【四季报】纯碱&玻璃：盛年不重来，现实有羁绊

研究报告 2024纯碱&玻璃四季报 ——盛年不重来，现实有羁绊 张丽期货从业资格号：F3025228投资咨询从业证书号：Z0013855赵洪虎期货从业资格号：F0303315投资咨询从业证书号：Z0012132报告制作时间：2024年10月1日一德期货投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 内容摘要9月24号后宏观政策刺激，纯碱盘面大幅上行，纯碱过剩矛盾后期还会继续发酵。三季度，市场还在关注氨碱法的完全成本，直到盘面跌破现金流成本，市场才确认纯碱是要打到2021年最差的时候的成本利润逻辑，支撑下移。需求增速放缓，供应过剩难改，再加上存量高库存，纯碱供给端的故事难以突然发酵带来盘面大涨，需看到持续的低开工才有反弹到1850元以上的信心；1350-1850元震荡偏弱，关注做空。玻璃四季度需求是否会出现回补，政策端短期对竣工的拉动不大，地产周期推算的需求将出现大幅下滑，当前供应仍高，下游在近两年的资金压力下，蓄水池能力明显减弱，库存四季度仍难去化，盘面仓单抛压大，玻璃维持高空逻辑；需关注煤制现金流附近的做空盈亏比；1000-1350元区间震荡偏弱，远月升水，关注做空。核心观点轻碱需求或略超预期，重碱需求后期偏稳；需求端波动小，难以覆盖供应过剩量纯碱出口未有明显好转预期，增加国内库存压力玻璃不管是政策端还是季节性赶工的需求驱动炒作不强，去产能压力大纯碱和玻璃的远月升水过高，两者最好的光景已去，现实端的压力始 终是价格上涨的羁绊 研究报告 目录 1.行情展望2 1.1纯碱三季度受弱基本面和弱宏观压制，价格下跌到成本以下后企稳2 1.2玻璃三季度受下游需求下滑和供应减量慢，大跌到成本后企稳2 2.供需分析3 2.1玻璃供应减少和需求受宏观带动的阶段性好转，四季度库存压力可控3 2.2三季度的弱需求是否代表四季度需求回补？4 2.3纯碱供应扰动远高于需求波动，库存仍增加预期4 2.4光伏玻璃三季度日熔下行，四季度存企稳略增预期5 2.5轻碱需求或低估；重碱刚需或企稳；表需企稳6 2.6纯碱出口优势不明显，出口压力大6 3.纯碱玻璃成本分析7 3.1纯碱成本偏稳，供应扰动大，根据利润波动为主7 3.2玻璃成本下行空间不大，现货仍要触及亏损8 4.期现结构分析9 4.1弱基本面的纯碱，关注远月高升水做空9 4.2玻璃成本支撑和弱现实，关注远月高升水做空9 5.总结10 免责声明11 1.行情展望 1.1纯碱三季度受弱基本面和弱宏观压制，价格下跌到成本以下后企稳 6-9月，纯碱从高点2300元一路下行到1400元，现货价格跌破氨碱法现金流；纯碱大幅下行，是弱基本面和弱宏观的共振，价格短期略超跌；弱基本面看，纯碱工厂高开工持续累库，需求端光伏和浮法玻璃从高位下滑，再加上二季度期现商大量货物的抛售压力；宏观看，国内地产端政策平稳，发债速度慢等带来的情绪弱。纯碱下跌到1350-1400元后，已到历史最大亏损附近，且触及联碱法成本，盘面企稳震荡。 图1:2024年纯碱期现价格 来源：wind、一德能化 1.2玻璃三季度受下游需求下滑和供应减量慢，大跌到成本后企稳 6-9月，玻璃从高点1600元一路下行到1020元，现货已跌破煤制现金流；大幅下行，主要是地产新开工传导到竣工累计同比大幅下行，需求崩塌，也没有出现短期季节性的旺季，此外，玻璃前期给的利润过高，现货给到300以上的利润；在需求下行和供应减 量预期未兑现，盘面升水下，仓单增加，现货跟随盘面大跌。现货利润下跌到2022年历史最差的位置，盘面有所企稳。 图2:2024年玻璃期现价格 来源：wind、一德能化 2.供需分析 2.1玻璃供应减少和需求受宏观带动的阶段性好转，四季度库存压力可控 上半年玻璃表需尚好，远高于市场预期，而进入7月淡季后，需求快速下行，且8-9 月也未出现季节性旺季，厂家在库存压力和现金流压力下，开启冷修模式；截止到9月底，在产日熔仍偏高；玻璃库存预估中，仍给到四季度供应加速下滑，需求环比好转的预期，当前现货反弹到有生产利润，关注供应不及预期和需求仍难出现阶段性好转的累库。 图3:玻璃在产日熔下滑图4:玻璃上游库存预估 来源：卓创资讯、一德能化来源：卓创资讯、一德能化 2.2三季度的弱需求是否代表四季度需求回补？ 根据地产推算的玻璃需求，后期是加速下滑过剩，短期的博弈就是四季度旺季是否能兑现，再乐观一点，就是三季度的弱需求，是否能叠加到四季度回补；根据当前下游情况，仍未出现改善，理论上玻璃需求很难出现真正的好转，短期的去库是转移到中游，中游后期的抛压对盘面的压力会更大。 