学术文献研究系列第53期：基金申赎资金流与投资业绩

证券研究报告|2023年03月16日 学术文献研究系列第53期 基金申赎资金流与投资业绩 核心观点金融工程专题报告 资金流引发的价格压力 在理想情况下，面对基金申赎，基金经理会将资金等比例地投入现有持仓或抛售现有持仓。但在实际中，出于对流动性等因素的考虑，基金经理在面对资金流动时的交易行为会与理想情况有所偏离。本文分三步构建了度量预期资金流对交易行为影响程度的指标�[�𝐼�]，发现基金经理面对一美元的基金赎回，会相应地出售一美元的持仓；而面对一美元的资金流入，会投资约62美分于现有持仓中。通过对�[�𝐼�]指标的进一步分析，作者得出结论，公募基金在资金流驱动下的交易行为可以在短期内正向预测股票和基金的未来收益，而随着资金带来的价格压力消散，这种在资金流驱动下的收益效应随后会发生逆转。 资金流对基金及股票未来业绩的预测作用 由于资金的流动是持续的，过去有资金流入的公募基金往往会流入更多的资金，并会将新资金投资于现有持仓，这种由资金流入所引发的买入行为会进一步提升其之后的业绩；相比之下，过去有资金流出的基金往往还会继续被赎回，因此基金会继续抛售其现有的持仓，从而导致其未来业绩持续下滑。此外，基金经理往往会将新资金集中投资于过去高收益的股票，而抛售的股票往往集中在过去亏损的股票上。因此，追逐基金过去业绩的资金流可能会导致过去盈利的股票能够继续跑赢过去亏损的股票，从而造成股价动量现象。 除此之外，资金流驱动下的交易行为也对公募基金的业绩评价具有一定意义：任何能够预测基金未来资金流的因子，或是资金流驱动下的交易行为，都可能曾被错误地认为是衡量基金经理能力的指标。 风险提示：本报告基于相关文献，不构成投资建议。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：刘凯 021-60933159010-88005479 zhangxinwei1@guosen.com.cnliukai6@guosen.com.cnS0980520060001S0980522040002 相关研究报告 《学术文献研究系列第52期-股息政策是否传达了未来盈利的信 息》——2023-03-08 《基金百宝箱系列-中欧蓝小康：莫畏浮云遮望眼，守得价值见真章》——2023-02-28 《基金投资价值分析-行业高质量发展，创新出海可期—鹏华中证港股通医药卫生综合ETF投资价值分析》——2023-02-21 《基金投资价值分析-中小盘崛起：乘风而上，顺势而为—易方达中证1000ETF投资价值分析》——2023-02-15 《学术文献研究系列第51期-基金收益预测的APB增强模型》— —2023-02-09 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 文献来源4 引言4 资金流引发的价格压力5 2.1基金在面对资金流动时的交易行为5 2.2收益模式7 2.3预期资金流和未来收益9 公募基金业绩的可预测性12 3.1基金业绩的可持续性12 3.2“聪明钱”效应13 3.3回归方法13 3.4股价的动量效应14 总结16 图表目录 图1：基金面对资金流动时的交易行为7 图2：资金流驱动下的价格效应8 图3：等权和价值加权下的股票收益模式9 图4：预测基金未来资金流10 图5：预期资金流驱动下的价格效应11 � 图6：�[�𝐼�]和�[�𝐼�∗]的收益模式12 图7：公募基金收益回归结果14 图8：股价动量效应回归结果15 文献来源 文献来源:DongLou."AFlow-BasedExplanationforReturnPredictability."TheReviewofFinancialStudies,Volume25,Issue12,December2012,Pages3457–3489 文献亮点：本文基于资金流的视角，首先构建了基于公募基金申赎影响下个股的需求冲击模型；接下来，基于对公募基金申赎情况的预测，构建了个股以及公募基金的收益预测模型。本文表明，公募基金在资金流驱动下的交易行为可以在短期内正向预测股票和基金的未来收益，而在长期负向预测未来收益。除此之外，资金流驱动下的交易行为也对公募基金的业绩评价有一定意义：任何能够预测基金未来资金流的因子，或是资金流驱动下的交易行为，都可能曾被错误地认为是衡量基金经理能力的指标。 引言 过去的研究有以下几点发现：（1）公募基金的业绩表现在接下来一年的时间内具有一定程度的可持续性；（2）基金的资金流对基金下一个季度的业绩具有正向的预测作用（即“聪明钱”效应）；（3）个股的价格会呈现出动量效应。本文认为，这三种在股票及基金上的收益可预测现象都可以被资金流所解释。 这种基于资金流角度对股票及基金收益的预测依赖于两个已有的实证结果：首先，研究发现，来自机构的资金流会正向影响同期的股票收益，但随后会发生反转。例如，Coval和Stafford（2007）的研究表明，在资金流入公募基金后，基金经理倾向于扩大现有持股；而公募基金在资金流驱动下发生的交易行为会对个股的收益产生重大影响，从而使股票价格暂时偏离其在有效市场的价格。 其次，过去大量文献表明，公募基金的资金流和过去业绩可以预测基金未来的资金流（如Ippolito,1992；Chevalier和Ellison,1997；Sirri和Tufano,1998)。考虑到已发生的资金流及在其驱动下发生的交易行为可以影响同期的股票收益，我们自然会提出一个问题：基金的预期未来资金流是否可以预测其未来的收益？作者由此提出了假设，持有某只股票的所有公募基金的预期资金流都可以正向预测该股票的未来收益；而随着资金带来的价格压力消散，这种在资金流驱动下的收益效应随后会发生逆转。 本文的目标是将这种基于资金流的解释与一些收益可预测性的现象联系起来。首先，基于资金流的视角可以解释公募基金业绩具有持续性的现象。过去绩优的基金会吸引资金流入，并将新的资金继续投资于已有的持仓；而过去业绩不佳的基金则面临资金的外流，因此会出清所持资产。这些由资金流所引发的交易行为可以推动过去绩优的基金继续跑赢过去表现不佳的基金，而这种现象在长期以来被视为基金经理管理能力差异的证据。 此外，这种基于资金流的视角也可以解释“聪明钱”效应。由于资金的流入是持续的，过去有资金流入的公募基金将会持续获得资金流入，进一步扩大现有的持仓，因此在下一期进一步获得更好的业绩；与之对应的是，过去有资金流出的基金将继续被赎回、进一步平仓，因此拉低未来业绩。因此，过去有资金流入的公募基金的业绩会优于过去发生赎回的基金，而这种现象曾被解释为个人投资者具有识别优秀基金经理的证据。 基于资金流的观点也可以解释股价的动量效应。过去绩优的基金持续获得的新资 本往往集中投资于过去回报高的股票；与此同时，流出基金的资金主要集中在过去亏损的股票上。因此，由于追逐过去绩优基金、赎回过去业绩不佳基金而产生的资金流动可能会导致过去高回报的股票得以继续跑赢过去亏损的股票，造成股价动量现象。 为了研究资金流驱动下的交易行为能在多大程度上解释股票和基金的收益可预测现象，作者分三步构建了一个度量预期资金流动对交易行为影响程度的指标。首先，作者衡量了公募基金交易中被资金流驱动的部分。结果表明，为了应对一美元的基金赎回，基金经理会相应地出售一美元的持仓；而面对一美元的资金流入，基金经理会投资约62美分于现有持仓中。接下来，对于每个季度的每只股票，作者都计算了其在全体公募基金统计下的由资金流驱动交易（flow-inducedtrading），记为FIT。最后，作者通过将已发生的资金流替换为未来预期的资金流，计算出了预期资金流驱动交易，即�[�𝐼�]。 与Coval和Stafford(2007)的结论一致，本文发现，那些被有资金流入的公募基金所大量买入的股票的表现要明显好于那些被有资金流出的公募基金大量卖出的股票，并且这种表现差异在接下来的几年会完全逆转。