首次覆盖报告：药玻行业龙头，政策红利成本下降双受益

2024年12月02日 山东药玻（600529.SH）医药生物/医疗器械 药玻行业龙头，政策红利成本下降双受益 ——首次覆盖报告公司深度 深耕药玻五十年，“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商 山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史。公司从最初只生产安瓿到现在“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段。2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80%；随着医药行业发展，公司药玻系列产品近年来量价齐升，经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且优于同行企业。 受益两大政策红利：关联审评和一致性评价 关联审评提升药企客户黏性。2016年是药包管理制度改革分水年，从注册 审批管理制度向制剂关联审评改革。包材与药品关联审评后，统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任，药品优先选择前期合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业合作。公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显。 一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普 通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。 纯碱原材料成本下降带动毛利率提升 纯碱成本占比较大。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计 接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右；从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到 1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右。我们测算在 模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务时点毛利率将显著提升。 公司中硼硅药玻先发优势明显，市占率、技术处于全国领先水平 公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。中硼硅模制瓶行业竞争宽松，截 至目前，共有11家企业在CDE备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有7家企业中硼硅模制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，其中国产4家。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格)在2019年11月就通过关联评审，是国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在2023年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，落后公司 4-5年时间，公司先发优势明显。 中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，国内遥遥领先；中硼硅玻管良率达到70%左右，已处于国内领先水平；预灌封注射组件产能2亿只，中硼硅药玻先进产能快速释放。 强烈推荐（首次评级） 李志新（分析师） lizhixin@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280523110001 庞雨东（研究助理） pangyudong@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280123100008 市场数据时间2024.12.02 收盘价(元)：24.81 一年最低/最高(元)：20.91/31.70 总股本(亿股)：6.64 总市值(亿元)：164.7 流通股本(亿股)：6.64 流通市值(亿元)：164.7 近3月换手率：102.3% 股价一年走势 40% 20% 0% -20% 2023/112024/022024/052024/082024/11 山东药玻沪深300 相关报告 盈利预测、估值与评级 盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为30.9%/31.9%/32.7%。 投资评级：我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。 风险提示：1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显， 纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油 价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。 财务摘要和估值指标（数据截至2024.12.02） 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,187 4,982 5,631 6,339 7,101 增长率(%) 8.1 19.0 13.0 12.6 12.0 净利润(百万元) 618 776 981 1,184 1,398 增长率(%) 4.6 25.5 26.4 20.8 18.0 毛利率(%) 26.8 28.0 30.9 31.9 32.7 净利率(%) 14.8 15.6 17.4 18.7 19.7 ROE(%) 8.9 10.3 11.9 12.8 13.4 EPS(摊薄/元) 0.93 1.17 1.48 1.78 2.11 P/E 31.9 27.5 16.8 13.9 11.8 P/B 2.8 2.3 2.0 1.8 1.6 资料来源：Wind、诚通证券研究所，股价时间为2024年12月02日 投资要件 盈利预测、估值与目标价、评级 1）我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为 30.9%/31.9%/32.7%。 2）我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 关键假设 公司产品线涵盖“瓶+塞+盖”全套药包产品，我们分产品给予假设进行营收预测。 1）模制瓶：公司核心优势产品，产品包括普通钠钙、低硼硅和中硼硅模制瓶，其中中硼硅模制瓶销售价格、毛利率较高，市场需求旺盛。2022年公司募投16万吨一级耐水药玻项目，折合40亿只玻瓶，中硼硅模制瓶产能不断释放，2023年产能14-15亿只，2024H1产能上升到24-25亿只。我们假设由于中硼硅模制瓶销售占比提升，2024-2026年模制瓶业务整体销量年增长15%/12%/10%，销售均价年均增长5%，毛利率分别为42.5%/43.0%/43.5%，主要受益于高毛利中硼硅产品销售放量和纯碱成本下降。 2）棕色瓶：棕色瓶是公司第二大产品，主要供出口和日化用，需求较为稳定。我们假设2024-2026年销量年增长12%/10%/8%，销售均价年均增长2%，毛利率分别为25.0%/25.5%/26.0%。 3）管制瓶：2023年，公司管制瓶业务毛利率为-1.72%，但销售单价相对稳定 （0.124元/只），我们认为随着窑炉自产中硼硅玻管良率提升（目前已经提升到70% 水平），公司管制瓶业务毛利率将回正，竞争力也将提升。我们假设2024-2026年销量年增长15%/12%/10%，销售均价年均增长5%，毛利率分别6.0%/8.0%/10.0%。 4）丁基胶塞：公司丁基胶塞产能2019年改扩建后，产能提升到60亿只，近年来没有扩产动作，2023年销量53.9亿只，产能趋近于饱和且行业竞争相对激烈。我们假设2024-2026年销量年增长5%/4%/3%，销售均价和毛利率保持不变，毛利 率为24.5%。 5）安瓿瓶：安瓿瓶为公司非核心业务，年营收不足亿元，我们假设2024-2026 年销量年增长12%/10%/8%，销售均价年均提价5%，毛利率分别为6.0%/7.0%/8.0%。 6）铝塑盖塑瓶系列：我们假设2024-2026年销量年均增长5%，销售均价不变，毛利率保持35%不变。 7）其他产品及业务：主要为纸包装和商贸业务，2021-2023年年均营收保持 10亿元左右，我们假设2024-2026年增长-5%/0%/5%，毛利率保持16%不变。 我们与市场的观点的差异 药包行业总体市场规模较大，但细分门类、产品较多，大多数产品市场天花板较低，技术门槛低，行业较为分散，难以孕育优质龙头公司。药玻行业窑炉前期投资较大，连续生产要求较高，叠加拉管、制瓶技术门槛相对较高，形成了以山东药玻为代表的药玻产业板块；公司拥有五十多年的药玻生产历史，在中硼硅药玻产品升级换代进程中遥遥领先行业同类公司，中硼硅模制瓶市占率70-80%，中硼硅玻管良率已达70%，处于国内领先水平。市场先发优势、渠道优势和技术优势，持续支持公司在药包行业龙头地位。 股价上涨的催化因素 中硼硅模制瓶产能持续放量，政策红利带来的市场需求旺盛；上游原料纯碱、燃动力价格下降带来毛利率提升。 投资风险 1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。 2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。 3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。 目录 1、国内药玻龙头的发展史：从药玻到药包解决方案7 1.1、深耕药玻五十年，国内知名药玻生产商7 1.2、产品：从安瓿到全套“瓶+塞+盖”药包材服务8 1.3、营收结构：模制瓶和棕色瓶是主力产品8 1.4、经营：药玻产品量价齐升，经营效率优于药玻同业9 1.5、股权：国资、机构持股为主，管理团队多为药玻老兵10 2、推荐逻辑一：两大政策红利，关联评审和一致性评价11 2.1、关联审评：进一步增强下游客户黏性，扩大先发优势11 2.2、政策推动包材升级换代，提升产业链价值13 3、推荐逻辑二：原材料成本下降带来毛利率提升15 3.1、药玻成本构成：直接材料和燃动力占成本65%15 3.2、下半年纯碱成本下降明显，有助于提升模制瓶业务毛利率16 4、推荐逻辑三：中硼硅模制瓶产品遥遥领先16 4.1、山东药玻中硼硅药玻先发优势明显16 4.2、公司中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺19 5、盈利预测与投资评级20 5.1、盈利预测与关键假设20 5.2、估值与投资评级22 6、风险分析22 附：财务预测摘要24 图表目录 图1：山东药玻发展历程分解7 图2