11月固定收益月报：十年国债突破关键位，内外因素交织下的债市走向

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/定期报告 2024年12月4日 11月固定收益月报 十年国债突破关键位，内外因素交织下的债市走向 固定收益 相关报告： 山证固定收益团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com研究助理： 王纯 邮箱：wangchun1@sxzq.com 投资要点：资金市场 公开市场操作方面，11月公开市场资金投放47,832.00亿元、回笼48,153.70 亿元，净回笼321.7亿元。本月公开市场国债净买入债券面值2,000.00亿元， 开展了8,000.00亿元买断式逆回购操作，国库现金定存到期800亿元，MLF 投放9,000.00亿元，到期14,500.00亿元，MLF净回笼5,500.00亿元。R007收于1.79%，较10月末下行6.00BP，DR007收于1.64%，较10月末下行 6.22BP。11月共发行同业存单25,245.40亿元，总偿还22,116.20亿元，净融资额3,129.20亿元，净融资额较上月增加4,245.40亿元。 利率市场 本月国债发行8,821.80亿元，发行量较上月减少，但净融资额增加；地方政府债发行量和净融资额均增加；政策银行债发行量增加，净融资额减少。二级市场方面，国债、国开债收益率本月继续下行。 信用市场 本月新发行信用债总规模19,937.75亿元，总偿还量15,755.18亿元，净融资 额4,182.56亿元。其中城投债发行3,542.55亿元，净融资额-106.10亿元。观点展望 当前，十年期国债收益率突破2.0%的关键点位，利率走势与我们年内十年期国债收益率达到2.0%的判断基本一致。全国人大会议后，化债政策逐步落地，十年期国债开启下行通道，但来到2.0%以下可能仍面临一定阻力。十年期国债进一步下行至1.9%可能需要降息政策的配合，而降息的实施又受到多方面因素的影响。 从国内环境看，12月是年底关键会议的集中期，市场对中央经济工作会议内容关注度较高，会议内容对债券市场可能产生短期扰动，需要注意会议内容对货币政策方向的潜在指引。此外，为缓解流动性压力，预计央行将于12月降准，幅度可能在25-50个基点之间。 从外部环境来看，美联储的货币政策是关键因素之一。12月美联储降息是中国央行在年内降息的必要条件；反之，若美联储按兵不动，我方大概率也将维持现有利率水平。此外，当前美元兑人民币汇率在7.2左右，美元的强势与人民币的汇率压力制约了国内货币政策的空间。同时，明年美国对华贸易政策存在较大不确定性，可能对中国经济带来潜在冲击。为应对关税冲击等外部风险，中国央行可能选择暂时保留一定货币政策空间。 风险提示 货币政策超预期；资金面超预期；美联储政策超预期；美国对华贸易政策超预期。 目录 一、资金市场5 二、利率市场7 1、利率债一级市场7 2、利率债二级市场8 三、信用市场10 1、信用债一级市场10 2、信用债二级市场11 四、观点展望13 风险提示14 分析师承诺：15 图表目录 图1：公开市场投放与到期（亿元）5 图2：资金价格与分层(%)6 图3：DR007与政策利率(%)6 图4：同业存单（AAA）到期收益率（%）7 图5：利率债总发行量（亿元）7 图6：利率债净融资额（亿元）7 图7：1年国债国开到期收益率走势（%）9 图8：3年国债国开到期收益率走势（%）9 图9：5年国债国开到期收益率走势（%）9 图10：10年国债国开到期收益率走势（%）9 图11：信用债发行与到期(亿元)10 图12：城投债发行与到期10 表1：近3月同业存单(AAA)发行利率中位数（%）6 表2：本期（2024/11/29）国债、国开债收益率及变动8 表3：国债期限利差8 表4：国开债期限利差8 表5：中短票收益率及变动11 表6：中短票期限利差及变动11 表7：中短票信用利差及变动11 表8：城投债收益率及变动12 表9：城投债期限利差及变动12 表10：城投债信用利差及变动12 表11：银行二债收益率及变动12 表12：银行二债期限利差及变动13 表13：银行二债信用利差及变动13 一、资金市场 公开市场操作方面，11月公开市场资金投放47,832.00亿元、回笼48,153.70亿元，净回 笼321.7亿元。本月公开市场国债净买入债券面值2,000.00亿元，开展了8,000.00亿元买断式 逆回购操作，国库现金定存到期800亿元，MLF投放9,000.00亿元，到期14,500.00亿元， MLF净回笼5,500.00亿元。 图1：公开市场投放与到期（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 11月29日，R007收于1.79%，较10月末下行6.00BP，DR007收于1.64%，较10月末 下行6.22BP。 图2：资金价格与分层(%)图3：DR007与政策利率(%) 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 11月共发行同业存单25,245.40亿元，总偿还22,116.20亿元，净融资额3,129.20亿元， 净融资额较上月增加4,245.40亿元。 表1：近3月同业存单(AAA)发行利率中位数（%） 月份 1M 3M 6M 9M 1Y 11 1.75 1.89 1.91 1.93 1.93 10 1.84 1.94 1.99 2.00 1.99 9 1.90 1.89 1.98 2.00 1.99 资料来源：Wind，山西证券研究所 图4：同业存单（AAA）到期收益率（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 二、利率市场 1、利率债一级市场 本月国债发行8,821.80亿元，发行量较上月减少，但净融资额增加；地方政府债发行量和净融资额均增加；政策银行债发行量增加，净融资额减少。 图5：利率债总发行量（亿元）图6：利率债净融资额（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 2、利率债二级市场 国债、国开债收益率本月继续下行。 