风电行业2022三季报总结：业绩底部基本确认，短期扰动因素不改长期成长逻辑

风电行业，我们共选取27家代表性公司作为分析样本。其中，风电整机厂共5家，包括金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电、三一重能；零部件企业共23家，按零部件大类划分包含叶片、齿轮箱、塔筒塔架、铸锻件、轴承、海缆、配套设施环节。 整机&零部件进入三季度交付旺季，价格是压制收入&利润增长的主要因素，毛利率仍然承压：从样本表观数据看，整机板块：2022年单Q3收入245.6亿元，同比-31.2%，环比+4.8%；归母净利润18.42亿元，同比-35.6%，环比-15.1%；毛利率18.82%，同比-1.82pct。整机交付环比提升符合行业趋势，但从业绩环比表现略有承压，主要系招标价格快速下降阶段的订单已进入交付期，风机出货均价下降压制了收入、利润规模增长。零部件板块：2022年单Q3收入329.24亿元，同比-12.37%，环比-0.98%；归母净利润24.88亿元，同比-22.86%，环比-27.66%；毛利率18.04%，同比-1.62pct。收入端来看，铸锻件、塔筒环节进入交付旺季，收入环比提升，叶片、海缆环节收入环比下滑拖累整体表现。利润端来看，成本受大宗原材料价格上涨导致毛利率承压最为显著的环节是铸锻件，其他环节毛利率承压多考虑价格端因素。我们预计，四季度整机、零部件交付规模环比仍有望进一步提升，大宗原材料价格下行释放成本压力，同样有望逐步反映到报表端，风电板块业绩底部基本于Q2-Q3确认。 后市展望：核心催化剂海风新增招标规模有望持续提升，关注2023年海风装机放量注入业绩增长弹性。根据金风科技业绩说明公告，2022年1-9月，海风新增招标11.4GW。根据我们此前外发的风电深度专题报告《产值通缩背景下，全产业链降本赛跑孕育结构性投资机会》，统计到十四五沿海各省海风新增装机规划约56-71GW，预计2022-2025年将新增40GW以上。我们认为，为了实现规划装机目标，且远期十五五期间海风装机成长空间更为可观，未来海风招标规模仍有望持续增长，作为前瞻性指标持续催化风电板块。展望2023年，建议关注以下机会：①伴随海风装机放量，产品布局完善的企业有望快速实现出货结构优化；②大宗原材料价格下降缓解成本压力，前期受影响较大的铸锻件环节有望释放利润弹性；③大型海风铸锻件可能存在供给瓶颈，具备产能、大部件精加工优势的铸锻件企业有望率先受益；④关注大MW机型国产风电轴承批量化进展，加速国产替代节奏，出货规模有望超预期。 投资建议：把握海风投资主线【轴承】【塔筒】【海缆】，继续看好大型化趋势下供应链格局优化、海风装机放量受益标的：①恒润股份：大MW海风法兰供给领先，轴承放量顺利，有望实现业绩/估值双提升； ②新强联：轴承环节抗通缩逻辑不改，新产品切换待产能释放，出货预期乐观；③中际联合：海外、海风多元化布局，海风配套产品价值量高；④金雷股份：主轴格局相对优，铸造产能落地公司供给能力强； ⑤三一重能：陆风市占率稳步提升，且有望实现海风从0到1的突破。 建议关注：塔筒环节（天顺风能、大金重工、海力风电）、海缆环节（东方线缆、中天科技）、铸件龙头（日月股份）、风电产业高相关性（国缆检测）。 风险提示：风电新增装机量不及预期；整机厂市场竞争加剧进一步挤压零部件盈利空间；零部件企业降本速度低于预期；疫情反复影响风场吊装进度；样本统计数据与板块整体表现可能存在偏差。 1.风电行业：业绩底部基本确认，短期因素不改长期成长逻辑 风电行业，我们共选取27家代表性公司作为分析样本。其中，风电整机厂包含5家公司：分别为金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电、三一重能，涵盖当前A股全部风电整机企业。