山东药玻首次覆盖报告：药玻龙头地位稳固，三大驱动再续辉煌

增持（首次） 股价（2022年11月04日）30.81元 药玻龙头地位稳固，三大驱动再续辉煌 ——山东药玻首次覆盖报告 公司研究|首次报告山东药玻600529.SH 目标价格33.00元 52周最高价/最低价44.94/18.42元 总股本/流通A股（万股）59,497/59,497 A股市值（百万元）18,331 绩平稳增长，归母净利润从14年1.25亿元增至21年5.91亿元，CAGR+25%，业 1周 1月 3月 12月 绩从未出现年度下滑。20年以后，一致性评价出台，为提升药用包装质量，鼓励药 绝对表现 0.55 6.35 16.88 -20.25 企尽可能采用中硼硅玻璃。未来随着注射剂集采的不断落地，中硼硅药玻的需求量 相对表现 -5.83 7.34 25.03 2.38 将持续增长。而在具有先发优势的中硼硅模制瓶领域，公司将持续享受行业红利。 沪深300 6.38 -0.99 -8.15 -22.63 集采和一致性评价对中硼硅药玻需求释放至关重要。2020年国家药监局提出注射剂使用的包装材料/容器质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一 致，原研药一般采用中硼硅药玻。带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，当单一药品通过一致性评价的数量超过3家，未通过一致性评价的药品将无法参与带量集采的竞选。在前5批中标43个集采注射剂品种中，在中标前一年/当年/次年的销量增速中位数分别为-8.2%/151.4%/56.1%，带量集采对销售的促进作用十分明显。由于注射剂的使用场景都在医院，集采对于其销售的重要性相比口服药更加明显。注射剂品种在最近的第5/7次才明显放量，分别达30/29种，占当期中标品种达 48%。我们预计随着注射剂在集采中不断增加，对中硼硅药玻的需求将不断释放。 中硼硅模制瓶盈利能力强，拉管突破后，有望带来新的增长点。与中硼硅管制瓶原 深耕多年的模制瓶龙头，寻求中高端产品进一步增长。公司是国内模制瓶龙头，市占率超80%，在毛利率更高的中硼硅模制瓶领域市占率更高。沂源县财政局通过鲁中投资持有公司21.75%股权，为实控人，管理团队稳定且务实。从14年开始，业 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2022年11月06日 料（拉管）被卡脖子不同，中硼硅模制瓶在原料端为纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是大宗商品，定价主动权并不受制于人。所以，中硼硅模制瓶的盈利能力相当高，预计远高于中硼硅管制瓶36%左右的毛利率。此外，公司在中硼硅模制瓶领域超80%的市占率使得公司议价能力较强，高毛利率可延续性相对更确定。公司也在中硼硅拉管上不断探索尝试，拉管良率不断提高。一旦拉管品质获得突破，中硼硅管制瓶将为公司带来新的增长点。公司最新非公开定增方案已获证监会通过，融资不超过 18.7亿元，用来生产中硼硅药玻以及5.6亿支预灌封注射器。 盈利预测与投资建议 预计公司22-24年EPS分别为1.13、1.50、1.76元，可比公司23年平均PE22X，我们认可给予公司23年22XPE，对应目标价33.00元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期、假设条件变化影响测算结果 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001香港证监会牌照：BTB520 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 刘恩阳010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 易丹阳yidanyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,427 3,875 4,352 4,885 5,349 同比增长(%) 14.5% 13.1% 12.3% 12.2% 9.5% 营业利润(百万元) 677 698 793 1,055 1,237 同比增长(%) 15.5% 3.1% 13.6% 33.0% 17.2% 归属母公司净利润(百万元) 564 591 670 893 1,047 同比增长(%) 23.1% 4.7% 13.4% 33.2% 17.3% 每股收益（元） 0.95 0.99 1.13 1.50 1.76 毛利率(%) 33.6% 29.6% 29.7% 32.5% 33.8% 净利率(%) 16.5% 15.3% 15.4% 18.3% 19.6% 净资产收益率(%) 13.9% 13.2% 13.6% 16.2% 16.8% 市盈率 32.5 31.0 27.4 20.5 17.5 市净率 4.3 3.9 3.6 3.1 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 深耕多年，行业龙头呼之欲出5 深耕多年的模制瓶行业龙头5 地方政府控股，治理结构稳定5 各项数据稳中向好，模制瓶是业务主力6 药玻行业面临变革，政策利好头部企业9 药用玻璃分类众多，中硼硅是制药首选9 药玻企业各有所长，山东药玻实力较强10 政策推进加速中硼硅渗透11 龙头优势巩固地位，三重驱动再获成长18 持续产品升级与降本增效18 下游客户话语权高，上游成本优势明显20 三重驱动打造未来增长点22 盈利预测与投资建议27 盈利预测27 投资建议28 风险提示29 图表目录 图1：公司发展历史沿革5 图2：公司股权结构以及组织架构（截至2022年6月30日）6 