【2025年报】玻璃&纯碱：昨夜寒霜消旧梦，明日桃红如期来？

昨夜寒霜消旧梦，明日桃红如期来？ 张丽内容摘要 期货从业资格号： F3025228 交易咨询从业证书号：Z0013855 赵洪虎 期货从业资格号：F0303315 交易咨询从业证书号：Z0012132 报告制作时间：2024年12月2日 一德期货交易咨询业务资格：证监许可 〔2012〕38号 纯碱：供需过剩矛盾看似无法解决，细分看，内需仍有小幅增量，轻碱增，重碱降；出口低价有增加预期，明年近170万吨过剩或可消化，库存维持高位震荡。需求无法兑现的话，还是靠供应调节，当前纯碱开工偏高，可调节幅度大，稍许调降开工，可满足库存不累。投产是否兑现对纯碱格局影响不大。 玻璃：需求分歧大，地产端需求要大幅下降，细分看，玻璃需求乐观或可到-3%，需求只是春节后的短期补库驱动；明年玻璃的驱动更多在供应，高利润是否能带动供应增加，决定玻璃是否能继续跌破成本；玻璃2025年仍是偏过剩。 2025年纯碱玻璃过剩格局，仍可出现阶段性超预期上行，寒霜未去，昙花一现。 核心观点 纯碱现金流成本1450-1500元，对应200-250元利润，远月价格1650-1750元，相对已展现纯碱略过剩格局，后期博弈是纯碱供需矛盾是否加剧；存在缓解可能，暂难空。 玻璃现金流成本1100元，对应300-450元利润，远月价格1300-1600元，相对体现玻璃后期乐观格局，市场给予点火恢复慢或需求高增长预期；谨慎逢高加空远月。 玻璃供应存在较大不确定性，存冷修和点火的量都很大；玻璃需求随存较大不确定性，地产下行仍是主逻辑。 全球光伏装机走弱，光伏玻璃需求预期仍弱，对纯碱过剩格局影响小；纯碱出口预期强；解铃还须系铃人，关注供应扰动带来短期供需平衡。 目录 1.行情展望2 1.12024纯碱走弱基本面逻辑，2025年供需矛盾或缓解2 1.2玻璃2024年四季度供应减量，亏损到有利润的反弹；长线的供需宽松未改2 2.供需分析3 2.1玻璃供应存在较大不确定性，存冷修和点火的量都很大3 2.2玻璃需求随存较大不确定性，地产下行仍是主逻辑4 2.3浮法玻璃弱需求下，供应波动对产业利润或不敏感，存量库存仍偏高5 2.4纯碱供需过剩矛盾看似无法解决，投产与否已不重要5 2.5光伏玻璃需求预期仍弱，全球光伏装机走弱6 2.6纯碱出口预期强，兑现或有难度7 2.7解铃还须系铃人，关注供应的扰动带来的短期供需平衡7 3.纯碱玻璃成本分析8 3.1纯碱成本偏稳，供应扰动大，根据利润波动为主8 3.2玻璃成本下行空间不大，低利润运行9 4.期现结构分析9 4.1纯碱利润低位，区间震荡9 4.2玻璃供应的回归慢，短期存在支撑高利润，中期利润回归10 5.总结11 免责声明12 1.行情展望 1.12024纯碱走弱基本面逻辑，2025年供需矛盾或缓解 纯碱全年基本都是下行走势，除了四五月的成本抬升，叠加库存压力不大下走修复利润，叠加宏观预期，中下游都经过一轮补库，纯碱价格最高反弹到2350元，略超2200元的预期价格，6月后纯碱开启弱基本面逻辑，盘面一路下行到跌破成本震荡。 2025年纯碱供需过剩的矛盾仍在，然而累库趋势或放缓，产量增量不多，国内仍有低需求增长，叠加外部出口回暖，供应过剩的量存在消化概率。 图1:2024年纯碱期现价格 来源：wind、一德能化 1.2玻璃2024年四季度供应减量，亏损到有利润的反弹；长线的供需宽松未改 玻璃走势和纯碱有相似之处，弱基本面下，大势是下行的，二季度玻璃现货反弹乏力，期货上涨仍未带动现货疲弱，随着纯碱价格下行，玻璃淡季到来，价格下行到现金流以下；四季度，随着供应减量的自救，政策端地产销售略有回暖，叠加玻璃的需求旺季，玻璃价格反弹到全行业都有利润水平。 2025年玻璃仍有较大的不确定，主要来自供应端的点火和冷修预期都较多，玻璃供 应的弹性也决定了价格弹性略大，全年2025年，玻璃的供需按照当前日熔看仍是过剩，盘面利润兑现，盘面高价格或被证伪。 