零部件企业共23家，按照零部件大类划分分别为：叶片企业2家（中材科技、时代新材）； 齿轮箱企业1家（杭齿前进）；塔筒塔架企业5家（大金重工、天顺风能、天能重工、泰胜风能、海力风电）；铸锻件企业10家（日月股份、金雷股份、通裕重工、吉鑫科技、恒润股份、振江股份、中环海陆、海锅股份、双一科技、宏德股份）；轴承企业1家（新强联）；海缆企业2家（东方电缆、中天科技）；配套设施2家（中际联合、容知日新）。 1.1.成长性：整机&零部件进入交付旺季，价格是压制收入&利润增长的主要因素 整机制造板块：从样本表观数据看，2022年1-9月，风机整机制造板块收入714.96亿元，同比-17.19%，归母净利润74.44亿元，同比+0.76%。单Q3，收入245.6亿元，同比-31.2%，环比+4.8%；归母净利润18.42亿元，同比-35.6%，环比-15.1%。从行业装机角度来看，根据国家能源局数据，2022年1-9月，国内风电合计新增并网19.24GW，同比增长17.1%，单Q3，新增并网6.3GW，同比增长12.7%，环比提升25%。整机交付环比提升符合行业吊装与并网趋势，但从业绩表现来看，单季度收入端环比小幅提升，利润端环比仍下滑，主要系平价机型出货均价下降。根据金风科技官网业绩说明文件，风机月度公开投标均价在2021年6月至2022年3月处于快速下降期，由2594元/kW降至1872元/kW，2022年3月~9月，招标均价基本稳定在1800-1900元/kW，相对平稳，从招标-交付周期来看，招标价格快速下降阶段的订单已进入交付期，压制了收入、利润规模增长。预计四季度是风机交付规模占比最大的阶段，整机厂业绩环比仍有望提升，Q2-Q3阶段整机板块业绩底部基本确认。 表1：2022年前三季度风电整机厂板块利润增速高于收入增速 图1：2020- 2022M9 国内风电月度新增并网装机量 图2：2021- 2022M9 国内风电月度公开投标均价 表2：2022年单Q3风电整机厂板块收入环比提升 表3：2022年单季度风电整机厂板块利润端整体情况 零部件板块：从样本表观数据看，2022年1-9月，风机零部件板块收入946.37亿元，同比-11.30%，归母净利润87.22亿元，同比-13.67%；单Q3，收入329.24亿元，同比-12.37%，环比-0.98%，归母净利润24.88亿元，同比-22.86%，环比-27.66%。分环节来看： ①塔筒、铸锻件环节收入端表现基本与行业装机节奏趋同，下半年进入交付旺季，出货规模逐月提升，收入确认节奏正常，单Q3收入环比提升明显，二者增速分别为27.3%、13.8%； 从利润端来看，铸锻件环节同比增速降幅收窄，反映了原材料成本压力的逐步缓解，塔筒环节盈利主要受竞争格局影响，一单一议价和成本加成的综合商业模式下，塔筒盈利波动和原材料价格变化相关度不显著。 ②轴承环节表现异于行业趋势，主要系公司层面因素，轴承环节抗通缩与国产替代核心逻辑不变。新强联单Q3，收入6.91亿元，同比+8%；归母净利润0.92亿元，同比-59%，主要系产品切换影响短期出货，同时为切入新客户供应链进行降价。我们认为，目前风电轴承仍处于国产替代初期阶段，内资品牌竞争格局相对稳定，预计明年价格稳定，新强联新产品产能释放后，仍有望保证2023年出货增长弹性。恒润股份单Q3，收入5.46亿元，同比+1.5%，归母0.14亿元，同比-85.0%，主要系一次性计提了轴承项目前期研发导致的材料成本和人工费用，公司法兰产品出货符合行业趋势，伴随大MW海风产品价格回暖，法兰业务盈利能力有望修复。 表4：2022年前三季度风电零部件板块之间盈利表现分化 表5：2022年单Q3风电零部件板块收入环比基本持平 表6：2022年单Q3风电零部件板块利润同比正增长 1.2.盈利能力：单Q3，风电行业毛利率整体表现承压，净利率表现分化 （1）整机制造板块：从样本表观数据看，2022年1-9月，整体毛利率22.29%，同比-0.12pct，整体净利率10.46%，同比+2.23pct，主要得益于风电场出售规模增加提升投资收益；单Q3，毛利率18.82%，同比-1.82pct，环比-5.35pct，净利率7.43%，同比-0.32pct，环比-1.56pct，毛利率承压相对显著，5家样本公司单Q3毛利率环比均下滑，一方面系前期风机招标价格的快速下滑反映到企业报表端；另一方面，侧面印证了单Q3整机销售结构的变化，例如平价大MW机型占比增加、高价海风订单确认收入减少。