短期行业扰动不改长期成长逻辑，数字骨科+国际化打开发展空间

首次覆盖|医药行业 爱康医疗（1789.HK）：短期行业扰动不改长期成长逻辑，数字骨科+国际化打开发展空间 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 公司作为国产骨科关节龙头，在年内落地的关节国采接续中延续了首轮集采优异中标表现。短期维度，公司2024年虽仍受行业反腐影响，但随着反腐影响消退叠加关节集采风险出清，公司业绩增长能见度提升，2025年收入增长有望提速。长期维度，公司重视技术研发，为国内首家将金属3D打印用于骨科植入物的企业，未来可借助3D打印、ICOS及手术机器人打造数字骨科平台，进一步拓展中高端市场，兼具短中长期发展潜力。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价6.8港元。 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 2024年12月5日 骨科行业短期虽因反腐承压，但长期仍将受益于“患者基数大+手术渗透率提升+国产替代”。参考A股骨科企业数据，9M24行业收入及净利同比+3%/+1%，短期仍受反腐影响，但医疗反腐大规模开展已超过一年，1Q/2Q/3Q24收入同比-9%/+3%/+17%，收入增速已有回暖趋势。反腐常态化开展虽对骨科行业影响深远，但我们认为骨科行业发展大逻辑并未改变。长期看，骨科手术量预计将随着我国人口老龄化程度加深及手术渗透率提升而稳步增长。此外，外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速。 评级 目标价（港元）6.8潜在升幅/降幅+27%目前股价（港元）5.452周内股价区间（港元）3.5-7.1总市值（百万港元）6,029近3月日均成交额（百万港元）22 公司核心产品集采风险出清，2025年业绩能见度提升。髋、膝关节类产品为爱康最核心的收入来源（1H24贡献收入85%），在年内落地的关节国采接续采购中，爱康在各个产品分组中均以A组中选，中标价维度，除需求量较小的金对聚髋关节（占髋+膝总报量2%）中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，出厂价维度个别产品实现出厂价上调。随着关节集采风险出清且出厂价基本持平，叠加反腐进一步常态化，公司2025年收入有望在今年较低的基数下实现复苏增长，净利端则有望享受接续采购后更显著的规模效应及持续的费用率优化。 长期通过“数字骨科+国际化”打开成长空间。爱康为国内首家将金属3D打印用于骨科植入物的企业，在骨科3D打印领域具备先发优势。公司基于3D精确构建技术（3D ACT）及ITI医工交互平台推出的ICOS定制化平台，可满足患者定制化、缩短手术及康复时长等核心需求，中高端市场推广潜力大。此外，公司VTS及手术机器人产品陆续上市，后续将结合ICOS打造数字骨科平台，借助数字骨科平台进一步拉动耗材销售。此外，公司在海外拥有爱康及JRI双品牌，具备全产品线优势及规模化潜力，海外市场有望成为公司长期增长第二引擎。 首予“买入”评级，目标价6.8港元。我们预计公司2023-2026E收入CAGR22%，给予公司22x2025E PE目标估值倍数，该目标估值倍数与公司过去3年均值持平。首次覆盖，并给予“买入”评级。 投资风险：后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续、国际化进展慢于预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 目录 骨科行业：2024年继续受反腐影响，长期有望受益于“患者基数大+手术渗透率提升+国产替代”逻辑...................................................................................................................................................5公司关节类产品布局完善，研发+国际化驱动公司未来发展.............................................................12财务预测与估值...............................................................................................................................23投资风险..........................................................................................................................................25SPDBI乐观与悲观情景假设..............................................................................................................27 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标...................................................................................................................1图表2：骨科上市企业收入同比变动.......................................................................................................5图表3：骨科上市企业净利润同比变动....................................................................................................5图表4：医疗反腐以来骨科上市企业收入同比变动（季度数据）.......................................................5图表5：医疗反腐以来骨科上市企业净利润同比变动（季度数据）....................................................5图表6：我国主要骨科耗材国家及省际联盟集采概况...........................................................................6图表7：骨科耗材主要细分赛道及概况...................................................................................................7图表8：我国骨科耗材市场规模...............................................................................................................7图表9：我国骨科耗材子板块市场规模占比（2022年）......................................................................7图表10：我国骨科植入物国产化率（2022年）....................................................................................7图表11：中国市场骨科市场市占率Top5–外资品牌..........................................................................8图表12：中国市场骨科市场市占率Top5–国产品牌................................................................................8图表13：骨科疾病出院病人年龄分布（2021年）................................................................................8图表14:我国骨科专科医院诊疗人次数..................................................................................................8图表15:我国骨科专科医院入院人数......................................................................................................8图表16:我国骨科专科医院住院病人手术人次......................................................................................8图表17：国产骨科企业主要创新方向.....................................................................................................9图表18：3D打印骨科产品示意图..........................................................................................................10图表19：骨科手术机器人示意图...........................................................................................................10图表20：国内骨科手术机器人累计获批注册证数量..............................................................................10图表21：主要国产骨科器械厂商对比...................................................................................................11图表22：爱康医疗旗下4大骨科子公司...............................................................................................12图表23：爱康医疗主要骨科植入物产品...............................................................................................13图表24：人工关节国采接续采购&首轮国采–爱康中标结果...........................................................14图表25：人工关节国采接续采购-主要骨科上市公司中标结果......................................................14图表26：关节国采接续-髋&膝合计各品牌需求量分布...................................................................14图表27：关节国采接续–髋关节各品牌需求量分布..............................................