图2:2024年玻璃期现价格 来源：wind、一德能化 2.供需分析 2.1玻璃供应存在较大不确定性，存冷修和点火的量都很大 玻璃的供应争议较大，从当前在产日熔看，老产线的日熔仍多，亏损后出现大面积冷修仍会出现，而玻璃近两年冷修后存在复产点火的量也较多，且有新产线建好，随时可以点火的产线，因此对于玻璃供应的预估难度加大。 图3:玻璃老产线仍多图4:玻璃潜在点火量也不少 来源：卓创资讯、一德能化来源：卓创资讯、一德能化 2.2玻璃需求随存较大不确定性，地产下行仍是主逻辑 以前玻璃研究中更关注玻璃需求的波动，当前格局下，供应的影响更大一些；虽然当前市场对需求仍存在较大分歧，不过玻璃明年仍是负增长无异。 从竣工和新开工数据看，玻璃的需求明年仍在加速下滑中；从地产两年均增速看，玻璃和竣工的数据高于期房销售，竣工数据看，明年均增速下滑明显，而玻璃乐观的预估看，和竣工均增速分叉较大，因此我们认为2025年的玻璃需求给的过于乐观。 除了新房地产和玻璃的需求关系外，去考虑保交楼和二手房，还有产业玻璃，汽车玻璃等；其中保交楼数据已包含在竣工数据中，对于明年的保交楼，很难给出继续高于2023和2024年100万套以上的增量；二手房存在增量，不完全统计，2024年二手房成交同比增速高于3%，按照较高增速6%去计算，对应的带来的玻璃需求增量不能弥补新房缺失，单位面积的新房和二手房玻璃用量差别较大；产业玻璃和汽车玻璃给出一定增量；综合来看，乐观下，我们给出2025年玻璃需求增速-3%。 图5竣工对玻璃需求压制大 来源：国家统计局、一德能化 图6:玻璃需求增速高于竣工增速 来源：卓创资讯、一德能化 2.3浮法玻璃弱需求下，供应波动对产业利润或不敏感，存量库存仍偏高 乐观下，玻璃需求增速仍是负增长，市场可能会怀疑，玻璃是否存在逆地产周期，仍有资金宽松下的大幅增长，如果真的存在这种情况，那么玻璃的有效产能足够，点火可能会加快；回到前文供应端观点，玻璃实际上全产业还是偏悲观的，客观地产下行难改，工厂点火略慢，不过玻璃大厂的点火进度仍可期待。我们在玻璃盘面升水格局下，根据利润和产线计划，暂时给了玻璃二季度后小幅供应增加，2025年玻璃供应增速-3.6%；玻璃仍处于高库存格局；如果再考虑到期现商货源，整个的库存水平要更高一些。 图7:玻璃乐观下存供需平衡 来源：隆众资讯、一德能化 图8：玻璃存量库存高 来源：隆众资讯、一德能化 2.4纯碱供需过剩矛盾看似无法解决，投产与否已不重要 2024年纯碱产量增加475万吨，产量增速14.7%；轻重碱需求都有增加，累计需求同比12.5%，轻重分别为5.3%和16.3%，出口减少，纯碱累库170万吨；2025年，这170万吨库存如何消化，并且还有一季度临近投产的210万吨产能，还有其他预期投产的产能，这么看，纯碱的矛盾过剩无法解决，投产与否对现货的打压已不大，当前现货低位。 2025年乐观下去考虑需求，轻碱仍有95万吨，重碱需求减少60万吨，轻重有35 万吨增量；出口端，国内低价到1500元后，出口开始放量，明年地缘冲突或加大中国出 口量，中国出口有可能维持月均16万吨以上；从内需和出口看，基本可以消化掉国内的过剩量。 从库存水平看，我们乐观预估的库存在高位震荡；未考虑下游的补库，也未考虑投产，如果投产，那就是通过降低开工去满足平衡，很难说库存在一直累积了。 图9:存量产能下供需仍过剩图10：高位库存继续累库 来源：隆众资讯、一德能化来源：隆众资讯、一德能化 2.5光伏玻璃需求预期仍弱，全球光伏装机走弱 2024年全球装机增速明显下滑，但仍在2位数的增速，光伏玻璃下半年产量降速明显，全年产量累计同比在16%附近，装机增速和光伏玻璃增速相近；2025年预估装机量增速继续下滑，悲观下，给了8%的增速；光伏玻璃当前日熔低位，后期给一定投产，2025年光伏玻璃增量给-4%增速，这个光伏玻璃增速给的偏悲观，上半年光伏玻璃去库，或加快投产进度；从纯碱考虑，光伏玻璃对纯碱格局影响不大，改变不了纯碱过剩格局。 