图3：2011年以来公司收入和归母净利情况6 图4：公司利润率和费用率情况6 图5：公司经营现金流情况7 图6：公司资产周转率和杠杆率情况7 图7：公司收入结构情况（单位：百万）7 图8：公司主要产品毛利率情况（单位：%）7 图9：模制瓶棕色瓶销量8 图10：模制瓶棕色瓶单位成本与毛利8 图11：药用玻璃按照用途和工艺分类9 图12：药用玻璃和药用包材市场规模变化情况10 图13：2020年中国中硼硅玻璃在药用玻璃占比10 图14：一致性评价投入时间周期11 图15：一致性评价审核及其通过量12 图16：一致性评价审核通过量情况12 图17：各批次药品集采中标品种情况14 图18：第四五七批超10亿元销售额注射剂原研厂家中标情况14 图19：中标集采药物中标前后销量与价格变化情况16 图20：关联审批示意图16 图21：一致性评价、带量采购、关联审批对中硼硅药用玻璃行业作用示意图17 图22：公司利润率(毛利率-费用率)与同行对比（单位：%）19 图23：公司研发费用率与同行比较（单位：%）19 图24：公司产品的持续升级19 图25：公司前五客户集中度与同行比较（单位：%）20 图26：公司2020年模制瓶市占率水平20 图27：重质纯碱价格变化（单位：元/吨）21 图28：进口硼酸价格变化（单位：元/吨）21 图29：工业天然气价格变化（单位：元/方）21 图30：公司产品售价与原材料涨幅关系21 图31：公司中硼硅模制瓶及其产能利用率22 图32：中硼硅模制瓶在公司模制瓶中的渗透率22 图33：公司募投产品与普通模制瓶产量单价对比22 图34：募投项目产品价格成本与普通模制瓶棕色瓶对比22 图35：2018-2021H1力诺特玻中硼硅管制瓶成本结构（单位：分/支）23 图36：2018-2021H1力诺特玻中硼硅管采购价（单位：元/公斤）23 图37：2021年公司中硼硅模制瓶、普通模制瓶、力诺特玻中硼硅管制瓶毛利率拆分比较（力诺特玻是2021年上半年的数据）23 图38：预灌封在公司管制瓶占比情况24 图39：威高股份预灌封产品销量及其价格24 图40：中硼硅拉管中间的技术难题25 图41：力诺特玻2018-2021年中硼硅管制瓶平均成本结构26 图42：四星玻璃2013-2015年中硼硅管毛利率情况26 表1：中国药用玻璃分类国家标准9 表2：国内主要药玻厂商产品布局情况10 表3：一致性评价与中硼硅玻璃相关政策列表11 表4：一致性评价的鼓励政策12 表5：未来中硼硅药用玻璃格局测算13 表6：江西省对部分未通过一致性评价的药品暂停网上采购资格13 表7：历次集中采购申报企业与品种资格13 表8：第一至第五批集中采购中标注射剂中标前后销量（单位：万，同类药品不同规格已合并） ...................................................................................................................................................14 表9：关联审批相关政策16 表10：公司上市以来融资以及主要产能扩张情况18 表11：公司产品线与同行进行比较18 表12：公司2015年以来持续降本增效措施20 表13：预灌封产品优势24 表14：全球中硼硅玻璃主要厂商25 表15：目前主要布局中硼硅玻管的公司25 表16：可比公司估值表（截止2022年11月4日）28 深耕多年，行业龙头呼之欲出 深耕多年的模制瓶行业龙头 公司成立于1970年，整体发展可分为四阶段。公司是国内药用玻璃细分领域龙头，模制瓶在国内市占率超过80%，目前正立足模制瓶主业逐步扩展到药用玻璃其他领域。公司前身为1970年成立于山东的药用玻璃总厂，1977-1983年完成五次技改。2001年公司成为国内最大药包企业，2002年登陆上交所。上市后公司不断扩大业务规模，分别于2007年和2016年完成两次定增扩建薄壁轻质棕色瓶和中硼硅管制瓶等项目。2019年公司开始投资建设药包产业园，2021年拟募资建设40亿支药用玻璃瓶和5.6亿支预灌封注射器。公司整体发展可以分为四个阶段，阶段一是 2002年前逐步发展形成模制瓶龙头；阶段二上市后至2008年持续融资扩张规模；阶段三2008- 2014年受外部冲击业绩有所波动；阶段四公司激励制度形成，治理体系改善并持续降本增效。 图1：公司发展历史沿革 数据来源：公司公告，东方证券研究所 上市以来多轮融资，不断扩展各项产能。伴随着产业结构以及外部政策催化，公司上市后持续进行融资和产能建设。2002年IPO募资3.9亿元，主要用于胶塞和瓶盖建设。公司上市以来进行了两轮定增，第一轮是2007年募资3亿元扩建4.14亿支轻量薄壁棕色瓶，0.68亿支预灌封注射器， 0.34亿支卡式瓶和管制瓶。第二轮是2016年募资6.76亿元扩建18亿支一级耐水管制瓶。目前正推进第三轮定增，拟投资12亿元扩建40亿支一级耐水模制瓶，投资9.3亿元扩建5.6亿支预灌封注射器。上市以来公司一直在巩固自身业务同时不断拓展药用玻璃其他细分赛道的成长机会。 地方政府控股，治理结构稳定 沂源县财政局通过鲁中投资持有公司21.75%股份，旗下全资控股九大子公司。公司实际控制人为沂源县财政局，其通过鲁中投资间接持有公司21.75%股份。截至2022年6月底，公司旗下全 资控股四川绵竹成新药用玻璃、沂源鑫源物流等8家子公司，均为全资控股；此外公司还通过沂源鑫源物流间接全资控制沂源盛源酒店。2021年8月，公司公告沂源县政府拟将鲁中投资持有的公司11%股份无偿转给中国建材旗下的新材料研发产业化平台凯盛集团，如果实施或将导致实际控制人变更。但7月份公司公告股权划转终止，同时承诺鲁中投资六个月内不减持公司股份。 图2：公司股权结构以及组织架构（截至2022年6月30日） 数据来源：公司公告，东