公司信息更新报告：消费品业务恢复增长，看好内生外延下常规品高增

2023Q1常规品业务增速亮眼，全棉时代恢复增长，维持“买入”评级 公司2022年实现营收113.51亿元（+41.23%），归母/扣非归母净利润16.51/15.61亿元，同增33.18%/51.69%；2023Q1实现营收23.52亿元（+1.28%），归母/扣非归母净利润3.77/3.10亿元，同比变动+5.56%/-5.57%。由于2月以来防疫物资需求大幅下降，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为15.45/17.56/19.96亿元（此前2023-2024年20.46/23.43亿元），对应EPS分别为3.62/4.12/4.68元，当前股价对应PE分别为16.7/14.7/12.9倍，考虑到公司常规品业务高增可期，消费品业务恢复增长势头，维持“买入”评级。 医用耗材业务：2023Q1常规品业务同增77%，看好未来常规品内生外延高增2022年实现营收72.03亿元（+83.7%），防疫产品/常规品分别同增99.1%/59.8%，剔除并购后，常规品实现高个位数稳健增长。2023Q1实现营收13.64亿元（-4.0%），内生外延下，常规品业务实现营收7.47亿元（+76.9%）；防疫产品由于需求下降，收入同比大幅下降38.2%。我们认为2023年（1）常规品：并购业务将持续贡献收入，和公司原有业务形成协同效应，手术包、高端敷料等品类有望实现高增；（2）防疫产品：目前需求大幅下降，居民端和渠道端均处于去库存环节，但公司在传染医院等需求稳定的渠道持续布局，仍将贡献一部分收入。 消费品业务：2023Q1恢复增长态势，看好未来拓店加速下的成长空间 2022年实现营收40.55亿元（+0.02%）；2023Q1实现营收9.69亿元（+10.5%），无纺品/有纺品分别同增4.3%/18.1%，随着线下客流恢复，消费逐步复苏，消费品业务有望逐步恢复。截止2022年底，直营/加盟门店数分别为314/26家，分别净变动-8/+3家。2023年公司将聚焦300-500平核心店型加速拓店，预计全年新开80家，加速加盟并在一二线城市加密，看好未来拓店加速下的成长空间。 盈利能力：结构性毛利率短期承压，未来全棉时代有望拉动毛利率提升 2022年/2023Q1毛利率为47.38%/50.97%，同比变动-2.50pct/+3.19pct，未来由于高毛利率的防疫产品的收入占比下降，医用耗材业务毛利率短期承压；但全棉时代坚持价值回归并加速线下业务开拓，有望拉动公司毛利率稳步提升。 风险提示：线下门店销售恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2022年防疫产品高增，看好2023年常规品和全棉时代增长 公司2022年实现营业收入113.51亿元（+41.23%），归母净利润16.51亿元（+33.18%），扣非归母净利润15.61亿元（+51.69%），主要受益于2022年疫情对于防疫产品的需求大幅提升，防疫产品贡献较多收入。分季度看，2022Q1-4营收分别同比变动+2.4%/+58.3%/+41.2%/+67.3%， 归母净利润分别同比变动-25.7%/+91.0%/+4.2%/+195.9%。 2023Q1实现营业收入23.52亿元（+1.28%），实现归母净利润3.77亿元（+5.56%）； 实现扣非归母净利润3.10亿元（-5.57%） 图1：2022年实现营收113.51亿元（+41.23%） 图2：2022年归母净利润16.51亿元（+33.18%） 图3：2023Q1实现营收23.52亿元（+1.28%） 图4：2023Q1实现归母净利润3.77亿元（+5.56%） 1.1、医用耗材业务：2022年防疫产品高增，2023Q1常规品业务同增77% 2022年医用耗材业务实现收入72.03亿元（+83.7%），占比为63.5%，其中防疫产品/常规品分别实现收入47.35/24.68亿元，同增99.1%/59.8%，剔除并购贡献的8.2亿元收入，常规品实现16.49亿元，同增6.8%。 2023Q1医用耗材业务实现营收13.64亿元（-4.0%），占比为58.0%，内生外延下，常规品业务实现营收7.47亿元（+76.9%）；防疫产品由于需求下降，收入同比大幅下降38.2%。 2022年分产品看： （1）防疫产品：实现收入47.35亿元（+99.1%），占医用耗材业务收入比重为65.74%（+5.1pct）。 （2）常规品：实现收入24.68亿元（+59.8%），占医用耗材业务收入比重为34.26%（-5.1pct），其中传统伤口护理与包扎产品/高端伤口敷料/手术室耗材/健康个护分别实现收入10.78/4.66/4.72/2.69亿元，同比变动+16.5%/+372.2%/+46.8%/+34.9%，其中高端伤口敷料剔除并购后实现增长108.4%。 表1：2022年防疫产品高增99.1%（单位：亿元） 2022年分渠道看： 电商渠道实现收入9.41亿元（+39.1%），经销渠道实现收入45.40亿元（+203.8%），直销渠道实现收入14.55亿元（+16.6%），代理渠道实现收入2.67亿元（-46.9%）。 