三一重能前三季度、单三季度毛利率同比均有下滑，符合公司出货结构变化和行业招标均价变化趋势，但其盈利水平仍旧显著高于行业平均。 表7：2022年前三季度风电整机厂板块毛利率及净利率情况 表8：2022年单季度风电整机厂板块毛利率及净利率情况 （2）零部件板块：从样本表观数据看，2022年1-9月，零部件板块毛利率19.42%，同比-1.86pct，净利率9.34%，同比-0.23pct；单Q3，毛利率18.04%，同比-1.62pct，环比-0.14pct，净利率6.93%，同比-1.11pct，环比-3.52pct，毛利率同比下滑系原材料成本压力仍在，净利率同比表现趋同，但环比下滑较显著，反映了当期一定的费用压力。分环节来看，成本端受大宗原材料价格上涨导致毛利率承压最为显著的环节是铸锻件，其他环节毛利率承压多考虑价格端因素。1-9月份，23家样本公司中仅泰胜风能、中天科技实现毛利率同比提升，尤其中天科技盈利水平提升幅度较为显著，一方面由于其去年同期受坏账影响基数较小，另一方面系其逐步向高端制造业市场转型。海缆环节利润规模在零部件板块中占比较高，中天科技盈利水平上升幅度较大，提高了零部件板块整体平均水平。 表9：2022年前三季度风机零部件板块毛利率及净利率情况 表10：2022年单季度风机零部件板块毛利率及净利率情况 1.3.费用控制：风电板块整体内控相对稳定，费用率水平控制在合理区间 从样本表观数据看，2022年1-9月，整机制造板块期间费用率15.33%，同比+0.92pct。零部件板块整体期间费用率9.09%，同比+0.68pct。整机制造管理、研发费用率分别同比+0.87、+0.80pct，零部件环节销售、管理、研发费用率均略有提升。风电板块积极应对风机大型化、智能化、数字化、海上风电趋势加大研发投入。 表11：2022年前三季度风电整机制造板块期间费用率情况 表12：2022年前三季度风电零部件板块期间费用率情况 1.4.经营质量：风电板块回款具有季节性，下半年经营性净现金流流出略有改善 从样本表观数据看，2022年1-9月，风电整机厂与零部件板块经营性净现金流分别为-179.96、-15.2亿元，净现比分别为-0.41、-0.18。单看第三季度，风电整机厂板块的经营性净现金流流出幅度略有减少，为-52.0亿，净现比负值较上半年大幅下降；零部件板块经营性净现金流呈正值，为0.29亿。风电板块上半年多为全年生产备货，现金流流出较多；而三季度开始，回款伴随交付、吊装高峰而逐步增加，预计未来第四季度经营性净现金流流出情况将进一步改善。分板块来看，风电整机短期资金占用相对更大，现金流流出情况较为严重，一方面下游项目建设周期长，另一方面为上游供应链付款，预计随下半年回款进程流出降低；而零部件环节交付周期更短，短期资金压力相对小，第三季度经营性现金流流入已回复至正值。 图3：2019-2022Q3整机制造板块经营性净现金流 图4：2019-2022Q3零部件板块经营性净现金流 2.后市展望：把握海风投资主线，招标高景气有望持续 风电新增招标市场的高景气是板块的核心催化剂，十四五海风装机规划有望支撑海风招标持续提升。根据金风科技业绩说明公告，2022年1-9月，国内市场新增风机设备招标76.3GW，同比+82.1%，Q1\Q2\Q3分别新增24.7、26.4、25.2GW，环比上半年增速进一步提升；陆/海风招标分别为64.9、11.4GW。对比2021年海风招标仅2.79GW，招标的高弹性有望支撑海风于2023年进入交付、吊装放量期。根据我们此前外发的风电深度专题报告《产值通缩背景下，全产业链降本赛跑孕育结构性投资机会》，统计到十四五沿海各省海风新增装