基金定量研究系列（1）：公募基金的申赎资金驱动交易：现象、因子、应用

WESTERN西部证券 金工量化专题报告 公募基金的申赎资金驱动交易：现象、因子、应用证券研究报告 202412.月05t) 基金定量研究系列（1) ·核心结论 本文基于公募基金的最新持仓和预测的资全流，构建了预期资全流驱动交分新师 易勇子（ExpectedFlowInducedTrading，EFIT），该国子具有较好的选冯坐善S0800524040008 股、选基能力。更有趣的发现是，使用EFIT因子可以较为充分地解释公募13664917668 基全所调的“业绩持续性”现象及公募持仓的动量效应。 【报鲁亮点】联系人 1首次定量地归纳和总结了公蒙悲金中读资余引起的文易，对股价产生的 影响，并构建了预期资金流驱动交易因子（EFIT)。 毛本林 15681919831 macxilin@reeesrchxbmsilicom.a 2．使用EFIT因子设计的选股、选基和行业轮动算略，都有较好的业致表现。精关研究 3. 仓的动量效应。 【安逻辑】 主要逻辑一：基于公募基金的最新持仓和预测的资金流，我们构建了预期 资金流驱动交高因子（ExpectedFlowInducedTrading，EFIT)。 该因子度重了每个公募基会符念的股系，在全行业层面的题期资全流变化下，被买卖的强度。回子值越大，意味看资金净流入带采的基金买入力量越强，股票价格上涨的可能性起就意大；因子值意小，则反之。 主要逻二：我们使用EFIT固子设计了选股、选基和行业轮动第略，都取得了较好的业绩表现。 其中，股票多宝组合（市值加权）的年亿收益率为8.60%，四国子alpha为2.86%，多头妇合相对沪深300全收益指数的年化超额技益率为8.10%：基金多空组合（等权）的年亿收连率为5.42%，四因子alpha为2.50%，多头 组合相对万得伤股基金指数的年化超额收置率为3.86%。 主要逻辑三：我们认为，所调的“基金业绩持续性"“或许只是中欢资驱 动交易（EFIT）所效。 在控别EFIT国子后，5个基金历史业致多空组合的alpha中，有4个都不再量著。相反，控制基会历叉业绩后，所有EFIT多空组合的alpha都量等 大于0。这一现象背后的原固是，甚金投资者避常偏好历史业绮更好的甚金， 持续中购产查的净流入使得这些基金不断买入持含股票，推动股价上涨，最 终推高基会业绩， 风险资示；模型失效风险，市场风格变化风险，数据测算误差风险。 西部证券 金工量化专题报告2024年12月058 索引 内容目录 引言.. 预期资会流驱动交易固子(EFIT) 2.1数据和群本 2.2过际交易国子（PSF) 2.3预期资金流超动文易回子（EFIT).6 三、预期资会流驱动交易固子的应用. 3.1.1等权组合3.1.2市值加权纠合... 9 3.1.3根据手报重仓股更新EFIT回于能提升表现 10 3.1.4EFIT法股延合的长期表渠 3.2基于EFIT因子的行业轮动策露，3.3EFIT国于的选基表现. 13 基会业建持续性和资会流驱动交易 14 4.1公基持仓的动量效应 15 4.2基金投资者的强明线效应 16 4.3公募差金的业续持续性， .17 五、总结， ,19 六、风登浅示 参文能 .20 图表目录 图1：中续资金短动交易的逆辑示意， 图2：EFIT达段围子D1、D10及D1-D10组合系计净值（%权，2012.01.01-2024.08.31）8图3：EFIT法股因子D1，D10及D1-D10组合累计净值（市值加权，2012.01.01-2024.08.31) .10 图4：EFIT速股范合的长期率升股益率 11 图5：EFIT达送因子等权组合罩计净焦（2012.01.01-2024.08.31) .14 表1：过际交易固于（PSF）的估计（2012-2024.08) .6 表2：EFIT法股围-子十分经等权组合改进风险针征（2012.01.01-2024.08.31） 及3：EFIT进股固子十分等权组合分.