外贸销售收入为12.4亿元（-18.2%），2020年订单跨期出货导致的高基数带来收入下降；国内医院渠道为36.2亿元（+190.5%），疫情期间优先将防疫产品供给医院渠道，提升医院覆盖超5000家；C端（药店+电商）渠道为15.2亿元（+51.1%），公司电商平台表现亮眼，截止2022年末，累计粉丝数年内新增420万至1344万； 药店覆盖率稳步提升，覆盖OTC药店年内新增3万家至15万家。 表2：2022年疫情期间优先将防疫产品供给医院渠道，同增190.5%（单位：亿元） 1.2、健康生活消费品：2022年逆势保持稳定，2023Q1恢复增长态势 2022年消费品业务实现收入40.55亿元（+0.02%），占比为35.7%，其中无纺品/有纺品分别实现收入21.66/18.89亿元，同比变动+1.4%/-1.5%。 2023Q1消费品业务实现营收9.69亿元（+10.5%），占比为41.2%，其中无纺品/有纺品分别实现收入5.01/4.68亿元，同比变动+4.3%/+18.1%。 2022年分产品来看： （1）无纺品：实现收入21.66亿元（+1.4%），占消费品业务收入比重为53.41%（+0.7pct），其中干湿棉柔巾/卫生巾/其他产品分别实现收入11.55/5.69/4.41亿元，同比变动+1.3%/+3.8%/-1.4%，通过产品品类创新以及材料升级，无纺品收入实现同比稳中有升。 （2）有纺品：实现收入18.89亿元（-1.5%），占消费品业务收入比重为46.59%（-0.7pct），其中婴童服饰及用品/成人服饰/其他产品分别实现收入8.49/6.87/3.54亿元，同比变动-2.6%/+1.1%/-3.7%，全棉时代围绕中高端价值定位，进行品类和消费场景拓展，但是由于2022年线下门店正常运营受阻，有纺品销售承压。 表3：2022年无纺品/有纺品分别实现收入21.66/18.89亿元，同比变动+1.4%/-1.5%（单位：亿元） 2022年分渠道看： 电商渠道实现收入25.65亿元（+0.9%），公司聚焦新品和爆品，精细化运营提升复购率和转化率； 线下门店实现收入11.84亿元（-4.1%），受疫情影响线下门店运营承压，公司开拓OTO业务为线下门店带来增量，截止2022年底，直营/加盟门店数分别为314/26家，分别净变动-8/+3家； 商超渠道实现收入2.32亿元（+14.1%），2022年稳中向好，年内新增大型商超400余家，美妆店4500余家，便利店8000余家； 大客户渠道实现收入0.74亿元（-1.4%）。 表4：2022年线下渠道/电商渠道分别实现收入14.90/25.65亿元，同比变动-1.5%/+0.9%（单位：亿元） 2、盈利能力：结构性毛利率短期承压，未来全棉时代有望拉 动毛利率提升 毛利率：2022年公司整体毛利率为47.38%，同比下降2.5pct；2023Q1毛利率为50.97%，同比提升3.2pct，主要系高毛利消费品业务占比提升所致。分业务看：2022年医用耗材业务毛利率为44.52%（-3.0pct），主要系防疫产品价格逐步回归正常水平，毛利率下降所致；健康生活消费品业务毛利率为52.8%（+0.6pct），全棉时代坚持价值回归，毛利率稳中有升。 费用端：2022年期间费用率为26.86%（-5.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/5.58%/4.30%/-1.08%，同比变动-6.7/-0.1/+0.6/+0.3pct；2023Q1期间费用率为30.30%（+1.4pct）， 销售/管理/研发/财务费用率分别为20.00%/6.32%/4.73%/-0.75%，同比变动-0.2/+0.8/+0.7/+0.2pct。 净利率：2022年公司归母净利率为14.54%，同比下降0.88pct；2023Q1归母利率为16.03%，同比提升0.65pct。 图5：2023Q1归母利率为16.03%，同比提升0.65pct 图6：2023Q1期间费用率为30.30%（+1.4pct） 3、营运能力：2022年需求旺盛存货水平较低，营运情况处于 健康水平 （1）存货：截至2022年末，公司存货金额为15.59亿元（-2.4%），存货周转天数为95天（-31天），疫情期间防疫产品供不应求，存货规模和周转天数减少；截止2023Q1末，公司存货金额为14.58亿元（-11.3%），存货周转天数为118天（-3天）。 （2）应收账款：截至2022年末，公司应收账款为9.84亿元（+26.83%）应收账款周转天数为27天（-9天）。截止2023Q1末，公司应收账款为9.09亿元（-2.76%），应收账款周转天数为35天（+1天）。 （3）现金流：2022年经营活动净现金流29.83亿元（+242.3%）；2023Q1经营活动净现金流为-2.23亿元（-156.2%），主要系支付税费所致。 图7：2023Q1末存货周转天数为118天（-3天） 图8：2023Q1末应收账款周转天数为35天（+1天） 4、盈利预测与投资建议 由于2月以来防疫物资需求大幅下降，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为15.45/17.56/19.96亿元（此前2023-2024年20.46/23.43亿元），对应EPS分别为3.62/4.12/4.68元，当前股价对应PE分别为16.7/14.7/12.9倍，考虑到公司常规品业务高增可期，消费品业务恢复增长势头，维持“买入”评级。 5、风险提示 线下门店销售恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。 附：财务预测摘要