短期行业扰动不改长期成长逻辑，数字骨科+国际化打开发展空间

浦银国际研究 首次覆盖|医药行业 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年12月5日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 6.8 +27% 5.4 3.5-7.1 6,029 近3月日均成交额（百万港元）22 市场预期区间 HK$5.4HK$6.0HK$6.8 HK$7.6 5.3 SPDBI目标价目前价市场预期区间截至2024年12月2日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 爱康医疗(1789.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 820% 610% 0% 4 -10% 2 -20% 0 -30% 12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 爱康医疗（1789.HK）：短期行业扰动不改长期成长逻辑，数字骨科+国际化打开发展空间 公司作为国产骨科关节龙头，在年内落地的关节国采接续中延续了首轮集采优异中标表现。短期维度，公司2024年虽仍受行业反腐影响，但随着反腐影响消退叠加关节集采风险出清，公司业绩增长能见度提升，2025年收入增长有望提速。长期维度，公司重视技术研发，为国内首家将金属3D打印用于骨科植入物的企业，未来可借助3D打印、ICOS及手术机器人打造数字骨科平台，进一步拓展中高端市场，兼具短中长期发展潜力。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价6.8港元。 首次覆盖 骨科行业短期虽因反腐承压，但长期仍将受益于“患者基数大+手术渗透率提升+国产替代”。参考A股骨科企业数据，9M24行业收入及净利同比+3%/+1%，短期仍受反腐影响，但医疗反腐大规模开展已超过一年，1Q/2Q/3Q24收入同比-9%/+3%/+17%，收入增速已有回暖趋势。反腐常态化开展虽对骨科行业影响深远，但我们认为骨科行业发展大逻辑并未改变。长期看，骨科手术量预计将随着我国人口老龄化程度加深及手术渗透率提升而稳步增长。此外，外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速。 。 。 公司核心产品集采风险出清，2025年业绩能见度提升。髋、膝关节类产品为爱康最核心的收入来源（1H24贡献收入85%），在年内落地的关节国采接续采购中，爱康在各个产品分组中均以A组中选，中标价维度，除需求量较小的金对聚髋关节（占髋+膝总报量2%）中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，出厂价维度个别产品实现出厂价上调。随着关节集采风险出清且出厂价基本持平，叠加反腐进一步常态化，公司2025年收入有望在今年较低的基数下实现复苏增长，净利端则有望享受接续采购后更显著的规模效应及持续的费用率优化 爱康医疗（1789.HK） 长期通过“数字骨科+国际化”打开成长空间。爱康为国内首家将金属3D打印用于骨科植入物的企业，在骨科3D打印领域具备先发优势。公司基于3D精确构建技术（3DACT）及ITI医工交互平台推出的ICOS定制化平台，可满足患者定制化、缩短手术及康复时长等核心需求，中高端市场推广潜力大。此外，公司VTS及手术机器人产品陆续上市，后续将结合ICOS打造数字骨科平台，借助数字骨科平台进一步拉动耗材销售。此外，公司在海外拥有爱康及JRI双品牌，具备全产品线优势及规模化潜力，海外市场有望成为公司长期增长第二引擎 首予“买入”评级，目标价6.8港元。我们预计公司2023-2026E收入CAGR22%，给予公司22x2025EPE目标估值倍数，该目标估值倍数与公司过去3年均值持平。首次覆盖，并给予“买入”评级。 投资风险：后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续、国际化进展慢于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,052 1,094 1,305 1,625 1,990 同比增速（%） 38.2% 4.0% 19.3% 24.5% 22.5% 归母净利润 205 182 261 324 399 同比增速（%） 121.1% -11.1% 43.1% 24.5% 22.9% PE（x） 27.4 30.8 21.7 17.5 14.2 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 骨科行业：2024年继续受反腐影响，长期有望受益于“患者基数大+手术渗透率提升+国产替代” 逻辑5 公司关节类产品布局完善，研发+国际化驱动公司未来发展12 财务预测与估值23 投资风险25 SPDBI乐观与悲观情景假设27 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标1 图表2：骨科上市企业收入同比变动5 图表3：骨科上市企业净利润同比变动5 图表4：医疗反腐以来骨科上市企业收入同比变动（季度数据）5 图表5：医疗反腐以来骨科上市企业净利润同比变动（季度数据）5 图表6：我国主要骨科耗材国家及省际联盟集采概况6 图表7：骨科耗材主要细分赛道及概况7 图表8：我国骨科耗材市场规模7 图表9：我国骨科耗材子板块市场规模占比（2022年）7 图表10：我国骨科植入物国产化率（2022年）7 图表11：中国市场骨科市场市占率Top5–外资品牌8 图表12：中国市场骨科市场市占率Top5–国产品牌8 图表13：骨科疾病出院病人年龄分布（2021年）8 图表14:我国骨科专科医院诊疗人次数8 图表15:我国骨科专科医院入院人数8 图表16:我国骨科专科医院住院病人手术人次8 