国债国开 表2：本期（2024/11/29）国债、国开债收益率及变动 期限收益率（%）变动（BP）收益率（%）变动（BP） 1Y 1.37 -5.62 1.60 -10.52 3Y 1.41 -16.93 1.73 -13.02 5Y 1.66 -13.49 1.77 -11.00 7Y 1.88 -15.30 2.01 -14.49 10Y 2.02 -12.70 2.10 -12.00 30Y 2.20 -13.25 2.26 -11.34 国债期限利差（BP） 国债期限利差近两年历史分位数（%） 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 30Y-10Y 10Y-1Y 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 30Y-10Y 10Y-1Y 2024/11/29 4.44 24.56 21.62 14.46 18.19 41.72 0.1 96.0 91.8 92.4 11.9 36.7 2024/10/31 15.75 21.12 23.43 11.86 18.74 43.90 12.9 89.4 97.8 87.0 15.5 46.9 2024/9/30 19.57 27.52 23.44 7.86 20.32 50.10 19.7 100.0 98.0 77.8 24.3 67.4 资料来源：Wind，山西证券研究所表3：国债期限利差 资料来源：Wind，山西证券研究所表4：国开债期限利差 国开期限利差（BP） 国开期限利差近两年历史分位数（%） 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 30Y-10Y 10Y-1Y 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 30Y-10Y 10Y-1Y 2024/11/29 13.07 3.98 24.03 8.96 16.01 50.04 15.5 4.1 94.8 84.4 16.7 29.3 2024/10/31 15.57 1.96 27.52 6.47 15.35 51.52 21.5 0.0 100.0 77.4 14.3 34.5 2024/9/30 22.61 7.03 21.00 8.90 14.53 59.54 42.9 16.7 75.6 84.0 10.9 63.6 资料来源：Wind，山西证券研究所 图7：1年国债国开到期收益率走势（%）图8：3年国债国开到期收益率走势（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图9：5年国债国开到期收益率走势（%）图10：10年国债国开到期收益率走势（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 三、信用市场 1、信用债一级市场 本月新发行信用债总规模19,937.75亿元，总偿还量15,755.18亿元，净融资额4,182.56亿元。其中城投债发行3,542.55亿元，净融资额-106.10亿元。 图11：信用债发行与到期(亿元) 资料来源：Wind，山西证券研究所 图12：城投债发行与到期 资料来源：Wind，山西证券研究所 2、信用债二级市场 中债收益率（%）近2年分位数（%）月度绝对收益率变动（BP） 3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y 3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y 3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y AAA1.891.901.922.052.192.36 3 2 2 3 7 5 -8.9 -11.2 -15.1 -22.4 -20.6 -23.5 AA+1.971.992.012.142.322.62 2 2 1 3 9 12 -11.4-13.2-18.6-27.4-27.1-26.5 AA2.022.042.102.322.612.97 2 2 3 14 18 15 -25.4-25.7-26.1-27.4-24.1-23.0 AA-2.672.722.993.413.88- 15 15 15 14 17 - -21.4 -19.7 -11.1 -16.4 -14.1 - 表5：中短票收益率及变动 期限利差（BP）近2年分位数（%）月度期限利差变动（BP） 6M-3 M 1Y-6 M 3Y-1 Y 5Y-3 Y 10Y- 5Y 6M-3 M 1Y-6 M 3Y-1 Y 5Y-310Y- Y5Y 6M-3 M 1Y-6 M 3Y-1 Y 5Y-3 Y 10Y- 5Y AA13.113.7 0.982.2216.36 A37 9 9 13 30 39 -2.3-4.0-7.31.9-3.0 AA13.617.7 1.492.2229.36 +37 13 13 13 35 74 -1.8-5.5-8.80.40.6 22.628.7 AA1.985.7235.86 37 22 43 22 48 61 -0.3-0.4-1.33.41.0 AA42.646.7 4.9826.72- -37 43 91 30 96 - 1.7 8.5 -5.3 2.4 - 资料来源：Wind，山西证券研究所表6：中短票期限利差及变动 资料来源：Wind，山西证券研究所表7：中短票信用利差及变动 信用利差（BP）近2年分位数（%）月度绝对收益率变动（BP） 3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y 3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y 3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y AAA 35.87 34.46 31.91 31.97 41.76 25.13 30 48 35 30 35 22 -2.81.9-4.6-9.4-9.5-11.5 AA+43.8642.9640.4140.9754.7651.13 26 35 26 30 30 22 -5.3-0.1-8.1-14.4-16.1-14.5 AA48.8748.4649.4158.9783.7686.63 22 30