此外，作者证明了�[�𝐼�]在短期内能正向预测股票收益，但在长期为负向。具体而言，作者对�[�𝐼�]排名进行了十档分组，第一组和第十组的收益差在第二年为5.28%(t=2.63)，而在随后的两年为−5.67%(t=−2.17)。此外，在控制了风险后，那些将由于资金流动而被大量买入的股票的价格在接下来的一年往往会趋同变化；同样的情况也适用于那些预期将经历资金流出而被抛售的股票。这表明了资金流同样可能导致股票收益趋同变化。 在股票收益结果的基础上，文章进一步分析了预期的资金流驱动下的交易对基金业绩的影响。具体来说，作者定义了衡量每个公募基金在预期资金流驱动下交易的指标，记为�[�𝐼�∗]，即为基金所有持股的�[�𝐼�]指标的加权平均。与股票收益模式类似，那些将经历资金流驱动买入的公募基金的持仓表现明显优于那些将经历资金流驱动抛售的基金的持仓；并且这种表现在第二年和第三年将会发生逆转。 本文的发现表明，公募基金业绩的可预测性、“聪明钱”现象以及股价的动量效应都很可能是受基金资金流影响的结果。 资金流引发的价格压力 目前，有大量研究机构投资者的资金流对价格影响的文献。Warther(1995)证明了权益类公募基金的总资金流与同期股票市场回报之间的正相关关系。Edelen和Warner(2001)、Goetzmann和Massa(2003)利用了公募基金日度资金流数据表明，公募基金的资金流领先于当天的股市回报。Teo和Woo(2004)以及Braverman、Kandel和Wohl(2008)发现，流向某一投资风格或板块的总资金负向地预测了其未来回报，这进一步支持了价格压力理论。Coval和Stafford(2007)以及Frazzini和Lamont(2008)考察了公募基金资金流引发的交易对个股回报的影响。在这一节，作者将Coval和Stafford(2007)的研究从两个方面进行了扩展: （1）在更一般的情况下研究在资金流驱动下交易对个股的价格压力效应；（2）检验了预期的资金流驱动交易是否能够预测股票和基金的未来收益。 2.1基金在面对资金流动时的交易行为 公募基金应如何调整其持股以应对资金流动？在一个没有流动性约束的简单框架中，投资组合的选择不会受到资金流的影响。换句话说，只要个人投资者的资金 流入没有反映出关于未来股票回报的信息，基金经理就应该等比例地增持或减持现有的持仓，以应对资金的流入或流出。但在实际的金融市场中，流动性和其他限制因素是不可忽视的，股票的持有并不是可无限等比例扩展的。因此，基金经理在某些情况下可能会偏离等比例增减持的基准。 有三种偏离类型可以降低资金流带来的流动性成本：首先，基金经理可以用现金仓位来吸收资金流，但由于维持高仓位的现金成本会很大，因此这种方式不太可能成为长久之计。第二，为了应对资金流入，基金经理可以将部分的新资金投资于现有持仓，将剩下部分来建立新的持仓；然而，对于面临资金流出的基金经理，除了动用现金储备之外，他们不得不以一美元对一美元的方式出售所持资产来应对赎回。最后，根据持有股票不同的流动性成本，基金经理可以不同程度地增持或减持其持股。例如，基金经理可以利用流动性更强、规模更小的持股来不成比例地吸收资金流入。 文章使用了以下的回归模型来衡量交易成本和其他约束对基金持股偏离程度的影响： �𝑟�𝑑��,�,�=�0+�1��𝑜��,�+�2�+�3��𝑜��,��+��,�(1) 因变量�𝑟�𝑑��,�,�是进行了分股调整后基金�在季度t对股票j的交易比例；主要的自变量��𝑜��,�是在第t季度流向基金�的资金流占上季度末基金总净资产的比例；X是一组反映交易成本的变量，包括公募基金�在股票j上的所有者份额以及股票j的有效买卖价差。 如果基金经理按等比例来增减持其持仓以应对资金流（视为基准情况），那么可以预计�1等于1，�3为零向量。但在实际的金融市场中，由于流动性压力及其他约束的存在，作者预计�1小于1，�3的所有部分都为负。此外，由于公募基金对资金流入和流出的反