年度股益率（2012.01.01-2024.08.31） 基4：EFIT选股因子十分纪的基金持有得征... WESERN西部证券 3.1EFIT的送股表况 、 金工量化专题报告 西部证券 2024年12月05日 表5：EFIT法股因子十分组市值加权组合收置风险料征（2012.01.01-2024.08.31)6：EFIT送股因十分纪市值加权征合分年度收置率（2012.01.01-2024.08.31）...10 7：率度更新的EFIT选股国子分组等权期合收项险特征（2012.01.01-2024.08.31） ..11 表8：季准更新的EFIT进股子十分组市值加权组合状范风险特征（2012.01.01-2024.08.31） 9：行业轮动氧略妆益风检特征（2012.01.01-2024.08.31)..12 表10：行业轮动策变分年度收益率（2012.01.01-2024.08.31)12 表11：EFIT送基因子十分组等权组合收益风登将在（2012.01.01-2024.08.31) 表12：EFIT选基因子十分组等权组含分年度收益率（2012.01.01-2024.08.31）14 13：动量因子在公票持仓中的-十分组收益率（2019.01.01-2024.08.31）15 累14：动量因子在公募持仓中的分年度十分纽收率（2019.01.01-2024.08.31)15 求15：先EFIT-后动量的双重分组检验（2019.01.01-2024.08.31）.16 表16：元动量-后EFIT的双重分组检验（2019.01.01-2024.08.31) 表17：过云率年基全资全流国子的十分组收益率（2016.01.01-2024.08.31）16 表18：元EFIT-历史瓷金流的双重分纽检验（2016.01.01-2024.08.31）17 表19：充历史资金流-后EFIT的双重分组检验（2016.01.01-2024.08.31）17 表20：过去-年原始收益率的分组收注至（2016.01.01-2024.08.31).18 21：过去--年四因子alpha的十分妇放置率（2016.01.01-2024.08.31）.18 或22：元EFIT-四四子alpha的双量分组检验（2016.01.01-2024.08.31)18 表23：元四因子alpha-后EFIT的双重分组检验（2016.01.01-2024.08.31)19 WES.ERN西部证券 金工量化专题报告 引言 西部证券 2024年12月05 2019年以来，中国公募全行业连勃发展，基金规模经历了较大弱度的增长，社会 关注度也快速提升，急群执选基会，成为了投资者势改的治题。一个最简单直接的方式是， 这泽历灾业续好的慧金。这实际上情含了一个前提假设，即，公表甚金的业续具有特持续性。 但过去3年的实际情况。子义无法为此提供充分的佐证。对这-一似是而非的观点，本 文参考DongLou的论文&AFlow-BasedExplanationforRelumPredictability》，会试从 资金流的视角，沿出万一种可能成立的逻辑。 流动，基金经理面对管理基会的资会流变化对，会术取相应的交易行为。当资会流入时， 会买入持仓股柔或新的股需：当资全流出时，会卖出股票以换取流动性。当全市场的公募惑金因为资金流变动而买卖股要后，就会对股票份格产主压力，促其上涨或者下跌。出于 基金本身又持有这些股累，故基全的业续也会变到影响。另一方而，差全投资者的中购和踪回行为往往又和历史业绩相关，国此，我们认为，基金的资会流变动部分可预测。过去一段对间业续较好的基金未来存在资金净流入，而业绩较差的基企一般会出现资全净流出。 这样一术，我们就可以通过预测基全本未的资会流，并计算自于运些资全流引起基会对持仓股票的交易比例，然后特整个金市场的所有交易行为加总，得到投考中续资金 引起的基企交易行为率致的股录被基金买本的级度。