上半财年兑现亮眼业绩，期待旺季销售表现

买入（维持） 上半财年兑现亮眼业绩，期待旺季销售表现 公司研究|中报点评波司登03998.HK 股价（2024年12月03日）4.03港元 52周最高价/最低价5.14/2.98港元 目标价格5.16港元 总股本/流通H股（万股）1,109,527/1,109,527 H股市值（百万港币）44,714 公司发布FY25H1财报，公司实现营业收入88.04亿，同比增长17.8%。盈利能力方面，公司实现经营溢利14.7亿，同比增长19.6%（若剔除女装业务，公司的经营溢利同比增长28.3%），实现归母净利润11.3亿，同比增长23%。中期拟每股派发股息6港仙，同比增长20%。 品牌羽绒服为增长核心驱动力。FY25H1收入同比增长22.7%，分品牌来看，波司登、雪中飞和冰洁收入分别同比增长19.4%、47.1%和61.5%，其中波司登主品牌 FY25H1期间净关店124家仍能实现销售快速增长，表明公司持续优化渠道质量、聚焦TOP店及单店运营能力提升等举措卓有成效。分渠道来看，FY25H1自营和批发渠道收入分别同比增长36.7%和12.6%；另外，线上渠道收入同比增长24.1%。 女装业务受持续低迷的市场环境影响，FY25H1收入同比下降21.5%，计提商誉减值导致中期经营亏损5,042万元。公司重新审视和评估时尚女装业务在集团整体的战略定位，明确不在非核心战略业务上加大投入。 FY25H1公司贴牌加工业务收入实现13.4%的较快增长，毛利率保持在20%以上。 FY25H1公司存货周转为189天，同比增加29天，主要系公司结合市场形势，提前备货+主动放缓给经销商的发货节奏和发货速度所致。 公司坚持品牌引领发展，FY25H1继续兑现亮眼业绩，实现了超越行业的表现。值得一提的是，公司将防晒衣作为品类突破重点，上市即引起广泛关注，并得到消费者市场的正向反馈，同时轻薄羽、冲锋衣等品类的表现也较好。6月，集团与哈尔滨市政府等相关方分别签订合作协议，共同打造“尔滨”系列品牌IP，并发布“波司登&尔滨”联名系列时尚秀，期待公司进入销售旺季后的表现。我们看好公司“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”战略下的中长期发展空间。 盈利预测与投资建议 根据FY25H1财报，我们调整FY25-26的盈利预测并引入FY27的盈利预测，预测FY25-27年每股收益分别为0.32、0.37和0.43元（原FY25-26为0.33和0.38元），参考可比公司，给予FY25年15倍PE估值，对应目标价5.16港币（1人民币=1.07港币），维持“买入”评级。 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.36 -8.41 6.33 31.22 相对表现% -6.42 -4.7 -5.54 13.89 恒生指数% 3.06 -3.71 11.87 17.33 报告发布日期2024年12月04日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 业绩超预期，未来新看点和增长动力充沛 2024-06-29 预计FY24业绩表现优异，重视淡季防晒服 2024-04-22 品类表现寒潮利好旺季销售内生实力护航可持续增 2024-01-24 长 公司主要财务信息 FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 营业收入(百万元) 16,774 23,214 26,434 29,950 33,938 同比增长(%) 3.5% 38.4% 13.9% 13.3% 13.3% 营业利润(百万元) 2,826 4,398 4,934 5,565 6,340 同比增长(%) 10.0% 55.6% 12.2% 12.8% 13.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,139 3,074 3,590 4,132 4,776 同比增长(%) 3.7% 43.7% 16.8% 15.1% 15.6% 每股收益（元） 0.19 0.28 0.32 0.37 0.43 毛利率(%) 59.5% 59.6% 59.4% 59.3% 59.2% 净利率(%) 12.7% 13.2% 13.6% 13.8% 14.1% 净资产收益率(%) 17.2% 23.3% 24.7% 25.7% 26.8% 市盈率（倍） 19.5 13.5 11.6 10.1 8.7 市净率（倍） 3.6 3.4 3.1 2.8 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据FY25H1财报，我们调整FY25-26的盈利预测（略微下调了收入、毛利率）并引入FY27的盈利预测，预测FY25-27年每股收益分别为0.32、0.37和0.43元（原FY25-26为0.33和0.38元），参考可比公司，给予FY25年15倍PE估值，对应目标价5.16港币（1人民币=1.07港币），维持“买入”评级 表1：行业可比公司估值（截至2024年12月3日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 FY24A FY25E FY26E FY27E FY24A FY25E FY26E FY27E 安踏体育 2020.HK 77.75 3.97 5.17 5.30 5.95 20 15 15 13 CanadaGoose GOOSUS Equity 9.63 0.62 0.71 0.77 0.78 16 14 13 12 Moncler MONRF 46.66 2.23 2.25 2.43 2.68 21 21 19 17 滔搏 6110.HK 2.37 0.39 0.25 0.30 0.34 6 9 8 7 特步 1368.HK 5.36 0.44 0.50 0.57 0.65 12 11 9 8 耐克 NKEUSEq uity 79.09 3.95 2.81 3.24 3.62 20 28 24 22 调整后平均 15 14 13 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：安踏、滔搏和特步为港币，moncler为欧元，其他为美元 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 单位:百万元 FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 现金及其等价物 5,543 8,979 10,449 12,202 14,265 营业收入 16,774 23,214 26,434 29,950 33,938 贸易,票据及其他应收款项 923 1,498 852 1,810 1,206 营业成本 -6,798 -9,380 -10,739 -12,199 -13,842 按金,预付款项及其它应收 1,355 1,288 1,649 1,512 1,882 毛利 9,976 13,834 15,695 17,751 20,095 存货 2,689 3,197 2,981 3,168 3,658 销售费用 -6,125 -8,055 -9,146 -10,483 -11,810 其他 4,212 4,057 4,057 4,057 4,057 管理费用 -1,204 -1,508 -1,850 -2,067 -2,308 流动资产合计 14,722 19,019 19,989 22,749 25,067 其他收入和开支 179 127 235 363 363 固定资产 1,728 1,544 1,999 2,476 2,976 其他收入 310 216 375 412 412 无形资产和商誉 1,342 1,236 1,141 1,045 949 商誉及无形资产减值损失 -118 -70 -120 -30 -30 投资性房地产 263 265 258 252 245 其它开支 -12 -19 -19 -19 -19 有使用权资产 978 958 450 -53 -549 营业利润 2,826 4,398 4,934 5,565 6,340 其他 1,910 2,749 2,702 2,702 2,702 财务费用 83 158 106 133 152 非流动资产合计 6,221 6,753 6,550 6,422 6,323 财务收入 293 374 297 313 332 资产总计 20,943 25,771 26,539 29,171 31,391 财务支出 -210 -216 -192 -180 -180 短期借款 770 768 0 0 0 除税前溢利 2,887 4,541 5,025 5,698 6,493 即期所得税负债 669 497 497 497 497 所得税 -731 -1,421 -1,407 -1,538 -1,688 应付账款及其它应付款项 4,346 7,765 8,389 9,914 10,826 归属于母公司净利润 2,139 3,074 3,590 4,132 4,776 应付关联方款项 4 87 87 87 87 少数股东权益 18 46 28 28 28 租赁负债 264 356 126 -116 -355 流动负债合计 6,054 11,183 10,808 12,091 12,765 每股收益（元） 0.19 0.28 0.32 0.37 0.43 递延税项负债 142 309 309 309 309 租赁（非流动） 526 384 136 -125 -383 主要财务比率 可换股债券（长期借款） 1,603 0 0 0 0 FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 非流动负债合计 2,284 769 445 184 -74 成长能力 负债合计 8,338 11,952 11,253 12,275 12,691 营业收入 3.5% 38.4% 13.9% 13.3% 13.3% 股本 1 1 0 0 0 营业利润 10.0% 55.6% 12.2% 12.8% 13.9% 储备 12,546 13,735 15,154 16,737 18,512 归属于母公司净利润 3.7% 43.7% 16.8% 15.1% 15.6% 少数股东权益 57 84 131 159 187 获利能力 股东权益合计 12,604 13,819 15,286 16,896 18,700 毛利率 59.5% 59.6% 59.4% 59.3% 59.2% 负债和股东权益总计 20,943 25,771 26,539 29,171 31,391 净利率 12.7% 13.2% 13.6% 13.8% 14.1% ROE 17.2% 23.3% 24.7% 25.7% 26.8% 现金流量表单位:百万元 FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 偿债能力 净利润 2,139 3,074 3,590 4,132 4,776 资产负债率 39.8% 46.4% 42.4% 42.1% 40.4% 折旧摊销 876 1,023 1,119 1,233 1,363 净负债率 -25.1% -59.4% -68.4% -72.2% -76.3% 财务费用 -83 -158 -106 -133 -152 流动比率 2.43 1.70 1.85 1.88 1.96 无形资产减值 118 70 60 60 60