2024东方信用研究系列2产业债篇

2024东方金诚信用风险展望系列报告产业债篇

一、需求与供给

1. 需求：国内经济再复苏，叠加海外经济软着陆，库存周期共振。地产竣工增速周期下行，新能源需求主导上游品种需求分化。新能源和半导体表现突出，高端制造突破危中有机。国际业务复苏增强，客货运背离收敛。
2. 供给：稳增长与双碳政策方向不同，产能周期底部资本开支动力换挡。双碳大势遇盈利逆风渐息，上游原料低碳转型节奏加速。需求曲线弹性不足，智能化绿色化引领中游高端制造破局。交通运输综合网络布局欠均衡，交通要素供给与区域经济一体融合。

二、现金流与偿债

1. 现金流与价格：需求复苏不确定性与海外通胀黏性叠加，价格修复路径仍有波动。利润分配更均衡，高端制造需求与成本共振增速领先。营运资金驱动增强，自由现金流表现锚定资本开支强度。存量货币资金筑底，增量资金回升助力偿债能力修复。
2. 债券：政策助力与制造业转型升级共振，高端制造民企债券融资发力。民营地产信用风险逐步出清，新增违约延续下行。信用风险溢价定价权重仍低，专精特新民企值得博弈。

三、宏观经济分析

1. 国内经济：2024年1月，中国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比、同比下降，但降幅收窄。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数回升，表明经济景气水平有所回升。2023年国内生产总值增长5.2%，居民人均可支配收入增长6.3%。
2. 海外经济：美国经济持续改善，失业率低位，薪资温和放缓，居民负债表健康。全球价值链重塑加速，中美库存周期触底修复。
3. 上游需求：地产竣工周期回落拖累，新能源需求加持主导品种分化。2023年新能源汽车持续快速增长，市场占有率提升至31.6%。未来增长内生动力增强，低碳转型重要性提升。
4. 高端制造：新能源一马当先，半导体突出重围。新能源车国补全面退坡，渗透率相对高位，销量增速放缓。半导体行业国产替代进一步推进，AI大模型产业化加速。
5. 交运需求：国际业务复苏增强，客货运背离收敛。机场与港口需求分化修复，货运量价背离。高速客运修复完毕，货运量受工业修复支撑。
6. 价格：海外通胀走弱但降息节点及幅度存疑。美国CPI同比涨幅回落，但仍有黏性。美联储降息路径取决于通胀率下降速度和失业率回升速度。工业品库存周期见底，补库供需边际有所好转。

关键数据

• 2024年1月中国PPI环比下降0.2%，同比下降2.5%。
• 2023年国内生产总值增长5.2%，居民人均可支配收入增长6.3%。
• 2024年1月美国非农就业数据：新增35.3万人，失业率为3.7%。
• 2023年新能源汽车产销分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比增长35.8%和37.9%。
• 2024年1月中国出口量增长12%，达到二季度以来峰值。