连一少，由于基金自身持有这益股柔， 其业绩也会问步受到影响， 图1：中映资金版动交易的还辑示意 申赎资全流导致预测的基金未来股票预期被基金的股票交易资金流买卖的强度 ★料表2:LOU(2012),为年证(K2 二、预期资金流驱动交易因子（EFIT） 2.1数据和样本 本定使用主动岛股型基金作为研究择本。筛递规剂如下： 1Wind基金分类下的股票型、偏股混合型、平衡配置型和灵沿配置型的开改式基 金。包含后两者的原固在于，部分属于这两或的基金一直保持高股柔仓位运行，如，农银新能源、兴全趋势泥合、兴全合宜和华夏大盘等。若直接剧除，可能会损失可观的样本； 2)为别除主要投资港股通或股案仓在较低的流合型基金，仅保留模有A股股票的比例在整个基金运期都大于60%的基金： 3)别除资全无法正常流动的计闭式甚金和有最小持有期限的基金； 4)对于有多个份额买型的基金，只分新主基全，并且要表基金成立对间大于1年。 WESTERN西部证券 金工量化专题报告 西部证券 2024年12月05 本文使用每率年被露一次的全部持仓，建是国为，后缺将会计算差全两期之问间的交易行为。若使用李庭技露的重仓股计算基全持仓变化，会带未估计误差。如，当期推名第10的董含股在F-期变为率11名，印使基全总理没有对其进行长何接作，也只能认为它 次用恶金种仓前股致，而非市值，计算恶金前的股票叉易比例，并考虑了诉分和送股等情况，此外，别除持金中上市时向不到一率的股要，因其违常为基金打新获配而得，而非基金经理主观交易的结果。 由此可见，本文的股票样本皆为公募基金持仓，些体而言，其备市佳大、流动性好的 得征，2.2边际交易国子（PSF） 我们以为，基全经理在面对中购和续网时，交易行为可能有所益异。当发生照同时，基金经理项常都会立即卖出持金股票，换取流动性：当发生中购时，差全经理院可以总择扩大观有持仓，也可以实入新的股需。因此，我们前先估计资会流支动时的股崇交易偿展， 即，每举位的资金流实动对应多少单位的股票买卖比例。 具体池，计算基金在第t期相对第t一1期文易股票的比例： tradej=7 sharesii-1 sharesti- (1) 共中，sharest为基金i在率t期持有股票j的股数，shares-,为基金i在第t一1期持有经 拆分和适股调整的股票的股载。 基金的净资金流变动由如下公式给出： flowir≤ TNA;,rTWAs1×(1+r,) TNA,1 (2) 其中，TNA,是基金i在t期末的净资产，Tit是基金在t期内的收益率。 构建上选变量后，我们使列如下模型估计甚金(在t期内的资金流变动，所引起的持仓股票的文易比例： truder,r=βo+βi-fiowtt+y2-X+Yaffowe*X+Er(3) 其中，X差控制变董，包含如下几个可能影响基金交易行为的国素：（1）基金持有股案的 资量在其流通股本中的占比：（2）股票的接手率，用来衡量交易成本：（3）控制变量（1) 和（2）避过甚金持仓占比加权得到的志金层面的变量。司归系教阝印为公募基金资金流 变动对应的边示交易因子（PartialScalingFactor，PSF)，代表着公募基全在面临年单任 资金流变动时，对已待仓股票的买卖落度。 F表展示了PSF的估计年聚，分为表金资金净流出和净流入两个子样本，以区别不同方向资金流的影响，同时加入日期的因宽效应，*、*、分别表乎在10%、5%和1%的置信水平下显著，以移健性角度考您，除了使明全部时同算本（2012-2024.08），至以 2019年为界析分点前、后两个子样本，这是考忠到2019年以来的公募基金大发展，可能 WESTERN西部证券 西部证券 金工量化专题报告2024年12月05B 会对估计产生影响， 表1：过序交易西于（PSF）的佑计（2012-2024.08) 净流出辞本 净流入桥本 All 2019-2024.08 2012-2018 All 2019-2024