图表17：国产骨科企业主要创新方向9 图表18：3D打印骨科产品示意图10 图表19：骨科手术机器人示意图10 图表20：国内骨科手术机器人累计获批注册证数量10 图表21：主要国产骨科器械厂商对比11 图表22：爱康医疗旗下4大骨科子公司12 图表23：爱康医疗主要骨科植入物产品13 图表24：人工关节国采接续采购&首轮国采–爱康中标结果14 图表25：人工关节国采接续采购-主要骨科上市公司中标结果14 图表26：关节国采接续-髋&膝合计各品牌需求量分布14 图表27：关节国采接续–髋关节各品牌需求量分布14 图表28：关节国采接续–膝关节各品牌需求量分布14 图表29：爱康3D打印技术发展历程15 图表30：ICOS流程示意图16 图表31：我国不同年龄段人群骨关节炎患病率17 图表32：我国髋、膝关节置换手术量17 图表33：我国关节翻修手术量17 图表34：目前我国初次、翻修骨关节手术占比17 图表35：爱康膝关节产品示意图18 图表36：单髁置换术vs全膝关节置换术18 图表37：我国膝关节置换手术量（2021年）19 图表38：单髁及半髋产品挂网限价（天津）19 图表39：我国膝关节置换术主要适应症患者人数19 图表40：健康膝盖vs骨关节炎vs类风湿性关节炎19 图表41：爱康数字骨科平台全流程解决方案示意图20 图表42：爱康VTS产品示意图20 图表43：爱康iBot髋膝关节手术机器人20 图表44：脊柱国采中标情况21 图表45：脊柱国采报量情况（按厂家）21 图表46：脊柱国采报量情况（按产品）21 图表47：爱康海外收入及增速22 图表48：爱康海外收入占比22 图表49：爱康海外覆盖地区（截至1H24）22 图表50：爱康医疗PEBand23 图表51：骨科耗材企业估值表24 图表52：SPDBI目标价：爱康医疗25 图表53：SPDBI医药行业覆盖公司26 图表54：爱康医疗市场普遍预期27 图表55：爱康医疗SPDBI情景假设27 财务报表分析与预测-爱康医疗 利润表 现金流量表 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 营业收入 1,052 1,094 1,305 1,625 1,990 净利润 205 231 261 324 营业成本 -416 -419 -505 -626 -762 固定资产折旧 81 91 0 毛利润 636 674 800 999 1,228 营运资本变动 -40 -236 -78 其他 -3 -53 0 销售费用 -180 -219 -241 -294 -356 经营活动现金流量净额 243 34 18 管理费用 -118 -133 -157 -192 -231 研发费用 -111 -137 -137 -167 -201 资本开支 -122 -196 核心营业利润 227 185 265 346 440 其他 39 -122 利息支出 -2 -1 -2 -2 -2 投资活动现金流量净额 -82 -31 利息收入 18 23 24 16 13 股权融资 0 应占联营公司损益 0 0 0 0 0 债务融资 0 其他 -2 25 20 22 18 其他 -3 利润总额 240 231 307 382 469 筹资活动现金流量净额 所得税 -36 -49 -46 -57 -70 现金及现金等价物净增加额 净利润 205 182 261 324 399 期初现金及现金等价物期末现金及现金等价物 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 205 182 261 324 399 资产负债表财务和估值 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E 货币资金 626 331 448 420 411 每股数 应收票据及应收账款 580 617 714 889 1,089 摊薄 存货 402 596 601 744 907 每 其他流动资产 457 431 431 431 431 流动资产合计 2,065 1,975 2,194 2,484 2,836 固定资产 367 575 575 575 575 无形资产 199 201 201 201 201 其他非流动资产 144 252 252 252 2 非流动资产合计 709 1,028 1,028 1,028 短期借款 0 21 21 21 应付票据及应付账款 155 175 199 2 应交税费 49 18 18 其他流动负债 232 284 284 流动负债合计 436 498 522 长期借款 0 32 其他非流动负债 94 81 非流动负债合计 94 113 实收资本(或股本) 9 未分配利润少数股东权益 2,234 所有者权益合计 2 E=浦 骨科行业：2024年继续受反腐影响，长期有望受益于“患者基数大+手术渗透率提升+国产替代”逻辑 骨科耗材2024年仍受反腐冲击，但影响已逐步常态化。参考披露季报的A股骨科上市企业数据，9M24骨科耗材企业收入及净利合计同比+3%/+1%，2024年业绩增长仍受反腐影响，但相较2023年收入及净利双双下滑已有改善。且从单季度同比变动数据看，1Q/2Q/3Q24收入同比-9%/+3%/+17%，业绩表现已逐步回暖。医疗反腐大规模开展已超过一年，随着反腐逐步常态化，我们认为骨科上市企业2025年有望在今年较低的基数下实现明显复苏增长。 图表2：骨科上市企业收入同比变动 图表3：骨科上市企业净利润同比变动 60% 60% 50%40% 40% 30% 20% 20% 0% 10% 0% -10% -20% 2018201920202021202220239M24 -20% -40% -60% 2018201920202021202220239M24 注：包含大博医疗、威高骨科、春立医药、三友医疗数据；爱康未披露季度数据资料来源：公司资料、浦银国际 注：包含大博医疗、威高骨科、春立医药、三友医疗数据；爱康未披露季度数据资料来源：中国医疗器