图5竣工对玻璃需求压制大图6:玻璃需求季节性环比改善预期 来源：国家统计局、一德能化来源：卓创资讯、一德能化 2.3纯碱供应扰动远高于需求波动，库存仍增加预期 7-8月纯碱高开工，产业库存持续累积，尽管9月出现了开工下滑到80%以下，但开工下滑也仅是累库幅度变缓，不改供应过剩格局。纯碱供应扰动大，9月下旬后现货已触及氨碱法成本，开工下滑，后期现货再跌破现金流，还是会出现供应大幅减少的格局；纯碱累库趋势不变。 图7:纯碱开工预估图8：纯碱库存预估 来源：隆众资讯、一德能化来源：隆众资讯、一德能化 2.4光伏玻璃三季度日熔下行，四季度存企稳略增预期 半年报中我们提到后期光伏玻璃投产会变慢，但是光伏玻璃日熔再7月后快速减量，略 超预期；光伏玻璃库存自4月见底后，持续增加到历史高位水平，库存压力极大，现货价格下跌到亏损附近，产业自救开始；9月下旬后，随着组件排产旺季到来，光伏玻璃出现去库，预期光伏玻璃四季度库存继续下滑，光伏玻璃日容量企稳，甚至会出现小幅增加预期，大厂点火计划仍存。 图9:光伏玻璃库存天数图10：光伏玻璃在产日熔 来源：隆众资讯、一德能化来源：隆众资讯、一德能化 2.5轻碱需求或低估；重碱刚需或企稳；表需企稳 上半年轻碱表需高位，重碱端下游仍在补库，整个1-7月，纯碱需求端都表现亮眼； 8月-9月，随着重碱端浮法和光伏玻璃刚需下行，叠加消化自身库存，表需大幅下行。 四季度，给出偏平稳的需求预期，重碱端浮法和光伏玻璃乐观的在产日熔或维持2023年走势；四季度轻碱需求或略有增加，8-9月轻碱表需低位，尤其是9月，实际上是以重碱替代居多，因此轻碱需求或低估，甚至4季度轻碱表需会比预期的要好些。 图11:重碱需求增量图12：轻重碱表需预估 来源：隆众资讯、一德能化来源：隆众资讯、一德能化 2.6纯碱出口优势不明显，出口压力大 9月现货价格下行到1400元附近，出口略增加，但仍未达到15万吨以上，理论上还是利空国内，不能改变国内累库趋势。国外需求未有亮点，且在有新投产预期下，国内出口压力仍大，价格竞争激烈。 图13:纯碱净进口未到-15万吨，国内压力将逐步凸显 来源：海关总署、一德能化 3.纯碱玻璃成本分析 3.1纯碱成本偏稳，供应扰动大，根据利润波动为主 前三季度，煤炭和原盐价格波动不大，纯碱完全成本在1560-1650元附近；200-250 元利润是往年低利润水平，按照纯碱过剩严重，理论上1850-1900元附近的纯碱价格就 略高估，低于现金流1450以下的空间也不大。鉴于纯碱集中度高，供应扰动大，关注纯 碱1450-1850区间震荡，中轨1700以上关注做空。 图14:原盐价格季节性图15：动力煤价格季节性 来源：隆众资讯、一德能化来源：隆众资讯、一德能化 图16：纯碱现金流成本图17：纯碱利润 来源：隆众资讯、一德能化来源：隆众资讯、一德能化 3.2玻璃成本下行空间不大，现货仍要触及亏损 三季度纯碱价格大幅下行，带动玻璃成本大幅下行，四季度预估纯碱低位震荡，玻璃成本继续下行空间不大，煤制现金流在1000-1100元，天然气制在1250-1350元。玻璃当前供应仍过剩，价格反弹后，冷修会放缓，后期库存压力仍大，现货仍要触及亏损。现货高点在1350元，低点在1000元附近。 图18：玻璃成本和利润 来源：隆众资讯、一德能化 4.期现结构分析 4.1弱基本面的纯碱，关注远月高升水做空 近月价格1600元附近是氨碱法完全成本附近，近远月价差250元，而远月价格触及 1850元，该价格偏高，关注超预期上涨后的做空机会。 图19：纯碱期现结构 来源：wind、一德能化 4.2玻璃成本支撑和弱现实，关注远月高升水做空 当前01合约价格接近天然气完全成本，高于煤制成本，1300元的01价格已高估。 远月价格高，盘面生产利润更高，突破了天然气高成本，关注远月1400以上做空机会。 图20：玻璃期现结构 来源：wind、一德能化 5.总结 纯碱：三季度纯碱价格急速下行，且供需双降，并未出现去库，低位震荡的时间短，伴随着9月24号宏观政策刺激，盘面大幅上行，纯碱过剩矛盾后期还会继续发酵。三季度，市场还在关注氨碱法的完全成本，直到盘面跌破现金流成本，市场才确认纯碱是要打到2021年最差的时候的成本利润逻辑，支撑下移。需求增速放缓，供应过剩难改，再加上存量高库存，纯碱供给端的故事难以突然发酵带来盘面大涨，需看到持续的低开工才有反弹到1850元以上的信心；1350-1850震荡偏弱，关注做空。 玻璃：玻璃四季度需求是否会出现回补，政策端短期对竣工的拉动不大，地产周期推算的需求将出现大幅下滑，当前供应仍高，下游在近两年的资金压力下，蓄水池能力明显减弱，库存四季度仍难去化，盘面仓单抛压大，玻璃维持高空逻辑；但也要关注煤制现金流附近的做空盈亏比；1000-1350元区间震荡偏弱，远月升水，关注做空。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn