商品通胀回到疫情前的水平13 图23：商品通胀回到疫情前的水平13 图24：劳动力市场通胀压力暂缓14 图25：CBO预计2025年赤字率6.5%15 图26：特朗普减税计划15 图27：10Y-3M美债收益率16 图28：联储自身的预测总是有较大偏差16 图29：华尔街2025年标普500年底目标价17 图30：标普500PE为30，处于较高水平17 图31：降息预期过低18 图32：增长和期限溢价驱动美债上行19 图33：从技术的角度分析，2500美元是潜在支撑区19 图34：铜长期前景良好，2025年有望波动上涨20 图35：白银仍有上行空间20 图36：达拉斯联邦储备银行能源价格预期21 图37：65美元是有效支撑21 图38：实际美元指数处于历史高位22 图39：疫情后日元显著贬值22 图40：中小企业信心大增23 图41：中型企业信心提升23 图42：信贷指数改善24 图43：财务官信心提升24 图44：财务官信心变化与GDP强相关24 图45：非法移民数量趋于减少24 图46：非法移民数量趋于减少25 图47：1998年通胀、通常超预期加息25 图48：建筑和制造业是失业的主要来源26 图49：在建住宅数量持续下行26 图50：营建许可和开工量处于低位27 图51：制造业订单持平，就业人数小幅下降27 图52：主要国家制造业低位运行28 1.劳动力市场依旧有韧性 1.1.劳动力市场边际降温 劳动力就业人数缓慢下降。过去三年，新增非农就业人数呈现逐渐降温的态势，过去三个月平均新增就业人数约170K，相比疫情前高点明显降温，略低于过去1年约190K的均值，与2017-2019年平均177K的水平较为接近。 图1：新增非农就业人数缓慢下降 数据来源：Fred、东北证券 裁员不多，但雇佣下降，仍呈现边际降温的态势。从劳动力周期的角度来看，通常雇佣率会比失业率要更加重要。通常企业会选择减少雇佣，其次再考虑裁员。因而尽管裁员率仍未上升，但雇佣率指向劳动力市场已经明显降温，且该指标已经低于2019年的水平。雇佣的数量只要取决于职位空缺，从相对高频的Indeed职位空缺数量来看，空缺暂时仍处于下降趋势，但下降速度较稳缓慢，因而预计劳动力市场仍然以非常缓慢的速度降温。 图2：解雇和裁员率仍相对较低图3：但雇佣率依旧明显下降 数据来源：Fred、东北证券数据来源：Fred、东北证券 图4：职位空缺缓慢下降，边际有所企稳 数据来源：Fred、东北证券 1.2.劳动力依然有韧性 萨姆规则失效，近期失业率主要由劳动力供给上升所致。2024年7月失业率上升至 4.3%，一度触发了萨姆规则的衰退信号，导致8月美股市场出现了明显调整。但随 后失业率有所回落，美国经济仍没有陷入衰退。从失业原因来看，自2023年12月以来美国失业率走高主要的驱动因素是劳动力增加，新进入和再进入劳动力市场的影响较大，这和以往萨姆规则主要由失业人数触发不一样。 图5：萨姆规则失效 数据来源：Fred、东北证券 图6：自2023年12月以来新增失业人数分解 数据来源：Fred、东北证券 从小企业调查来看，职位空缺可能有望回升。小企业是美国就业创造的核心来源，因而小企业的雇佣情况和美国的职位空缺有着比较强的相关性。自3月份以来，中小企业计划增加就业的比例有所回升，大选后更有比较明显的改善。尽管该指标波动性相对较大，但总体趋势仍是相对改善的。美国逆全球化的政策有利于本土企业的生产，因而后续存在职位空缺企稳回升的可能。 图7：小企业计划增加雇佣的比例上升 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 00010203040506070809101112131415161718192021222324 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:中小企业乐观指数:增加就业计划:季调:当月值 美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值（右轴） 数据来源：Fred、东北证券 目前高频数据依然指向美国劳动力市场较有韧性。高频数据中我们主要关注初请失业金申请人数和续请失业金申请人数。续请失业金人数略高于去年以及疫情前的水平，但仍相当接近，初请失业金申请人数则基本上与去年以及疫情前的水平一致。从非季调数据的季节性来看，暂时仍未看到这两个指标由明显的上升趋势。综合来 看，我们认为美国劳动力市场处于非常缓慢的降温过程中，目前仍然具有较强的韧性。 图8：初请失业金季节性图9：续请失业金季节性 数据来源：Fred、东北证券数据来源：Fred、东北证券 建筑业和制造业存在失业风险，这部分可能造成衰退风险，但概率较低，这部分的分析参看本文7.2部分。 2.消费保持韧性 2.1.实际收入改善 劳动力市场逐渐降温，指向薪资收入仍趋于下行，但通胀下行，实际收入预计仍有一定改善空间，这将对消费构成有效支撑。此处我们选取了空缺数量/搜寻工作的人数（搜寻工作的人数是短期失业、长期失业以及在职人数的加强）、找到工作的概率 （Jobfindingrate，衡量失业者找到工作的概率）来衡量劳动力市场的紧张程度。文献中的经验显示，相比于失业率等指标，空缺数量/搜寻工作的人数、找到工作的概率更适用于衡量劳动力市场紧张程度，并与薪资增速有较好的相关性。这两个指标目前仍处于继续降温的状态，这意味着明年名义薪资增速预计仍会缓慢下行。但从绝对水平来看，目前的实际薪资还未恢复到疫情前的水平，更是明显落后于趋势值，因而还有进一步改善的空间。预计2025年实际收入仍然会保持小幅改善的态势，将对消费构成有效支撑。 图10：空缺数量/搜寻工作的人数指向薪资仍趋于下行 图11：找到工作的概率指向薪资仍趋于下行 数据来源：Fred、东北证券数据来源：Fred、东北证券 图12：实际薪资仍有改善空间图13：实际薪资仍有改善空间 4104 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 020406081012141618202224 美国:劳动力成本指数:薪水报酬:季调:当季值:同比 -美国:CPI:当月同比:季:平均值 102 100 98 96 94 92 90 88 010305070911131517192123 劳动力成本/CPI（2019Q4=100） 数据来源：Fred、东北证券数据来源：Fred、东北证券 2.2.资产负债表有支撑 健康的资产负债表能够支撑消费，预计2025年美国消费者支出仍然相对较强，预计增长2.5%。从名义角度看，疫情以来美国家户部门净资产增加了40%，如果考虑20%左右的通胀，实际净资产仍然增加了20%。统计上来看，净资产每增加1%，会导致下季度居民消费支出增加0.4%。即使薪资收入下行，强劲的资产负债表有望给美国消费支出提供一定支撑，预计2025年能够保持2.5%的增长。 图14：疫情以来美国家户净资产增加了40%图15：