图11:光伏玻璃国内外需求仍有下滑图12：全球装机增速下滑 来源：隆众资讯、一德能化来源：隆众资讯、一德能化 2.6纯碱出口预期强，兑现或有难度 前文论述了，通过出口去缓解国内压力，一是从低价出口放量，二是从年均出口看，全年出口到180-190万吨是合理的，只是当前地缘局势，出口存在着不确定性，继续关注低价出口的优势。 图13:纯碱净出口预期增加 来源：海关总署、一德能化 2.7解铃还须系铃人，关注供应的扰动带来的短期供需平衡 纯碱乐观的轻碱需求、中性的重碱需求、乐观的出口看，是可以消化掉85%的纯碱开工的；如果需求难以满足，或者投产兑现，还是需要通过开工率去下调供应，纯碱整体开工仍在高位，可调节力度仍大。纯碱的上游集中度高，大厂调节负荷对供应短期波动影响较大。 图14:纯碱开工可调节高 来源：隆众资讯、一德能化 3.纯碱玻璃成本分析 3.1纯碱成本偏稳，供应扰动大，根据利润波动为主 2024年全年看，原盐和煤价波动都不大，纯碱成本相对平稳，现金流成本在1450-1580 元震荡，当前纯碱处于亏损格局，最大亏损和2020年相近，很难创出更大亏损值。 联碱法当前亏损较大，成本端偏稳，而副产品氯化铵低位，折算纯碱成本，和氨碱法比较，已没有优势。 两大主要工艺都处于亏损边缘，2025年原料端的价格波动预估仍不大，大概率是向下波动，但对成本的影响不大。纯碱在供需仍偏过剩格局下，维持低利润波动。 图15:原盐价格季节性 来源：隆众资讯、一德能化 图16：动力煤价格季节性 来源：隆众资讯、一德能化 图17：纯碱现金流成本 来源：隆众资讯、一德能化 图18：纯碱利润 来源：隆众资讯、一德能化 3.2玻璃成本下行空间不大，低利润运行 煤炭和纯碱价格波动小，煤制玻璃成本波动也较小，当前玻璃现金成本在1100元附近，成本和2016年-2020年二季度相近，这期间玻璃的成本和利润有负相关性，也就是玻璃的利润主要是成本波动带动，现货波动偏小，现货波动价格在1200-1600元，利润 在200-500元。 2025年玻璃的成本波动也偏小，玻璃的基本面不及2016-2019年，地产的黄金周期；随着期货的成熟，参与者多，当前价格波动幅度加大，最终还是回归基本面，在前文对供需不确定较大的论述下，客观仍偏向于供需过剩格局，玻璃2025年维持低利润运行。图19：玻璃成本和利润 来源：隆众资讯、一德能化 4.期现结构分析 4.1纯碱利润低位，区间震荡 纯碱现金流成本1450-1500元，对应200-250元的利润，远月价格1650-1750元，相对已展现纯碱的略过剩格局，后期的博弈是纯碱的供需矛盾是否继续加剧。 上文我们分析纯碱存在库存高位震荡，供需矛盾仍不会被激化的可能性，因此远月的做空相对谨慎，等预期外的反弹后再做空。 图20：纯碱期现结构 来源：wind、一德能化 4.2玻璃供应的回归慢，短期存在支撑高利润，中期利润回归 玻璃现金流成本1100元，对应300-450元利润，远月价格1300-1600元，相对体现了玻璃后期的乐观格局，当前的远月价格，市场是给予点火恢复慢或者给于需求高增长的预期。 上文我们讨论玻璃在当前日熔下，节后仍是偏过剩的，春节后的季节性补库或是较大的向上驱动，不过05价格已在偏高水平，追涨难度大。当前远月价格已不低，可轻仓逐步加空。 图21：玻璃期现结构 来源：wind、一德能化 5.总结 纯碱：供需过剩矛盾看似无法解决，细分看，内需仍有小幅增量，轻碱增，重碱降；出口低价有期待，明年近170万吨的过剩或可消化，库存维持高位震荡。需求无法兑现的话，还是靠供应调节，当前纯碱开工偏高，可调节幅度大，稍许调降开工，可满足库存不累。投产是否兑现对纯碱格局影响不大。 玻璃：需求分歧大，地产端需求要大幅下降，细分看，玻璃需求乐观或可到-3%，需求只是春节后的短期补库驱动；明年玻璃的驱动更多在供应，高利